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中國公開市場業務的操作目標:一個描述性分析
中國公開市場業務的操作目標:一個描述性分析
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    一、理論分析
  (一)基本原理
  中國中央銀行公開市場業務的操作原理可以簡單地描述為:其中表示貨幣供給量的變動,表示債券的變動。從公式可以看出,公開市場業務操作就是中央銀行在公開市場上進行的貨幣與債券之間的互換,中國中央銀行在公開市場上通過買賣債券,以擴張或收縮銀行系統內的準備金數量,從而影響貨幣供應量變動,最終達到影響經濟增長的目的。
  在影響貨幣供應量的各種因素中,中國中央銀行能夠直接操縱的就是基礎貨幣,增加或者減少的基礎貨幣通過銀行系統內準備金水平的變動,從而決定著貨幣供給量的增減,因此一旦控制了基礎貨幣,也就控制了貨幣總量。基礎貨幣作為中央銀行的資產負債表的負債項,中央銀行通過擴張或收縮自己的資產總量或者結構來改變自己的負債總量①,即改變基礎貨幣的投放量。也正因為如此,可以說,基礎貨幣構成中央銀行公開市場業務操作的基點,而中央銀行資產負債表上可以增減的有關資產項目的操作,構成中央銀行公開市場業務操作的核心。
  與通過再貼現等調節貨幣供給量的貨幣政策工具而言,公開市場業務操作屬于間接調控方式。用間接方式控制貨幣供應量,其原理是在準備金制度下,貨幣供應量與基礎貨幣和貨幣乘數之間有著確定的關系M=r·B[,h]。因此,從理論上講,間接調控工具的操作應該控制基礎貨幣和控制貨幣乘數,但因為同時控制兩個變量具有相當難度,從操作上看是不現實的,并且對貨幣乘數的調整會引起貨幣供應量的變動振幅過大,所以中央銀行貨幣政策操作的一般原則是穩定貨幣乘數,調整基礎貨幣供給。
  中國人民銀行的資產負債表表明,資產方的任何一項變動都具有貨幣信貸倍數的擴張和收縮能力,具有基礎貨幣的性質,都構成基礎貨幣的來源。1994年以前財政借款在中央銀行資產中占有很大比重,但1995年通過的《中國人民銀行法》的第28條和第29條規定,中國人民銀行不得對政府財政透支,不得直接認購、包銷國債和其他政府債券,不得向地方政府供貸款。這一規定導致了1995年以后的中央銀行的資產結構的變動。1999年以來,中國中央銀行基礎貨幣的資產負債表中,國外凈資產、對商業銀行貸款和對政策性銀行貸款是資產項中的主要項目,三項合計占中央銀行資產的87%,構成近年來影響基礎貨幣數量的主要因素。從負債方總體上看,中國的基礎貨幣包括流通中的現金、金融機構的法定存款準備金、財政存款、機關團體部隊存款和郵儲存款,對中央政府的債權等。
  在整個基礎貨幣的構成中,政府債券和其他資產負債凈額是中央銀行不能單獨控制的,而現金存款比率更不易為中央銀行所控制,因此中央銀行所能直接和有效控制的就是準備金,準備金與公開市場業務操作及再貼現并列為中央銀行貨幣實施的三大法寶。實際上,中國人民銀行公開市場業務操作也是通過影響準備金的變化,來影響和改變基礎貨幣的。公開市場業務操作的實質是,通過調節銀行體系內的準備金數量或水平,以控制銀行體系的信用創造能力,從而達到控制貨幣供應的目的,其操作原理實際就是TR=-B,其中TR代表總準備金數量變化。中央銀行通過在公開市場上買賣債券調節銀行體系準備金數量的同時,也改變了基礎貨幣水平,并通過基礎貨幣和貨幣供應量之間的聯系達到控制貨幣供應量的目的。中國中央銀行公開市場業務操作影響自身資產負債結構不是目的,影響整個經濟體系的貨幣供應才是初衷,其實現途徑是商業銀行體系的貨幣創造功能。
  由于準備金是商業銀行創造信用的基礎,中國中央銀行控制所有商業銀行信用創造能力的主要手段是通過公開市場業務買賣,向銀行體系注入或減少貨幣,調節或控制商業銀行的準備金水平,來引起銀行體系內貸款數量的變動,改變銀行體系內貨幣供應,從而導致以M1和M2作為貨幣供應的中介目標的變動,從而達到控制經濟體系中的貨幣供給量的目的。
  (二)操作對象
  中國人民銀行的操作目標是數量型的間接調控目標,即調控基礎貨幣,以達到控制貨幣供應量的目標。從1994年起,中國人民銀行逐步縮小了信貸規模的控制范圍,引入了外匯公開市場操作;1996年,正式把貨幣供應量作為中介目標,納入到貨幣政策中介目標體系,并按月對社會公布貨幣供應量目標;1998年,取消對國有商業銀行的貸款規模控制,正式編制基礎貨幣規劃,根據貨幣供應量目標和經濟運行趨勢,確定基礎貨幣供應量。可以說,根據中國經濟體制轉軌時期的特點,基礎貨幣是中國公開市場業務的操作目標。中國中央銀行通過在公開市場上買賣有價證券調節基礎貨幣供給,即通過調控中央銀行基礎貨幣投放總量,實現貨幣供應量的計劃目標。
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  中國中央銀行公開市場業務操作只能選取基礎貨幣作為操作目標,并通過基礎貨幣的調節影響和控制貨幣供應量的變動。基本路徑是,(1)中央銀行根據年度貨幣供應量計劃增長幅度,測算貨幣供應量計劃增加額;(2)根據歷史經驗、規律和當年經濟金融形勢變化,預測貨幣乘數;(3)根據貨幣供應量計劃目標和貨幣乘數,測算基礎貨幣供應總量目標;(4)根據基礎貨幣總量目標,按供應渠道加以規劃,再通過公開市場業務操作買賣政府債券,調節商業銀行流動性,最終影響貨幣供應。在中國,中央銀行是通過一個較易控制的變量——基礎貨幣與貨幣供給量建立聯系,并通過貨幣乘數與貨幣供給量發生聯系的。因為中央銀行在公開市場上買賣有價證券,可以直接影響商業銀行的非借入準備金,因此基礎貨幣比銀行準備金更容易為中國中央銀行所控制。如果將來中國中央銀行也像發達國家一樣擴大到向居民個人出售有價證券,這樣就可影響到流通中的現金了。與其他貨幣政策工具相比,作為總量調節的間接貨幣政策工具,公開市場業務具有主動、靈活、快捷、公平和作用范圍廣的特點,通過公開市場業務操作,加快了中央銀行貨幣政策操作意圖的傳導。1998年,中國中央銀行進行了準備金賬戶的合并和準備金利率的下調,為確立超額準備金的操作目標創造了條件。但目前超額準備金的控制彈性還較弱,尤其是在目前商業銀行流動性較多和中央銀行間接貨幣政策工具即公開市場業務操作還不完善的條件下,控制超額準備金率更多地依賴商業銀行自身的行為,中央銀行控制力度明顯不足。但從長遠看,隨著國債市場、同業拆借市場、票據市場的進一步發展,中國人民銀行公開市場業務操作目標的選擇應該向同業拆借利率、非借入準備金或借入準備金等操作目標轉化。
  在間接貨幣政策調控體制下,中央銀行改變基礎貨幣以改變貨幣供給量。基礎貨幣包括存款準備金和現金;貨幣包括存款和現金。現金和存款準備金都是中央銀行負債,商業銀行可以隨時進行轉換。在商業銀行層次上,客戶可以隨時進行存款和現金的轉換,因此中央銀行不能準確控制現金,但中央銀行可以準確控制存款準備金以改變存款,這在相當大的程度上就控制了基礎貨幣以及貨幣。
    二、中國公開市場業務的操作目標的傳導
  中央銀行貨幣政策調控的中介目標包括貨幣供應量和市場利率等指標。這些指標都是在貨幣層次上的,即貨幣的數量和價格。在信用貨幣制度下,貨幣是商業銀行的負債,是貨幣層次的金融變量在商業銀行資產負債表上的體現。如果中央銀行采取直接貨幣政策調控體制,就可以通過直接控制商業銀行的資產來控制商業銀行負債實現貨幣政策目標。如果采取間接貨幣政策調控體制,就只能通過經濟交易來實現目標。間接的貨幣政策調控體制就是中央銀行控制自身資產來控制作為基礎貨幣的自身負債,從而影響商業銀行的經營行為,達到間接控制商業銀行負債的目的。
  中央銀行控制自身負債以影響商業銀行負債的原理是,商業銀行在中央銀行的存款即存款準備金是重要的中央銀行負債,是基礎貨幣的主要組成部分。存款準備金對于商業銀行十分重要,因為商業銀行在貸款的同時也在增加客戶的存款;客戶貸款的目的是提現和轉賬支付,需要商業銀行提取準備金,法定準備金制度也需要商業銀行持有一定的準備金,因此商業銀行要持有一定數量的存款準備金來應付與存款負債有關的提現準備、轉賬和法定準備金率要求。所以,改變存款準備金對商業銀行的存款和貸款會產生影響。中央銀行的貨幣政策操作是意外地改變商業銀行持有的存款準備金,造成非預期的變化。面對這樣的變化,商業銀行有多種經營上的反應。如果商業銀行選擇了調整貸款的方式來應對,就相應的改變了自身的存款,從而改變了貨幣供應量和利率水平。
  存款準備金和現金都是中央銀行負債,可以相互轉化。因此,如果商業銀行將社會上流通中的現金吸收入銀行體系,是可以增加商業銀行持有的存款準備金的。就某一個時期或某一家銀行來說,也會出現銀行從非銀行公眾吸收基礎貨幣的情況。但在稍微長一些的時間,在總體上現金是凈投放的,也就是說現金是從銀行體系流出的。因此,存款準備金的增加是中央銀行資產變動的結果,而不是商業銀行從社會中吸收歷史上已經投放的現金的結果。通常,除了季節性因素導致的現金大額投放回籠外,存款準備金的變動都是中央銀行貨幣政策操作的結果。如果中央銀行放松銀根,就會通過貨幣政策操作增加商業銀行的存款準備金,以間接影響商業銀行通過貸款的方式增加存款即增加貨幣。存款準備金的增加就是中央銀行基礎貨幣的增加,是中央銀行實施貨幣政策的結果,是中央銀行要達到的目標。在現實中,并不存在商業銀行吸收存款多,從而繳納存款準備金多的現象,恰恰相反,是中央銀行增加商業銀行的存款準備金,促進商業銀行增加貸款,才增加了存款。不論中央銀行的何種資產發生變化,準備金變化都是同質的,也就是說中央銀行各種操作影響準備金的變化沒有區別。
  所有的貨幣政策工具中,中央銀行采取公開市場業務來影響存款準備金的主要原因如下:
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  1.債券是中央銀行持有。有著主動性最強的政策性資產。由于中央銀行資產是由中央銀行和商業銀行的交易形成的,兩者對中央銀行資產影響程度的不同,決定了某種資產作為中央銀行貨幣政策操作對象的有效性。根據這個標準,中央銀行資產可以分為不可控的自發性資產和可控的政策性資產。在中央銀行的資產中,國外資產是中央銀行在外匯市場上買入外匯形成的。由于匯率目標更重要,因此中央銀行買賣外匯的數量是被動的,至少中央銀行不會將外匯數量作為調控基礎貨幣的手段;對政府的透支和借款則取決于政府,因而這兩項資產被歸入不被中央銀行主動控制的自發性資產。公開市場業務、再貸款和再貼現是中央銀行的主動行為形成的,歸入政策性資產。其中再貸款和再貼現的利率不能經常性變動,而且借款申請要由商業銀行提出,因此仍有一定的被動性。公開市場業務是中央銀行自主決策和操作的行為,是中央銀行資產中主動性最強的部分。
  2.債券市場適合中央銀行的大規模交易。債券市場,特別是政府債券市場,由于良好的流動性和穩定的收益,通常被金融機構、企業和個人作為流動性管理的工具,與貨幣之間有較強的替代效應,因此債券市場的參與者要比股票市場廣泛,市場也具備足夠的深度。也正因為這樣,在發達市場國家,債券市場的規模通常要遠遠大于股票市場等其他金融市場,以便于中央銀行實現大規模的貨幣政策操作,同時不會使得價格產生劇烈的波動。另外,債券市場具有同質性,相同待償期的國債應當具有相近的到期收益率,無形之中就擴大了中央銀行操作債券的深度,有利于操作的平穩進行。
  3.中央銀行的債券交易對利率影響較大。中央銀行以債券為標的進行公開市場操作,意圖在于影響存款準備金和市場利率。債券作為固定收益類的金融工具,決定其價格的因素比較簡單,主要是利率水平。因此,中央銀行改變債券價格會直接引起市場利率的變化。而像股票等非固定收益類的金融工具,決定其價格的因素非常多,利率僅是其中的一方面因素,如果中央銀行干預這些金融工具的價格,就很難傳達明確的利率信號。
    三、中國公開市場業務的操作目標的缺憾
  中央銀行通過公開市場業務操作,調控基礎貨幣,進而影響非借入準備金,而非借入準備金頭寸的變化主要反映在市場利率的變化上。所以,從調控效果看,以市場利率為調控目標是最優的。以市場利率水平為操作目標的調控,體現在以下三個方面:(1)貨幣市場利率準確及時地反映著基礎貨幣的供求平衡。就美聯儲調控聯邦基金利率而言,實際是應用比較靜態的經濟學分析方法,即貨幣市場利率水平不變,則說明基礎貨幣供求對比不變。這樣除了在聯儲公開市場委員會宣布改變聯邦基金利率目標時的聯儲操作室入場干預改變利率外,其他時間操作室都是通過操作保持基礎貨幣供求平衡,觀測指標是聯邦基金利率基本不變。因此,中央銀行準確控制了貨幣市場利率,而保持貨幣市場利率的穩定,就意味著平衡了基礎貨幣供求。(2)貨幣市場利率是整個市場利率體系的基準。當社會資金基本均衡后,貨幣市場利率作為市場各類機構的邊際利率,往往對債券市場的中長期利率和票據市場的短期利率等市場利率有決定性的影響,中央銀行控制了貨幣市場利率就基本控制了整個市場利率體系的基礎。(3)貨幣市場利率的穩定是保持金融體系平穩運行的重要條件。貨幣市場利率劇烈波動不利于金融機構預期的穩定,會對金融機構的穩健經營產生沖擊,因此中央銀行從穩定金融體系的角度要保持貨幣市場利率的平穩運行。(4)公開市場業務在調控貨幣市場短期利率的同時,由于受到客觀條件的限制,對長期利率的影響往往難以避免。貨幣政策是總需求管理政策,它本質上是短期管理的政策。
  中央銀行的公開市場業務操作,作為貨幣政策實施的主要工具,本質上也是短期需求管理政策工具,主要關注的是短期市場利率,而不是長期市場利率。但中國的客觀情況是,市場流通的國債和政策性金融債券基本上是5年以上的長期債券,1年期以下的短期債券基本沒有。受上述債券市場規模與結構條件的約束,中央銀行為貨幣政策目標以及中央銀行自身的債券資產管理目標而進行債券買賣,其交易工具不可避免地為長期債券,客觀上必然對市場長期利率產生影響。由于長期債券是債券市場的主體,因此長期債券利率的波動對整個金融市場和金融體系都有重要影響。在中國國債和政策性銀行金融債的主要持有人都是商業銀行的條件下,中央銀行從保持金融體系整體穩定的要求出發,需要密切關注長期債券利率,避免由于長期債券利率的劇烈波動可能帶來的市場系統性風險。在發達國家,中央銀行主要是通過公開市場業務調控貨幣市場和債券市場利率,間接影響商業銀行的存貸款利率。
  中國正在進行利率市場化改革。利率市場化并非是中央銀行不調控利率,而是中央銀行調節利率的方式由行政型的直接調控向市場型的間接調控轉變,也就是由直接制定存貸款利率水平,轉變為通過公開市場業務等間接貨幣政策工具調控貨幣市場和債券市場利率,間接影響商業銀行改變存貸款利率的間接調控方式。因此,利率市場化的前提是中央銀行具備控制貨幣市場利率的能力,能夠運用中央銀行調控工具平衡宏觀調控和微觀改革的關系。
  公開市場業務操作的目標選擇的背景條件有:(1)貨幣市場的深度和廣度決定操作目標,中央銀行是選擇數量型的操作目標,還是選擇價格型的操作目標,和貨幣政策中介目標并無強制性的對應關系。中央銀行在數量型貨幣政策傳導機制的情況下,也可以在操作目標層次上選擇貨幣市場利率,作為判斷基礎貨幣供求的依據。選擇何種變量作為操作目標,主要取決于貨幣市場的發育程度、市場利率形成機制以及商業銀行的資金結構分布等因素。中央銀行可根據情況,靈活確定和掌握操作目標。(2)如果中央銀行選擇數量型的基礎貨幣目標,在操作中也要觀測貨幣市場利率的變化。因為不同銀行有不同的貨幣供給函數,基礎貨幣在銀行體系分布的不同也會導致貨幣供應量的變化,而中央銀行不可能完全了解商業銀行的貨幣供給函數,因此僅僅觀察基礎貨幣總量并不能準確判斷貨幣供給的情況。但由于貨幣供給函數實際為基礎貨幣需求函數的倒置,因此不同銀行的不同貨幣供給函數會反映在貨幣市場利率的變化上。中央銀行通過觀測貨幣市場利率水平,可以及時了解銀行總體的貨幣供給意愿和基礎貨幣需求。
  目前,中國公開市場業務以基礎貨幣為操作目標實際上并非理想的選擇,它存在著諸多問題。首先,以基礎貨幣為操作目標,傳導速度過于緩慢,而且調整起來所受制約因素較多,并且受到商業銀行左右的作用太大;次之,以基礎貨幣為操作目標,很難對貨幣供應量進行微調;再次,很難迅速適應貨幣市場的變化,不能盡快反映商業銀行的資金松緊狀況。隨著市場經濟體制的進一步完善和商業銀行經營機制的進一步轉變以及準備金制度的改革,超額準備金也不是公開市場業務操作目標的最佳選擇。
  與公開市場業務發達的美國等國家相比,中國在公開市場業務操作目標的選擇上,面臨以下幾個亟待解決的問題:
  第一,利率未市場化。在短期內中國中央銀行還很難以同業拆借利率為操作目標,在貸款利率為放開的情況下,同業拆借利率不可能成為操作目標。同業拆借利率是銀行持有和借入儲備的機會成本,同業拆借市場不受中央銀行的直接控制,商業銀行可以通過同業拆借市場進行短期借款,也可以用儲備進行投資。如果商業銀行能夠從同業拆借市場上以更低利率借到資金就不會從中央銀行借款。同業拆借利率對中央銀行的操作工具反應靈敏,中央銀行通常把它作為貨幣供給操作的價格信號。中央銀行通過貨幣政策工具影響同業拆借利率,進而影響銀行部門和非銀行部門的對基礎貨幣的需求和資產調整,最終影響貨幣供給。同業拆借利率綜合反映了貨幣資金的供給情況,是體現銀行信貸資金松緊狀況的風向儀,中央銀行以此為參照指標適當調整基礎貨幣供給,是市場經濟體制下各國的普遍做法。同業拆借利率應該小于貸款利率,如果貨幣需求增加,同業拆借利率上升,貸款利率也相應上升,但是在貸款利率剛性條件下,中央銀行釘住同業拆借利率,在公開市場業務有限的條件下,必須擴大中央銀行對商業銀行的再貸款,其實質對中央銀行再貸款的一種倒逼。如果通貨膨脹率較高,實際貸款利率下降,貨幣需求進一步增加,釘住同業拆借利率將導致信貸進一步擴張。
  第二,中國公開市場業務不發達。中國中央銀行如果以同業拆借利率、借入儲備和非借入儲備為操作目標,其前提是有發達的金融市場,中央銀行控制同業拆借利率、借入儲備、非借入儲備,都是通過公開市場業務、再貼現和回購協議等市場操作來進行的。
  第三是貨幣需求不穩定。貨幣需求的不穩定導致貨幣乘數的不穩定,中國外部因素或非經濟因素對貨幣需求的影響較大,又不能通過貨幣市場的操作進行抵消。在這種情況下,釘住借入儲備和非借入儲備都很難控制貨幣供應量。因此,在中國公開市場業務發展較成熟的時候和能夠大規模操作的前提下,中央銀行應該迅速過渡到以非借入準備金為操作目標,而隨著利率市場化和同業拆借市場不斷完善,同業拆借市場利率也應該成為一個重要的操作目標。
  注釋:
  ①雖然中國中央銀行控制基礎貨幣的主要方式有兩種,即公開市場業務和再貼現,但是公開市場業務操作在間接調控中的作用越來越大。

廣東金融學院學報廣州16~21F62金融與保險張紅地20082008
張紅地,經濟學博士,中國社會科學院金融研究所研究員。(北京 100000)
作者:廣東金融學院學報廣州16~21F62金融與保險張紅地20082008
2013-09-10 21:26

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