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全球跨國并購若干基本問題思辨
全球跨國并購若干基本問題思辨
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    從1995年以來,全球跨國并購浪潮風起云涌,到2000年進入高潮,近幾年則回歸步入調整期。跨國并購額從1990年的1866億美元增加到2000年1.1萬億美元,跨國并購額占全球直接投資的比重從1995年的57%上升到2000年的85%。近三年來年跨國并購總額比2000年有所下降,但跨國并購在國際直接投資中的主體地位并未動搖。誰是跨國并購的東道國和母國,是跨國兼并還是跨國收購,是金融性還是戰略性并購,是橫向、混合還是縱向跨國并購等問題,是全球跨國并購的基本問題,對這些問題進行一個基本的總結是必要的。
      一、跨國并購的母國、東道國是如何確定的
    這是跨國并購中頗有爭議的問題,下面分別討論。(1)X國國內企業A收購(或兼并)Y國的國內企業,這里的母國和東道國的關系是清楚的。如英國石油(British Petroleum Co PLC)并購美國阿莫科,母國是英國,東道國是美國。(2)X國的國內企業A收購(或兼并)設在X國的外國子公司。北京的雪花公司的中方股東買回美國惠爾普的雪花的股權以及上海家化公司斥巨資收購外方股權是這種情況的兩個例子。在跨國并購統計中,這些跨國并購的東道國和母國都算中國,其原因在于這些合資公司都是在中國注冊的法人,因此屬于中國企業。(3)X國的國內企業A收購(或兼并)設在Y國的外國企業。加拿大的Seagram Co Ltd公司以58億美元買下了日本在美國的子公司MCI,在加拿大公司的這次并購中,母國是加拿大,東道國是美國,而不是日本,盡管MCI并購前是日本松下的子公司。(4)X國的外國子公司A收購(或兼并)Y國的國內企業。澳大利亞上市公司Medical Rsc.Int Ltd是香港中策的子公司,它收購了中國煙臺藥業和無錫藥業的部分股權。Medical Rsc.Int Ltd在中國的并購行為中,一般認為,母國是澳大利亞,東道國是中國。(5)X國的外國子公司A收購(或兼并)設在X國的另一家外國子公司。英國的British Petroleum在美國的子公司BP America并購了英國的British Petro公司在美國的子公司Standard Oil Co公司。由于英國兩家公司的子公司都在美國注冊,屬于美國法人,因此,跨國并購統計認為,這里的跨國并購的東道國和母國都是美國。(6)X國的外國子公司A收購(或兼并)X國的國內企業。一個例子是Wal-Mart Stores(UK)Ltd公司以108億美元并購了英國的ASDA Group公司。由于Wal-Mart Stores(UK)Ltd是美國Wal-MartStores在英國的一家子公司,屬于英國法人,所以東道國和母國都是英國。(7)在X國(或地區)注冊的外國子公司A收購(或兼并)在Y國注冊的外國子公司B。由于A是X國法人,B是Y國法人,所以母國是X,東道國是Y國。
    第(2)、(5)、(6)種類型很特殊,它屬于跨國并購,但它的母國和東道國都是同一個國家。當然,這里的母國和東道國的概念都不是終極的。東道國和母國都為同一個國家的跨國并購并非罕見。在跨國并購的高峰期2000年,這樣的跨國并購年發生數量已經超過了1000件,年并購價值超過600億美元。母國和東道國是同一國家的交易很像國內并購,但實際上這些并購的最終收益人卻是來自各個國家,這些看起來是國內并購的交易的影響已經超出了公司的注冊地的范圍。這給我們一個啟示:關于在中國注冊的具有獨立法人地位的三資企業(外國子公司),如果它進行并購的話,它在國際上是代表中國進行并購。從這個角度看,你能說它不是民族企業嗎?所以,在全球化日益深化的今天,民族企業與非民族企業的爭論多少顯得有些過時了,如何為我所用才是最重要的應對方式。
      二、如何鑒定跨國兼并與跨國收購
    很多人把跨國兼并與跨國收購混為一談,實際上它們僅僅是跨國并購的兩種不同的形式。跨國并購(Cross-border Mergers & Acquisitions)可以分為兩大類:跨國兼并(Cross-border Mcrgers)和跨國收購(Cross-border Acquisitions)。跨國兼并是指在當地或國外企業的資產或運營活動被融入一個新的實體或并入已經存在的企業。跨國收購是指在已經存在的當地和外國附屬企業獲得占有控制權的份額。在跨國兼并中,被并公司的法律實體地位已不復存在。而在跨國收購中,被購公司的法律實體地位還存在。或者說,跨國兼并的最終結果是兩個或兩個以上的法人合并成為一個法人;而跨國收購的最終結果不是改變法人的數量,而是改變被收購企業的所有權歸屬。在總的跨國并購交易次數中,只有不到3%的數量屬于合并(mergers),盡管許多交易在名義上仍冠名為合并;其余的都屬于收購性質(acqusitions)。
    跨國兼并又分為兩種類型:跨國合并和跨國吸收兼并。跨國合并(Cross-border Consolidation),或者譯為跨國新設兼并或跨國平等合并,是指兩個公司并為一體,既不存在誰吃掉誰的問題,也沒有被并方和兼并方的區別。并購后,雙方的法律實體地位都不存在,而以新的名稱取而代之。這種并購一般采取換股收購的方式進行,而且往往屬于友好并購。英國石油和美國阿莫科公司平等并購后,雙方的法律實體地位都不存在了,而以新的公司名稱英國石油——阿莫科公司(BP-Amoco)取而代之。德國戴姆勒-奔馳和美國的克萊斯勒的合并也是這樣,雙方實行平等合并,合并后的公司名稱為戴姆勒-克萊斯勒公司。采取這種形式對那些特大型的雙方實力相當的跨國合并具有很大的吸引力。如果一方為兼并方另一方為被并方的話,很可能受到來自各方的壓力,尤其是被并方的國家的壓力。當民族主義的情緒泛濫時,這種交易很可能失敗。在跨國吸收兼并中,有主并公司和被并公司,主并公司存續下來,被并方則喪失了法律上的實體地位。并購后,主并方承担被并方的債權和債務。這種并購多出現在實力相差懸殊的并購交易中。
    跨國收購是指在已經存在的當地和外國附屬企業獲得占有控制權的份額。對這里的控制權在各國有不同的理解。在中國,一般認為,在一家公司中,占有51%的股權才有控制權。但對跨國收購來說,有時獲得不到51%的股權也可以說是獲得了控制權。甚至有時候,只要獲得了10%以上的股權就是跨國收購。當然,也有些獲得了10%以上股權的投資并非跨國收購,如資產組合投資。資產組合投資的目的并非是想獲得控制權,而是想獲得一種金融性收益。為什么存在資產組合的跨國投資呢?主要是因為:競爭性企業所面臨的機遇變化在各企業和各國之間是互不相同的。一個不愿冒風險的投資者總是想使自己的資產組合多樣化,以便能包括具有種種不相關機遇的各種資產。資產組合可以帶來同樣的預期平均收益,卻可少冒一些風險,因此,那些不愿冒風險的投資者會把自己資產組合的一小部分投放到許多企業。
    包含10%以上股權的跨國并購包括三種類型:全面收購(100%)、少數股權收購(10-49%)、多數股權收購(50-99%)。全面收購與跨國吸收兼并是十分相似的,唯一的區別在于:全面收購還保存有被收購的公司的法律實體;而跨國吸收兼并則消滅了被收購的公司的法律實體。全面收購后的被并企業成為母公司的全資子公司。在跨國收購中,全面收購占據絕對優勢,約占總跨國并購交易數的65%左右。由于全面收購后的子公司是一個具有獨立法人資格的經濟實體,因而可以將風險控制在一定的限度內,有時候,它還可以獲得在東道國的融資便利。即使東道國出現什么政治風險,母公司也可能只有很小的損失。在全球跨國收購中,多數股權收購所占的比例在10-20%之間。多數股權收購的主要作法是:在已經存在的外國合資企業中,外方的母公司增加資本。通過增加資本來稀釋另一方的股權,從而獲得了更大的控制權。經常發生的情況是,外方由合資參股變為合資控股。由過去的少數股權收購變為多數股權收購。少數股權收購所占的比例在10%左右,少數股權收購主要是為了達成一些戰略性聯盟而結成的。
      三、為什么金融性跨國并購表現并不出色
    從跨國并購的動機看,跨國并購可以分為追求短期金融收益的并購和追求長期利益的戰略性并購。追求短期金融收益的并購主要有那些杠桿收購公司(當然并非所有的杠桿收購都是追求短期金融收益的)和那些風險投資公司的收購。戰略性并購包括尋求市場型并購和尋求效率型并購等。金融性并購具有投機色彩基于這種動機的購買者往往采取“搭便車”的形式,多半先出資購買另一國的企業,然后,或者對其稍加整改之后整體或部分的轉賣給境外其他買方;或者將其改造包裝到海外上市,拋售股票套現,牟取利益,有時候,金融資本的這種跨國并購,不改變它所擁有的股權企業的管理結構,也不關心企業的長期的研究與發展。如中策進行的一系列并購行為便帶有很強的金融性并購的色彩。
    從交易額來說,金融性跨國并購每年都在幾百億美元左右,從來沒有超過1000億美元,而且在整個跨國并購呈現急劇增長時期(1995-2000年),金融性跨國并購增長也十分緩慢。而戰略性跨國并購卻從1987年的不到1000億美元迅速上升到高峰期2000年8000多億美元。可以說,跨國并購增長的驅動力不是追求短期金融收益的金融性跨國并購,而是以追求長期利益為動機的戰略性跨國并購。追求短期金融收益的跨國并購曾經在1992年前后占總的跨國并購的比例最大。尤其是在1992年,追求短期金融收益的跨國并購在總并購中的比例達到了歷史最高水平,為22%。而在1988年,這一比率僅僅為不到5%。從1992年后,追求短期金融收益的金融買家們在跨國并購中的表現并不出色。金融性跨國并購占整個跨國并購的比例從1992年的22%下降到2000年的不到8%。從1992年起一直到2002年,在追求短期金融收益的跨國并購一步步減少的同時,戰略性跨國并購卻呈上升趨勢。平均來看,追求市場和效率的戰略性并購占了跨國并購的90%左右,占了絕對多數。為什么金融性并購在跨國并購中難以行得通?第一,跨國并購不像國內并購,金融性并購會受到東道國的一系列管制。在必要的時候,東道國可以較容易地取消一項金融性并購。第二,金融性并購主要發生在美國,在其他國家比較少見,但跨國金融性并購即使在美國也不受歡迎,更不用說其他國家。第三,金融性并購具有投機的色彩。如果允許大規模的金融性并購,很容易出現金融危機,所以每個東道國對此都保持有足夠的警惕。第四,金融性并購必須有發達的證券市場,以便它退出時有退出渠道。由于大多數國家的證券市場還沒有達到金融性并購的要求,金融買價的風險很大,故金融買家對跨國的金融性并購缺乏興趣。戰略性并購主要是由跨國公司進行的,反映了跨國公司通過跨國并購追求長期效益的動機。
      四、橫向、混合和縱向跨國并購的各自地位如何
    跨國并購按其功能劃分,可以分為橫向跨國并購、縱向跨國并購和混合跨國并購。橫向跨國并購(Horizontal M&As)發生在同一行業的競爭性企業之間。例如,兩個鋼鐵廠之間的并購就是一種橫向并購。近年來,橫向并購增長十分迅速,這主要是因為全球性的重組和行業管制的解除和放松以及經濟不斷地趨于自由化。通過橫向并購,將資源整合,兼并后的公司可以獲得協同效應。協同效應是指合并后的整體大于各個個體的簡單加總,即1+1>2的效應。除了協同效應之外,還可以獲得更大的市場力量。這類橫向跨國并購出現最多的行為有制藥業、石化、汽車制造,以及一些服務行業。縱向跨國并購(Vertical M&As)發生在客戶和供應商之間以及買方和賣主之間,通過生產鏈的前向和后向聯系,他們想減少不確定性和交易成本并從規模經濟中獲益。混合跨國并購(Conglomerate M&As)是指發生在不相關產業間的并購,主要目的是分散風險和深化規模經濟。
    這三種形式的跨國并購的重要性是隨著時間的推移而不斷變化的。從跨國并購的數量來看,橫向跨國并購在整個跨國并購交易中占有特殊的地位。橫向跨國并購數量在整個交易中占的比例一直在50%以上。橫向跨國并購占據重要地位反映了跨國公司的擴張主要是在其占有優勢地位的領域,并且擴張無疑是以市場占領作為動機。從跨國并購的數量來看,混合跨國并購居于第二位。混合跨國并購在20世紀八十年代后期曾經占據重要地位,主要是因為許多金融買家參與了許多杠桿收購。許多金融買家發現,在股市上,一些企業的股票被嚴重低估,即托賓q值偏低,于是他們通過發行所謂的垃圾債券來籌集大量的資金,用發盤收購的方式將一些價值低估的大企業買下來,然后將其中的一些非核心業務剝離。部分金融買家甚至沒有自己的核心業務,他們對并購后的企業通過短期的經營后,再使企業上市,獲取高的股價,然后再將企業賣掉。隨著1987年美國股市暴跌后,混合跨國并購數量在整個跨國并購中占的比例有所降低,總的來說,它在整個全球跨國并購中的比例在40%上下。縱向跨國并購數量在整個跨國并購中占的比例最低,占的比例卻從來沒求實LL南昌91~93F8世界經濟導刊黃中文20042004通過模型對國際競爭條件下并購的效應進行考查。該模型展示了并購所引起的出口競爭對手之間的國際溢出效應。這種正的溢出效應如此之強,以至于并購會給沒有參與并購的企業帶來巨大收益,從而使得力求福利最大化同時強烈反對國內并購的政府默認跨國并購。國際競爭的存在對一個國家企圖采用以鄰為壑政策構成有力限制,因為此時搭便車效應的存在會使國內并購的好處耗費殆盡。收稿日期:2004-02-17高啟杰杜輝 東北師范大學經濟Analyzing the Merging Policy under International Competition
  GUAN Tao 1,HU Hao 2
  (1.Economics School of Fudan University, Shanghai 200433,China;2.Research Center of Administrative Division of China of East China Norm University, Shanghai 200062,China)黃中文(1971-),男,湖南汩羅人。經濟學博士,北京信息工程學院經貿系經貿教研室主任。主要研究方向為跨國并購、國際貿易等。北京信息工程學院,北京 100085 作者:求實LL南昌91~93F8世界經濟導刊黃中文20042004通過模型對國際競爭條件下并購的效應進行考查。該模型展示了并購所引起的出口競爭對手之間的國際溢出效應。這種正的溢出效應如此之強,以至于并購會給沒有參與并購的企業帶來巨大收益,從而使得力求福利最大化同時強烈反對國內并購的政府默認跨國并購。國際競爭的存在對一個國家企圖采用以鄰為壑政策構成有力限制,因為此時搭便車效應的存在會使國內并購的好處耗費殆盡。收稿日期:2004-02-17高啟杰
2013-09-10 21:29

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