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公開市場業務--從一般到實證、規范的分析
公開市場業務--從一般到實證、規范的分析
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  在獨立的中央銀行體制下,公開市場業務同再貼現、存款準備金一起,被喻為中央銀行實施金融宏觀調控的“三大法寶”,經常地被操作使用。我國自1984年建立中央銀行體制以來,也逐步運用了法定存款準備金、再貼現等間接金融調控手段;1994年,從改革和完善我國的金融調控體系出發,我國金融體制改革的一項重要舉措便是決定在中央銀行的金融宏觀調控中啟用公開市場業務這一貨幣政策工具,以發揮其靈活調節貨幣供應量的作用。本文通過剖析公開市場業務的一般特點、條件,就我國開展公開市場業務的現實條件、制約因素以及如何適時地開展,有條不紊地推進做些具體的分析探討。
    一、一般分析:公開市場業務的實質、特點與條件
  (一)公開市場業務的實質
  公開市場業務,一般地,也稱為公開市場操作(Open market operation),是指中央銀行在金融市場上公開地買賣有價證券(主要是政府債券、國庫券)和銀行承兌票據,以影響貨幣供應量與市場利率,從而調節社會信用活動規模的貨幣政策手段。因此,公開市場業務實質上是一種調節貨幣供應量和利率水平的經濟手段。當金融市場上貨幣流通量偏少,資金缺乏時,中央銀行就在公開市場上買進有價證券,實際上相當于中央銀行向社會投放了一筆基礎貨幣,將會引起貨幣供應量的增長,從而滿足社會貨幣流通量增加的需要;同時,中央銀行在公開市場上買進有價證券,會使有價證券供不應求,促使證券價格上升,證券收益下降,從而持有貨幣的機會成本降低,致使利率水平下降,而由于利率水平下降,社會融資成本降低,投資的預期收益提高,投資規模擴大,從而達到擴張經濟的目的。當金融市場上貨幣流通量偏多時,中央銀行就在公開市場上賣出有價證券,這實際上意味著中央銀行從社會收回了基礎貨幣,將會引起貨幣供應量的減少,從而達到收縮通貨的目的;同時,中央銀行在公開市場上賣出有價證券,會使有價證券供過于求,促使證券價格下降,證券收益上升,從而持有貨幣的機會成本提高,致使利率水平上升,而由于利率水平上升,社會融資成本提高,投資的預期收益下降,投資規模減少,從而達到緊縮經濟的目的。
  (二)公開市場業務的特點
  公開市場業務之所以成為各國日益普遍采用的金融調控手段,是與這一貨幣政策工具所具有的獨特特點分不開的。
  1.主動性。公開市場業務是按照中央銀行的主觀意愿進行的,中央銀行可以通過買賣有價證券直接地增加或減少貨幣供應規模,而不象商業銀行用貼現或再貼現方式獲得貸款那樣,中央銀行只能用貸款條件或者變動借款成本(調整再貼現率)的間接方式予以鼓勵或限制,無法直接地、明確地控制其數量。
  2.快捷性。中央銀行通過公開市場買賣有價證券,能夠快速、準確、無阻地影響到社會經濟活動,既不象法定存款準備金那樣,會出現貨幣政策傳導過程中的作用時滯現象,也不會出現作用過程的梗阻現象,從而使中央銀行的政策意圖能夠及時無阻撓地直接傳輸和作用于市場上的各經濟利益主體,直接調控市場資金流量和流向。
  3.靈活性。公開市場業務的規模可大可小,交易方法和步驟也可隨意改變,因此,中央銀行可以根據擴張或收縮貨幣的需要,隨時靈活地、連續地運用公開市場業務,而不象法定存款準備金率那樣,不宜頻繁地調整變動。
  4.可逆性。公開市場業務不象法定存款準備金率和再貼現率手段那樣,帶有很大的行為和作用慣性,中央銀行根據市場情況認為有必要改變其調節方向時,或者中央銀行發現政策的制定發生錯誤時,可以非常容易地采取相反的行動,進行逆向操作,及時矯正政策行為。
  (三)中央銀行開展公開市場業務的條件
  從發達國家開展公開市場業務的經驗看,中央銀行能夠順利地開展公開市場業務并使其有效地發揮作用,一般必須具備以下幾個條件。
  1.中央銀行的獨立性。中央銀行是公開市場業務的直接操作者和最主要的參與者,保持中央銀行超然的金融調控地位,獨立地制定和實施貨幣政策,是保證中央銀行順利地開展公開市場業務的重要前提條件。因此,中央銀行在公開市場業務行為上,不應受到政府的干預和制約,也不應受制于任何社會、政治組織,在利益關系上也不應偏向或服從于任何經濟組織或經濟利益主體的需要,中央銀行在公開市場上買賣有價證券的時機選擇,買賣證券的品種、數量,完全取決于客觀經濟的實際需要和貨幣政策目標的需求,由中央銀行自行決定。
  世界上一些成功地運用公開市場業務的國家,無不與其中央銀行的高度獨立性有著密切的關系。如美國,是運用公開市場業務最典型的國家,其中央銀行即聯邦儲備體系的獨立性也是其他國家中央銀行所無法比擬的。聯邦儲備體系是一個不必經總統批準,也毋需總統指定的政府人員批準的中央銀行,能夠獨立超然地制定和執行貨幣政策,政府無法對其進行直接控制,而只對國會負責。再如德國,其中央銀行即德意志聯邦銀行,被認為是歐洲各國中央銀行中對政府最具獨立性、權威性的中央銀行,它可以不接受政府對其發布的指示,當與政府在某些問題上發生了分歧而不能取得一致協議時,政府只能提出推遲做出決定的要求,而不能任意否定中央銀行的決定。
  2.證券市場的高度發達、完善。首先,要有一個發達的證券發行市場。中央銀行在公開市場上買賣的主要是國債和銀行承兌匯票,因此,應有一個品種齊全、規模龐大的國債發行市場和一個商業信用高度發達的票據市場,為公開市場業務提供交易工具,創造交易條件。其次,要有一個發達的證券交易市場特別是場外交易市場,要有一套完整的交易體系和交易規范,為公開市場業務提供交易場所。在發達國家,公開市場業務對國債的買賣絕大部分是通過場外交易進行的,場內交易所占的比重很小。這是因為,被喻為“金邊債券”的國債風險小,收益有限,通過場外交易可以大大降低交易傭金費用;同時,中央銀行公開市場業務的每筆交易額都十分龐大,場外交易的一對一談判方式非常方便。
  3.國債持有量、持有面的廣泛性。首先,中央銀行手中必須持有相當數量的國債,這是中央銀行通過公開市場業務吞吐基礎貨幣的重要條件。在公開市場業務發達的國家,其中央銀行資產中,約有50~60%以上是國債,如美國,1990年末聯邦儲備體系總資產中82%是政府債券。其次,商業銀行、證券公司及其他機構也應持有大量的國債,只有這樣,才具備公開市場業務的傳導機制,中央銀行買賣國債才可能直接影響商業銀行和其他金融機構的資產結構及社會現金資產的持有規模,從而達到調節銀根松緊,調控貨幣供給量大小的目的。當然,公開市場業務能否順利地開展,還取決于國債二級市場的活躍程度,只有國債交投活躍,保持較高的換手率,公開市場業務才能有效地發揮調控作用。如美國,國債發行一周左右,換手率即可達到100%。
  4.利率機制的靈活性。公開市場業務要求利率機制靈活而富有彈性。如前所述,中央銀行開展公開市場業務,會對利率產生間接影響,靈敏的利率機制,會對銀根產生收縮或擴張作用,進而影響貨幣信用規模,達到抑制或刺激投資的作用。在公開市場業務發達的國家,一般都不對利率進行嚴格的官方管制,而是采取較為寬松的市場利率政策,以保持利率的高度彈性與靈活性。
    二、實證分析:我國推行公開市場業務的現實條件與制約因素
  (一)我國中央銀行開展公開市場業務的現實條件
  從宏觀整體層面上看,我國采取的市場經濟體制,為我國的金融市場化改革,從而為在金融宏觀調控中引入公開市場業務創造了體制條件;更為值得注意的是,我國金融體制改革中迄今已經取得的成果以及正在發生的變化也為我國中央銀行不失時機地推行公開市場業務提供了必要的現實準備。
  1.中國人民銀行作為中央銀行,其獨立的金融調控主體地位已經明確并初步得以確立。第一,近期深化金融體制改革的中心任務就是建立獨立執行貨幣政策的中央銀行宏觀調控體系,將中國人民銀行辦成真正的中央銀行。中央銀行的主要職責就是制定和實施貨幣政策,保持貨幣的穩定,這將具有實質意義地保證中央銀行在貨幣發行與管理、信用總量調控、基準利率的制定與調整等方面的權利。第二,在財政與銀行的資金關系上,從1994年開始,中央財政將不再向中央銀行透支和借款,一改過去那種因財政赤字引起的財政性借款以及一些政策性資金需求都由中央銀行投放基礎貨幣解決的做法,從而割斷了財政與銀行之間的直接信用關系。今后,財政預算因先支后收引起的頭寸短缺將通過向社會發行短期國債解決,財政赤字也將通過發行國債進行彌補。這不僅有利于保證中央銀行金融調控的獨立性、自主性,也為中央銀行通過證券二級市場買賣國債,開展公開市場業務奠定了基礎。
  2.國債發行市場初具規模,為公開市場操作提供了必要的交易工具。自1981年我國恢復國庫券發行以來,國債發行規模不斷擴大,品種日益多樣化。至1993年底,全國累計發行各類債券突破4000億元,其中,國債發行量達2000余億元,僅國庫券數額即達1500億元,余額超過1000億元。國債內容涉及國庫券、國家重點建設債券、國家建設債券、財政債券、保值公債、特種國債、基本建設債券等多個品種。1993年,中央銀行還向金融機構成功地發行了50億元短期融資券;1994年,國家繼發行50億元半年期短期國庫券之后,擴大了中長期國債的發行規模,發行總盤子達1000億元。所有這一切,為公開市場業務的適時出臺提供了較為充足的證券準備。
  3.國債流通市場初步形成,為公開市場操作提供了必要的交易場所。從1988年國家在61個大中城市進行國庫券流通轉讓試點開始,到1990年,國庫券柜臺交易基本在全國展開。上海、深圳證券交易所的成立以及各地證券交易中心的建立,又使國債進入了集中的場內交易。與此同時,全國各地證券經營機構相繼紛紛建立,交易網點不斷擴大,到目前為止,全國已有專業證券公司87家,金融信托投資公司387家,證券交易點2000余個,證券代辦點6000多家,為國債場外交易開辟了廣闊的天地。在證券交易市場的發展中,國債交易額呈逐年迅速上升之勢,到目前為止,國債交易額已突破2000億元。不僅如此,國債交易方式也在不斷創新,1993年10月,上海證券交易所在國內率先引入了國債期貨交易;12月6日,上海證券交易所又在國內首先開設了國債交易專場;12月15日,上海證券交易所又推出了國債回購業務,成為國債現貨與期貨市場之間聯系的紐帶和功能的補充。這一切,使國債交易的內涵不斷豐富,也為國債市場的發展開拓了新的空間。
  4.社會公眾的金融風險意識、參與國債投資的積極性正在提高,也為中央銀行開展公開市場業務奠定了一定的社會基礎。近兩年來,股票市場的持續低迷,參與股票投資套牢者的日趨增多,使社會公眾對股票的高風險性和國債的安全性有了重新的認識,投資于國債日益成為更多人的選擇,國債持有率正呈上升趨勢,這為今后國債的擴大發行和中央銀行的公開市場操作,也是非常重要的社會支持。
  5.在金融體制改革過程中,中央銀行已經積累了一定的運用經濟杠桿的經驗。1984年中央銀行體制建立伊始,便啟用了法定存款準備金率手段,隨后又設置了備付金率;1985年以后,開展了對銀行金融機構的再貼現業務;并多次運用利率杠桿調節資金供求。這些間接調控手段都收到了較好的金融調控效果。1993年中央銀行利用部分發行短期融資券籌集的資金,在各地的融資中心進行拆進拆出,這實際上是中央銀行開展公開市場業務的一次成功嘗試。實踐證明,中央銀行已經具備了運用市場機制進行金融間接調控的能力。
  (二)我國中央銀行開展公開市場業務的制約因素
  1.現行金融體制的缺陷。第一,中央銀行的獨立性缺乏必要的法律保護。由于我國目前尚未出臺《中華人民共和國銀行法》、《中國人民銀行法》等金融大法,使中央銀行同政府之間的關系,銀行同財政之間的關系不能通過法律的形式予以規范,因此,中央銀行獨立地、權威地實施金融調控權,很可能在政府強化行政管理或出于某種政策需要時再度受到干擾,甚至遭受侵蝕。第二,在現行的“實貸實存”信貸資金管理體制下,金融調控主要采取再貸款、信貸規模管理等直接調控手段,中央銀行貸款成為我國中央銀行吞吐基礎貨幣的主要途徑。這在很大程度上抑制了金融間接調控手段的運用。第三,專業銀行體制仍舊,尚未向商業化、企業化經營角色轉換,銀行體系產權關系不明,主體不清等,也使中央銀行難以通過公開市場業務來影響整個金融體系的信用行為。
  2.國債一級市場的缺陷。首先,目前國債發行雖具一定規模,但尚未達到公開市場業務有效發揮作用所需的發行量,特別是公開市場操作的主要品種--短期國債規模極小,國債以長期品種為主的結構不合理;而且,由于我國商業信用票據化程度低,銀行承兌票據流通數量少,使西方國家公開市場業務中這一重要的買賣對象在我國失去了操作的條件。其次,目前我國中央銀行資產中尚未持有國債,專業銀行及其他金融機構所持國債數量也非常有限(如專業銀行所持國債僅占總資產的1%左右),因此,中央銀行利用國債吞吐基礎貨幣的能力因缺乏必要的操作工具而顯得十分不足。
  3.國債二級市場的缺陷。首先,我國國債交易的市場分割現象十分明顯。目前,我國國債以場內交易為主,且主要集中在上海證券交易所、深圳證券交易所、武漢證券交易中心等幾個交易市場。1992年以前,上海國債市場的交易額始終占全國交易總額的三成以上;武漢證券交易中心的國債市場交易量增長迅猛,連年成幾倍地上升,到1992年,國債交易量已占到全國國債集中交易量的2/3以上,成為全國最大的國債集散地。相比之下,其他地區的國債集中交易則顯得沉悶而不發達,無論交易量還是交投活躍程度都遠不及武漢、上海等地。國債集中交易這一地區分割的基本格局,不利于全國統一市場的形成。第二,國債場外交易市場顯得十分落后,分散且極不規范。自1990年以來,盡管全國各地已經開展了國債柜臺交易,但是發展速度遲緩,就整體上看,國債交易覆蓋面窄,網點較少,在大多數地區,國債買賣極不方便,遠未形成穩定化、正常化、有序化的交易制度。第三,社會公眾金融投資心理、行為還很不成熟、不穩定,非理性成份大。近年來證券市場的實踐清楚地表明,國債投資的活躍程度在很大程度上受制于股票市場的活躍程度,當股市低迷時,國債市場便交投活躍,而當股市活躍時,國債市場又萎靡不振。1993年以來股市的極度低迷的確帶來了國債投資熱;但自1994年8月份以來,因受“政策性”利好消息的影響,股市出現了再度振作的跡象,國債市場旋即出現了蕭條景象。
  4.利率制度的缺陷。與西方國家的市場利率制度不同,我國實行的是管制利率政策。各金融機構的存貸款利率都是由中央銀行統一規定的,除中央銀行可以在不同時期進行適當調整外,各金融機構不得任意變動,只具有限的浮動權(基本上起不到杠桿的機制作用)。在這種缺乏彈性的利率制度下,中央銀行很難通過公開市場業務,去影響金融機構的利息率,進而影響企業的融資成本,達到擴張或收縮貨幣信用量的作用。
    三、規范分析:我國推行公開市場業務的策略
  根據以上分析,本文認為,我國目前已具備推行公開市場業務的基本條件,但距全面推行公開市場業務尚有一個過程。公開市場業務應在金融市場化改革的配合下,積極而又穩妥、審慎而有步驟地逐漸推開。
  (一)推行公開市場業務所需的配套改革
  1.深化金融體制改革,從體制上為公開市場業務的推行開辟道路。
  首先,抓緊制訂和頒布《中華人民共和國銀行法》、《中國人民銀行法》,通過立法的手段保證中央銀行金融決策的獨立性。一方面,中央銀行徹底擺脫政府的行政干預,擺脫各經濟利益主體對其決策的直接或間接的影響與干擾,同時,中央銀行應加強自身決策的民主化、科學化建設,培植和建立內在的權力制衡機制。另一方面,從制度上徹底割裂財政與銀行之間的直接信用關系,杜絕財政向中央銀行透支或借款以彌補赤字的做法,財政所需資金一律通過發行國債來解決,中央銀行通過公開市場業務向財政提供資金支持。
  其次,改革現行的“實貸實存”的信貸資金管理體制,建立銀行金融機構資產負債比例管理和資產風險管理機制,使現行的以再貸款與信貸規模管理為主的直接金融調控方式向間接金融調控轉變,為公開市場業務的推行創造契機。
  再次,抓緊制訂和頒布《商業銀行法》,加快專業銀行向商業銀行轉化的進程,轉換銀行經營機制,理順銀行體系產權關系,確立商業銀行自主經營地位,使其成為自主經營、自負盈虧、自我約束、自担風險、自求發展和自求資金平衡的企業法人,從而保證公開市場業務無阻地順利開展。
  2.發展和完善國債一級市場,加快商業信用票據化進程。
  首先,增加國債發行品種,調整國債發行結構。一方面,在鞏固和健全國庫券發行制度的同時,繼續堅持多種國債品種的發行,中央銀行自身也可以向金融機構發行融資券,為公開市場操作提供多種證券選擇;另一方面,建立國債品種短、中、長期相結合的合理組合結構,在西方國家,短期國債往往是中央銀行公開市場的主要操作工具,因此,在我國,應當提高一年期內的短期國債的發行比例,以配合公開市場業務的開展。
  其次,擴大國債發行規模,以滿足公開市場業務正常開展所必要的國債流通量,同時,在中央銀行總資產中必須保持合理的國債規模,銀行及非銀行金融機構也應握有必要的國債量,以保證中央銀行能夠通過公開市場吞吐基礎貨幣。
  再次,積極推進商業信用票據化進程,逐步使銀行承兌票據和其他信用高的優良票據也成為公開市場操作的品種。
  3.發展和完善國債二級市場。
  首先,利用現有證券集中交易市場發展的基礎,加快區域性證券集中市場的建設,逐步將國債集中交易推向全國,推進國債統一市場在全國的形成。
  其次,大力發展國債場外交易,建立覆蓋全社會的國債“柜臺”交易網點,同時,不斷完善國債柜臺交易,推動國債柜臺交易的日益正常化、規范化、秩序化和制度化,并逐步使場外交易成為開展公開市場業務的主要場所。
  4.改革現行的管制利率制度,逐步形成以中央銀行基準利率為基礎的市場利率制度。
  (二)推行公開市場業務的基本步驟
  樂觀、積極地估價我國金融市場化改革的進程,本文設想,在我國,中央銀行從引入公開市場業務到最終全面展開,大體可以用三年的時間,分三個階段,有步驟地穩步推進。
  1.1994年:初步試行階段
  這一階段的基本金融背景是:
  (1)中央銀行獨立性不斷增強,但尚未取得最終的立法保障。
  (2)專業銀行開始向商業銀行體制轉化,但尚處于探索階段,銀行體系產權關系尚未理順。
  (3)宏觀金融調控以直接調控、行政手段為主,間接調控、經濟手段尚未占據主導地位。
  (4)國債市場尚不發達、不完善,中央銀行、金融機構尚未掌握足夠的可供公開市場操作的國債品種;國債交易局限于幾個主要的集中交易場所。
  (5)社會公眾金融投資心理不成熟,投資行為缺乏理性,隨意性較強。
  (6)利率機制不靈敏,以管制利率為基本特征。
  在這一階段,中央銀行及各金融機構(包括銀行及非銀行金融機構)應調整其資產結構,使其資產中握有一定量的可供公開市場操作的證券品種特別是國債品種;同時,中央銀行通過幾家集中的證券交易市場,主要與金融機構之間,進行公開市場業務試運行,通過吞吐基礎貨幣,初步發揮公開市場業務的調控機制作用,檢驗其調節功能,為今后公開市場業務的推開探索和積累經驗。
  2.1995年:積極推進階段
  這一階段的基本金融背景是:
  (1)《中華人民共和國銀行法》、《中國人民銀行法》等金融大法出臺,中央銀行獨立性地位得到了法律的確認和保護。
  (2)《商業銀行法》出臺,專業銀行向商業銀行轉軌的步子加快,銀行體系產權關系開始理順,資產負債比例管理與風險管理進入實施階段。
  (3)在宏觀金融調控中,直接調控、行政手段的作用削弱,間接調控、經濟手段的作用力度不斷增強。
  (4)國債市場在廣度和深度上不斷發展,并伴隨《證券法》的出臺而不斷完善和規范。一方面,國債發行規模擴大,國債品種結構不斷優化,中央銀行、金融機構、社會個人及其他機構都持有一定數量的國債;另一方面,國債集中交易市場在各地形成,場外交易在全國得到迅速發展,交易日趨正常化、制度化。
  (5)隨著《票據法》的出臺,商業信用票據化、商業票據流通化進程加快并不斷規范。
  (6)社會公眾金融投資心理結構趨于穩定和成熟,投資行為趨于理性化。
  (7)管制利率向市場利率轉化,開始形成有彈性的、靈活的利率機制。
  在這一階段,中央銀行應不斷擴大其資產中的國債持有規模,爭取使其達到總資產的30~40%左右,利用金融機構、社會個人及其他機構都掌握著一定數量的國債,以及國債場內、場外交易市場迅速發展的良好契機,積極拓寬公開市場業務的操作范圍,使公開市場業務由幾家集中的交易市場發展到全國,由場內市場發展到場外市場;操作對象由僅限于金融機構發展到面向全社會;操作工具由國債發展到包括銀行承兌票據在內的多品種結構,增加公開市場業務的操作題材。這樣,通過公開市場業務直接吞吐基礎貨幣,并借助彈性利率機制的杠桿作用,將較好的發揮公開市場業務主動調節社會貨幣信用量和貨幣供應量的作用。
  3.1996年:全面推行階段
  這一階段的基本金融背景是:
  (1)建立了在國務院領導下,中央銀行獨立地執行貨幣政策的金融宏觀調控體系。
  (2)專業銀行全面實行商業化經營,建立了政策性金融與商業性金融相分離,以國有商業銀行為主體、包括政策性銀行在內、多種金融機構并存的金融組織體系。
  (3)在金融宏觀調控中,以經濟手段運用為特征的間接調控機制取代了以行政手段運用為特征的直接調控機制而占據主導地位。
  (4)國債市場發達而完善。一方面,國債發行規模龐大,國債品種結構優化,中央銀行、金融結構、社會個人及其他機構都持有大量的國債;另一方面,國債場內、場外交易發達而規范,建立了一套完整的交易體系。
  (5)商業信用票據化程度高,票據流通市場通暢而活躍。
  (6)社會公眾培植了穩定、成熟的金融投資心理和理性化的投資行為。
  (7)建立了以中央銀行基準利率為基礎的市場利率體系,利率機制發揮著靈敏的杠桿調節作用。
  在這一階段,中央銀行力爭使其資產總額中國債比例達到50~60%,同時,對各類金融機構的流動性資產提出比率要求,使其握有足夠的國債規模。在金融機構、社會公眾及其他機構全面進入國債二級市場從事交易、交投活躍的金融態勢下,中央銀行在場內和場外兩個交易市場特別是在場外交易市場全面開展公開市場操作,大規模地買賣國債、銀行承兌票據以及其他優良的商業票據,吞吐基礎貨幣,并通過市場利率的靈敏的機制作用,有效地調節貨幣信用規模及貨幣供應量。這樣,公開市場業務作為一種重要的金融間接調控手段便將在中央銀行操作下充分發揮經濟調節作用。
  
  
  
山東大學學報(哲社版)濟南072-079F62金融與保險胡金焱19951995 作者:山東大學學報(哲社版)濟南072-079F62金融與保險胡金焱19951995
2013-09-10 21:29

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