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當前中國的貨幣市場基金發展的制約因素
當前中國的貨幣市場基金發展的制約因素
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    無論是從國際基金市場發展趨勢,還是國內貨幣市場發展、金融結構調整等角度看,貨幣市場基金都有十分廣闊的發展空間。2003年底,博時、華安、招商等基金管理公司成功發行其不同風格的貨幣市場基金,就是貨幣市場基金在中國金融市場存在強勁需求的一個證明。但是,在當前的市場環境下,制約貨幣市場基金發展的一系列因素同樣值得關注。
    所謂貨幣市場基金,根據美國證券交易委員會的定義,就是按法律規定投資于低風險證券的一種共同基金(MF),這些低風險的證券通常包括政府證券、銀行定期存單、公司商業票據和其他高流動性、低風險、收益穩定的短期證券。從通常的操作慣例看,貨幣市場基金總是將其凈資產價值保持在固定的水平,基金的波動主要表現為紅利收入的上升和下降。根據統計,2004年1月底,美國的貨幣市場基金規模2.096萬億美元,盡管較之2003年有較高水平的資金凈流出,但是這依然是一個相當大的規模;實際上在2002年底,美國納稅和免稅的貨幣市場基金共有1015個,總資產規模2.29億美元,占到美國共同基金資產總值的35%。
    中國的貨幣市場基金發展同樣有很好的前景,特別是貨幣市場基金在調節金融結構、連接資本市場和貨幣市場、構筑結構完整的基金產品鏈等方面具有十分重要的作用。不過,中國的貨幣市場基金能否獲得長足的發展,還需要緊密結合當前中國的金融體制和市場環境進行分析。
      一、商業銀行如何參與貨幣市場基金
    無論是從貨幣市場基金的供給還是需求方來看,二者都緊密地與商業銀行相關。當前,商業銀行是中國貨幣市場上最大的交易主體,其所支配的高達11萬億元的居民儲蓄正是貨幣市場基金所期望替代的資金對象。因此,如果沒有商業銀行的積極參與,貨幣市場基金往往難以獲得長足的發展。一些貨幣市場基金發展較晚的國家,因為商業銀行直接參與到貨幣市場基金的發展中,使得其貨幣市場基金在較短的時間內取得了長足的發展。例如,德國實際上一直到1994年才開始發展貨幣市場基金,但是在混業經營體制的強勁支持下,德國的貨幣市場基金保持了相當快速的增長趨勢,到2002年,貨幣市場基金的資產規模已經占到全部基金資產的20%左右,貨幣市場基金的發起人和管理人是商業銀行設立的投資公司。
    盡管當前中國實行的是分業經營的金融體制,但是從法律規定來看,商業銀行以適當的方式(例如貨幣市場賬戶的開立、發起管理公司等)參與貨幣市場并沒有明顯的法律障礙,究竟商業銀行會以何種方式介入貨幣市場基金,直接影響到下一階段貨幣市場基金的發展趨勢和市場格局。
    從國際經驗看,貨幣市場賬戶是以美國為代表的發達金融市場上的商業銀行參與貨幣市場的一種途徑和方式,在美國受到聯邦存款保險的限額保護,商業銀行通過貨幣市場賬戶獲得的資金需要繳納法定存款準備金,其投資是商業銀行資產的組成部分,主要投向貨幣市場的投資工具,并據此獲得較之一般儲蓄存款更高的收益水平。投資者通過商業銀行的貨幣市場賬戶參與貨幣市場,可以依托于商業銀行的零售網點,在廣泛分布的零售柜臺進行申購或者贖回,同時享受商業銀行的各種服務。
    如果商業銀行不能直接參與貨幣市場基金業務,那么,因為貨幣市場基金實際上在相當程度上是居民儲蓄的替代產品,貨幣市場基金的銷售較之其他的基金類別更為依賴銀行的網絡,因而如何激勵商業銀行積極銷售貨幣市場基金就成為一個問題。目前看來,商業銀行在基金市場上充當的托管人角色實際上贏利性并不高。以托管銀行中表現最為出色的中國工商銀行為例,截至2003年末,中國工商銀行已托管證券投資基金、社會保障基金、企業年金、委托資產等各類資產近630億元,累計托管費收入僅3億元,較之龐大的電腦系統的投資,銷售人員的培訓和投入等,這并不能算一個較高的收入。
      二、貨幣市場基金能否持續保持事實上的不虧損業績記錄
    一提及貨幣市場基金發展的前景,人們常常引用美國貨幣市場基金的快速發展和持續穩定的資金流入的歷史。但是,容易被引用者忽視的是,美國的貨幣市場基金在事實上保持了不虧損的業績記錄,而且在貨幣市場基金出現沖擊時基金管理公司往往會直接承担有關的損失。這可能從直觀上與我們印象中的基金管理行業的特征、與當前我國的有關基金的規定不一致,但是卻在事實上成為美國的貨幣市場基金發展的強大推動力量。
    縱觀美國貨幣市場基金發展的歷史,在1989年6月以前,美國基金市場上還沒有一只貨幣基金曾經投資于一只到期沒有償還債務的貨幣市場工具。20世紀90年代,美國的少數幾只貨幣市場基金投資的對象出現問題,往往是基金管理公司承担了有關的損失。例如,1990年3月,美國抵押和不動產信用公司到期不能夠償還商業票據,至少有7只美國的貨幣基金持有其票據,總共損失達到7500萬美元,最終承担這些損失的是管理這些基金的基金管理公司。1994年春,美國的二十多個貨幣基金受到投資于貨幣市場衍生工具的影響而出現虧損,不得不依靠基金管理公司來承担其風險而生存下來。最嚴重的情況是一個規模十分小的貨幣基金——社區銀行政府證券貨幣基金被清算了,但是在基金管理公司的直接承担下,沒有一個投資者因為投資于這一貨幣市場基金而遭受損失。
    因此,中國的貨幣市場基金能否在下一階段獲得快速的發展,實際上在相當程度上取決于其相對穩健的經營業績,具體來說,就是是否能夠保持持續的不虧損的業績記錄,滿足投資者的低風險偏好。同樣以日本為例,良好的業績是推動日本貨幣市場基金發展的重要推動力。直到1992年5月,日本金融市場上才推出貨幣市場基金,最低的投資額度為100萬日元,并在1993年下調為10萬日元,到2000年5月,貨幣市場基金的總資產已經達到當時儲蓄存款的10%左右,其重要的推動力,就是在日本金融市場上持續下調、甚至出現負利率的市場環境下,日本的貨幣市場基金收益率保持在0.01-0.02%之間。
    從中國貨幣市場的發展看,貨幣市場基金是有一定的盈利空間的,但是從總體趨勢看,壟斷性的盈利機會趨于降低和減少。首先,貨幣市場基金能夠帶來市場準入控制帶來的收益。貨幣市場與股票市場的最主要區別在于貨幣市場交易的證券面額都很大,因此個人投資者難以進入市場進行交易,貨幣市場基金則能夠進入貨幣市場進行交易,僅僅以貨幣市場利率與金融機構儲蓄存款利率之間的利差看,貨幣市場基金就有不小的盈利機會。其次,貨幣市場基金能夠享受到貨幣市場投資的規模經濟。第三,貨幣市場基金能夠發揮其專業理財的能力來降低交易成本,在銀行間和交易所市場等之間尋求套利的機會。第四,貨幣市場基金的特定投資對象能夠享受到稅收的優惠,例如個人和企業買賣企業債券都要上交利息所得稅,而貨幣市場基金則可以獲得稅收的優惠。
    但是,貨幣市場基金能否獲得良好的收益、贏得投資者的認同也受到多方面因素的制約。首先,商業銀行是銀行間短期資金的最大供求者,保險公司是交易所市場的最大資金供求者,貨幣市場基金在相應的市場上處于比較弱小的市場地位。其次,隨著貨幣市場的發展和市場競爭主體的不斷增多,可供套利的機會在不斷減少。例如,有的貨幣市場基金試圖尋求在銀行間市場和交易所市場套利,實際上這兩個市場之間出現的套利機會在減少,隨著銀行間市場準入范圍的擴大,這一趨勢更為明顯。第三,資金清算速度等的制約也會成為影響投資者認同貨幣市場基金的重要原因。例如,發達金融市場的貨幣市場基金通常是即時贖回,即時資金到賬,即t+0。而目前國內的清算速度最快的是t+2。第四,中國貨幣市場還處于發展的初期階段,不同子市場之間存在一定的分割,在這些子市場的整合過程中,可能會出現遠遠超出成熟市場、乃至國內股票市場的大幅波動,對于貨幣市場基金保持業績的穩定形成威脅;同時,在有的子市場,可能會出現流動性不足的問題,在貨幣市場基金面臨大額贖回時,這一問題尤其會顯得突出。第五,目前國內還缺乏權威的、得到廣泛認同的貨幣市場基金指數。第六,通常而言,貨幣市場基金投資的貨幣市場金融工具交易規模較大,基金管理人通常無需進行十分頻繁的交易行為,也無需過多地投入資源進行市場研究,因而管理費等相關費用都相對較低,相應地貨幣市場基金就需要收取較低的管理費,而較高的管理費也會吸引更多基金公司的參與而推動其管理費的降低,因而對于新的基金管理公司來說,貨幣市場基金并不是良好的首發基金的品種選擇。
      三、貨幣市場將選擇何種發展戰略和發展定位
    究竟在下一階段的金融改革中,貨幣市場將選擇何種發展路徑、對貨幣市場如何確立其定位,都直接影響到貨幣市場本身的發展,進而直接影響到貨幣市場基金的發展模式和發展格局。
    目前,制約貨幣市場基金發展的一個十分重要的市場原因,就是可供選擇的貨幣市場金融產品較少,規模較小,目前短期國債、央行票據、金融債券市場的規模較為有限,債券的品種也不多,公司債市場發展嚴重滯后,在發達國家,公司債的投資者主要是機構投資者,而在我國公司債實際上更為偏重個人和家庭的投資者,因此,中國的貨幣市場基金需要在有限的投資品種之間進行嚴格的選擇。與此形成對照的是,支持美國貨幣市場基金快速發展的市場基礎之一,是美國金融市場上豐富的貨幣市場金融產品,如一年到期的商業本票、回購交易、可轉讓定期存單、短期金融債券等等。這些豐富的貨幣市場金融產品不僅交易量大,價格波動性不大,而且為貨幣市場基金提供了各種豐富的組合選擇機會。下一步的貨幣市場究竟會重點發展哪些貨幣市場的子市場,直接影響到貨幣市場基金的發展空間。
    利率市場化的進程和中央銀行貨幣政策調控方式的轉變,也是影響貨幣市場、進而影響到貨幣市場基金發展的重要因素。實際上,美國貨幣市場基金產生的金融體制上的背景,就在于美國1933年出臺的Q條例對于商業銀行存款利率制定了上限的管制,貨幣市場基金的興起在突破利率管制的同時,也形成了強大的脫媒的壓力,商業銀行在這一壓力下,轉而推出貨幣市場賬戶。當前,中國的利率市場化正在推進之中,從2004年1月1日起,金融機構貸款利率浮動區間在下限保持不變的前提下,提高上限,從改革的方向看,將逐步過渡到取消貸款利率上限,對貸款利率實行下限管理,在條件成熟時對存款利率實行上限管理,允許商業銀行存款利率向下浮動。這些相關的利率管理改革舉措會直接影響到儲蓄資金的流動方向。從貨幣政策調控的方向看,通過貨幣市場進行間接調控將成為一個方向,在貨幣政策傳導過程中,貨幣市場基金作為貨幣市場上重要的資金供應者,將直接受到貨幣政策調控的影響。在一個轉軌的金融市場中,貨幣政策的決策和操作會受到多種不確定因素的影響,這在事實上也會成為貨幣市場基金經營管理和穩定發展的濟南金融武漢47~58F62金融與保險巴曙松20042004經濟重心南移是我國歷史發展的一個重大事件,也是迄今經濟地理格局唯一的一次巨大變遷,具有劃時代的歷史意義和深遠影響。從上世紀30年代開始,學術界對這一牽一發而動全身的問題進行了討論,從而使經濟史研究進一步立體化,拓展出新天地。但在許多重要問題上如:何時形成、何時南移、為何南移等眾說紛紜。如何時完成南移,就有從魏晉到南宋差距千年的9種觀點。在許多概念、關鍵詞、客觀標準等方面還存在著誤區和混亂。而且迄今還沒有一部全程的、全面系統的專著予以總結。本文對此做了綜述與分析,提出了一些個人見解。山東大學人文社科青年成長基金項目(02LS04);山東省社科規劃青年項目(03CLZ01)高啟杰承毅 廈門大學南洋研The Shift of the Economic Center to the South in Ancient China
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2013-09-10 20:59

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