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公開市場操作可行性分析與市場業務實施構想
公開市場操作可行性分析與市場業務實施構想
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      一、引入公開市場業務的必要性與可行性
  1.1 經濟市場化迫切要求貨幣政策工具間接化。眾所周知, 實施貨幣政策的工具基本有兩種,一是依靠直接工具,二是依靠間接工具。在使用直接工具的情況下,中央銀行通過控制利率和銀行信貸直接影響商業銀行的行為;而在使用間接工具時,中央銀行依靠市場力量影響市場和金融機構。在非市場經濟體系中,中央銀行不是市場的參加者,間接工具的調控能力很微弱,所以中央銀行實施貨幣政策的工具多半是數量型的,如控制信貸規模,控制貨幣發行量等。
  但是,在市場經濟體系中,中央銀行是市場的參加者,其地位的權威性又直接決定了它的行為將直接影響商業銀行和其他市場參與者的行為。所以,在一國經濟的市場化有了較深發展,市場回路基本形成之后,中央銀行如果不能及時把實施貨幣政策的工具由直接過渡到間接,就會影響到整個宏觀經濟的穩定和金融體系的發育。
  為了能夠間接影響商業銀行的行為,中央銀行必須有一套靈活的貨幣政策工具,以便能隨時調控商業銀行體系的準備金總量。所以,間接貨幣管理的主要工具是公開市場操作,即中央銀行主動買賣證券,向商業銀行體系注入或收回準備金,最終通過市場波及效應實現中央銀行的貨幣政策目標。經過十幾年的經濟改革與發展,特別是1994年成功地進行了財稅、金融、外貿、外匯體制改革之后,中國開展公開市場操作的必要性已不言自明,這在已經頒布實施的《中國人民銀行法》第二十二條中已有明確規定。
  1.2 宏觀經濟沒有出現重大失衡,國民經濟運行基本正常, 為出臺公開市場操作方案提供了基本保障。國民經濟總體平衡是中央銀行開展公開市場操作的重要條件。進入1995年后,較高的通貨膨脹率正在下降,經濟增長維持在較高水平上,“適度從緊”的貨幣政策已經到位,為以“微調”為主的公開市場業務的開展提供了基本保障。
  1.3 中國金融市場有了較深和較寬的發展, 為央行開展公開市場操作提供了必要條件。金融市場的發育是中央銀行開展公開市場操作的最基本的條件之一。央行無論是買賣政府債券、銀行債券還是買賣其它債券,都必須有一個具有足夠深度和廣度和金融市場為依托或中介,以減緩這種交易行為引起的市場震蕩,保持市場的平穩,并使得商業銀行能夠及時根據中央銀行的公開市場操作調整其資產負債結構。
  令人高興的是中國金融市場已經有了長足的發展,作為公開市場操作的介質條件正趨形成。如以政府債券(國庫券)為主體的國債市場已經形成一定規模,全國性的二級市場也正在形成;工、農、中、建、交以及其他商業銀行之間的同業市場也即將開通,資金流動通路在不斷拓寬;長期資金市場、股票市場和外匯市場發展迅速;經濟部門對金融調控依賴程度加深;原有的專業銀行系統正在轉化成現代市場經濟中的商業銀行,建立一級交易商制度的條件也已具備。所有這些,正是中央銀行開展公開市場操作所必須的。
  1.4 中國人民銀行與財政部已經形成的協議, 為開展公開市場操作掃清了又一障礙。開展公開市場操作,之所以要協調中央銀行與財政部的關系,其目的在于:使中央銀行能夠化解政府現金流量對中央銀行貨幣的沖擊;避免中央銀行直接向政府貸款,從而干擾中央銀行公開市場操作,影響央行目標的實現;避免央行的貨幣管理與政府的內債管理相互干擾。
  應該說,這個條件中國已經基本完成。1994年的金融財稅政策,已經明確規定停止由人民銀行直接貸款給政府的做法,以保證間接貨幣管理框架的有效性,并且把國債確定為公開市場操作的金融工具,這是央行為開展公開市場操作所采取的重要舉措。
  1.5 高效、安全的支付結算體系可望在近期建立起來。高效、 安全的支付結算體系對于公開市場操作有著重要作用。第一,如果系統中的應收款數目龐大且難以測算,央行的基礎貨幣計劃及公開市場操作就會受到影響,失去應有的作用;第二,公開市場操作本身的開展需要有一個可靠和快捷的結算體系來完成巨額資金的撥付;第三,該體系所提供的計算機網絡既支持貨幣市場即期交易和回購交易的資金證券劃撥業務,又支持資本市場國債的托管、結算等后臺業務的運作。
  從中國目前正在建設和完善中的現代化支付體系來看,已經基本具備了操作條件,能夠支持現階段的公開市場業務運作。
  1.6 補充分析:需要進一步解決的幾個問題。 從中國的現實條件來看,開展以國債為工具的公開市場操作應該是可行的和必要的,但要想使公開市場操作做到更有效,還必須解決以下幾個問題:
  ——利率的市場化問題。中央銀行開展的公開市場操作會直接影響商業銀行的準備金數量,但這種純數量的干預若不伴以價格信號,就有可能在一定程度上失去其效用。為了能夠利用價格信號,利率的靈活性必須予以保證,這樣才有助于市場的發展和統一。當然,中國的利率管理正在向市場化方向努力,在整個金融形勢好轉之后,浮動利率將有條件推出。
  ——有效的銀行監管制度問題。這方面的工作正在有序進行中,《中國人民銀行法》和《商業銀行法》的相繼出臺,為防止商業銀行承担過多的風險而出現系統性故障的隱患正在排除。
  ——公開市場操作與國有商業銀行長期借央行款的問題。長期以來,中國的國有商業銀行都向央行借款,工、農、中、建四家銀行持有的央行貸款共9000億元,貸款年利率為9.18%,而國庫券的年收益率約11%,這樣國有商業銀行如果大量持有國庫券并進入國債二級市場,則意味著這些銀行在很大程度上會利用中央銀行的貸款購買政府債券,從中謀利。這個問題不解決,而讓國有商業銀行成為公開市場業務主要參與者,則對中央銀行和財政部都將產生不利影響。解決這一問題的辦法,首先是確立新的資金供給機制,即在今后的資金市場中,商業銀行從中央銀行獲取資金的渠道將主要由再貸款逐步轉為公開市場操作,再貸款工具主要用于某些政策性或傾斜性項目上。這樣就避免了商業銀行一邊向央行借款,一邊用借款購買國債的問題。其次,對現有商業銀行對央行的借款存量,可用以下辦法處理:一是可把一部分借款直接轉變為可用于公開市場操作的國債;二是清除政策性借款,單獨設帳處理;三是適當提高中央銀行貸款利率,縮小貸款利率與國庫券利率之間的利差,抑制國有商業銀行用央行貸款購買國債的利潤驅動行為。當國有商業銀行對中央銀行借款謀利渠道被控制住之后,國有商業銀行購買國債調整資產和負債結構的作用將自然顯現出來。
      二、創立中國特色的公開市場操作
  2.1 國際上開展公開市場操作的三種戰略比較。 金融貨幣政策工具間接化是近20來年各市場經濟國家金融自由化的重要內容。由于各國的條件不同,所采取的公開市場操作戰略也很不相同。
  ——立即過渡戰略。智利(1975)、 法國(1987 年)和墨西哥(1990年)采用的是立即過渡戰略,即在沿用直接貨幣控制工具的同時進行各項準備工作,然后立即取消這些直接工具。也就是說,這些國家在沿用直接工具的時候,中央銀行就在促進銀行同業市場的發展,并開始培育干預工具——政府債券市場,放開對利率的控制。1985年法國決定在短期內取消信貸限額,發行國庫券,1986年國庫券市場已具備一定規模,向間接工具過渡的條件已經成熟。所以,當1987年中央銀行完全放開貨幣市場利率,并把公開市場操作作為其重要的政策工具時,獲得了成功,墨西哥的情況與法國類似,結果也非常成功。智利的過渡模式雖然類似,但由于沒有改進商業銀行監管制度和銀行監管標準,過渡模式失敗。
  ——逐步引進間接工具戰略。按照這種戰略。央行與財政部密切合作,在積極促進二級市場發展的同時,首先利用一級市場進行操作,即財政部的國債發行計劃與央行的基礎貨幣計劃緊密銜接,央行把將要發行的國債或央行證券的數量作為其操作的目標。這種貨幣操作又叫做公開市場型操作,因為它不是真正的通過二級市場干預的公開市場操作。當市場得到充分發展并且金融機構掌握了新的技巧之后,中央銀行就準備進行真正的公開市場操作。新西蘭(1985年)和菲律賓(1980—1990年)是這種戰略的實施者,前者獲得了成功,而后者由于中央銀行與財政部合作欠佳遇到挫折。
  ——逐步引進間接工具,并暫時保留直接工具的戰略。這種戰略的出發點是讓中央銀行和市場參加者熟悉有關的技巧,同時通過信貸限額保持對貨幣形勢的控制。在市場充分發展、金融機構熟悉新的技巧以及實行間接貨幣政策的其他條件成熟之后,中央銀行就可以完全廢棄直接控制,開始進行真正的公開市場操作了。波蘭、捷克、印度尼西亞、肯尼亞、巴基斯坦、斯里蘭卡等國家都采取了這種過渡戰略。這種戰略的優點是可減少過大的波動,但缺點也明顯:政府一般不愿放松對利率的控制,延誤了直接控制的取消時間,從而出現了貨幣市場分割和因價格差異所形成的二級市場發育遲滯等問題。
  2.2 過渡階段中國公開市場操作的戰略與特點。 參照國際上開展公開市場操作戰略的做法,并結合中國的現有條件,在公開市場業務起步直至基本完善的整個“過渡階段”,中國公開市場操作應該采取介于立即過渡與逐步引入間接工具之間的戰略,在具體操作上將具有鮮明的中國特色。
  ——從所要解決的問題看,中國的公開市場操作首先要解決的是資金總量調控問題。初期的中國公開市場操作,由于市場的分割、利率的僵直以及工具的簡單,其市場波及效應還比較弱,所以它所能產生的市場影響自然是總量性的。為此,在開展公開市場操作的同時將不可避免地保留一部分直接調控,用以解決結構問題。
  ——從功能看,起步時期的公開市場操作在很大程度上表現為中央銀行資金供應的改良形式和商業銀行調節資產結構的方式,即中央銀行過去對商業銀行的信貸控制將被買賣政府債券取代。
  ——從操作目標看,不簡單是基礎貨幣的調控,而是要著眼于準備金的管理,以調控商業銀行的貸款行為,即建立基礎貨幣計劃,隨時調整市場資金流量,通過市場力量影響商業銀行的行為。
  ——從公開市場操作對象看,主要面向大的商業銀行,使整個操作過程完成在銀行同業市場體系內。也就是說,初期的市場參加者只限定為商業銀行,它們之間以及與中央銀行形成的市場關系,維系著公開市場操作的有效運行。
  ——從調節信號方式看,由于難以在短期放開對利率的控制,數量信號調整仍將占主導地位。
  ——從市場工具看,選作操作工具的將不限于短期國庫券,中長期國債及其他工具都將使用,這樣有利于解決初期因市場分割而形成的流動性障礙問題。
  ——從市場層面劃分,公開市場操作流程將逐步形成不同層次參與者的市場。
  ——從市場完善過程劃分,初期的市場參與者主要是中央銀行與商業銀行,數量調整為主;中后期的參與者為央行、商業銀行和其它一級交易商,數量與價格調整并重或以價格調整為主。
      三、公開市場業務的操作目標
  3.1 貨幣政策的中介目標。根據我國的國情和實踐, 《中國人民銀行法》明確規定了我國央行的貨幣政策最終目標是“保持貨幣幣值的穩定,并以此促進經濟增長”。這就是說穩定幣值是經濟持續增長的前提,穩定幣值是第一位的目標,這也是我們選擇貨幣政策中介目標的基本根據。
  人民銀行有關業務部門經過多年的監測和研究發現,在多層次的貨幣供應量中,M[,2]與通貨膨脹壓力關系最為密切,作為一種較為長期的趨勢,M[,2]對物價的拉動作用通常在一年半以后明顯顯現。根據這一情況和我國央行貨幣政策最終目標,同時考慮到M[,2]具有較強的可控性,應當選擇其作為貨幣政策的主要中介目標。
  研究還發現,作為現實支付手段,M[,1]的增長變化與物價、生產的短期波動相關程度較高,而M[,0]的變化則往往影響即期消費物價,但它們的穩定性較M[,2]稍差,可控性也較M[,2]稍弱,因此將M[,1]和M[,0]分別作為輔助性的中介目標和監測目標是適宜的。
  此外,傳統體制下將信貸規模既作為操作目標又作為中介目標同時還對應兩個最終目標(經濟增長和穩定通貨)的做法雖然應該摒棄,但考慮到“過渡階段”的實際情況,因此可以將信貸總額與M[,1]一樣,作為一種輔助性的中介目標加以監控。
  3.2 公開市場業務要實現的操作目標。 貨幣政策最終目標及中介目標體系明確之后,操作目標抑或操作變量就成為央行公開市場業務的直接作用對象和掌握調控力度的監測指標。
  操作目標不是唯一的。例如美國,1979年10月以前聯儲公開市場業務主要以合適的聯邦資金市場利率為操作目標而供應或回收準備金,之后,操作目標主要強調實現與要求的貨幣增長相一致的非借入準備金指標范圍。但非借入準備金與調劑性借入款往往此消彼長,因此聯儲在實際操作中仍十分重視聯邦資金市場利率。
  在下圖式中,“B[,1]”是最為關鍵的一環,我國的國有商業銀行怎樣才會具有實現“B[,1]”的機制是須專門研究的問題。圖式中虛線所表示的是具有不確定性的傳導過程,如果按照過程“J[,1]”,公開市場操作效果與最終目標是一致的;但如按照“J[,1]-K”的路徑以及“J[,3]-L”的路徑則操作效果與最終目標將是相悖的。值得注意的是路徑“J[,2]-K”表明,我國企業行為的不規范,金融秩序的不健全有可能在一定程度上抵消公開市場業務的積極作用。顯然,在過渡階段的體制格局下,利率機制的政策傳導功能還有一個逐步培育的過程,資金的數量調節仍是最主要的調節方式。此外,注意貼現政策在方向和力度上的配合也是很重要的。
  (附圖 f620101.JPG
      四、適用公開市場業務的金融工具及交易方式
  4.1 西方國家的做法。 西方國家公開市場業務最常用的用于吞吐基礎貨幣的金融工具主要是國債,尤其是短期國庫券,而且多采用回購或逆回購形式。從歷史上看,德國曾用過“調動票據”(屬于貨幣市場調節工具)作工具(現已取消,改用短期國庫卷),捷克、印度尼西亞等國曾大量使用央行債券作工具,還有一些國家的法律允許使用除財政部外的其它國家機構及地方政府發行的短期票據和中長期債券作工具,但目前絕大多數國家都還是首選國債(特別是短期國庫券)作工具,因為國債具有信譽高、收益高、安全性高、流動性強等特點,作工具易于被接受,而其它金融工具則不可能兼備這些優點。
  西方國家公開市場業務中中長期國債較短期國庫券少用的主要原因是:央行如果長期持有大量的中長期國債,容易讓人懷疑其輕易地給政府的財政赤字提供資金;中長期債券市場屬資本市場,央行一般不愿意因對中長期國債的大量買賣而對資本市場的價格趨勢產生影響,相反,使用短期國庫券則有利于實現其調節貨幣市場的目的;中長期國債作為投資工具,流動性較短期國庫券稍弱;中長期國債由于期限長,未來市場利率不確定性因素較大,收益率風險較大。
  西方國家公開市場業務一般都使用回購交易方式。相對于即期交易(即一次性買賣),回購(逆回購)交易的優點表現在以下幾方面:
  ——回購(即央行從商業銀行處買入國債,向商業銀行體系供應準備金,到期再按事先約定向商業銀行賣出國債,收回資金)方式,央行的主動性較強,且富于柔性,特別是當商業銀行在較大程度上依賴央行供應準備金時更是如此。例如在實行緊縮時,只要減小回購的力度或提高回購利率,就可達到減少準備金供應的目的。
  采用逆回購(即央行向商業銀行賣出國債,從商業銀行體系抽走準備金,到期再按事先約定從商業銀行處買回國債,商業銀行相應得到資金)方式,等于增強了商業銀行等公開市場參與者購入國債的流動性,因為至少可保證在逆回購期滿時可再全部賣出這部分國債。同時,逆回購方式也大大減少了一次性買入中長期國債的利率風險。顯然,逆回購方式可彌補中長期國債的某些缺陷從而使其有可能成為用于公開市場操作的金融工具。
  ——回購、逆回購的利率(或價格)是事先確定的,交易中買或賣的當前價和協議到期價是事先確定的,因此央行標出的或收取的利率能發揮心理上的引導作用,以影響商業銀行對貨幣政策和市場趨勢的期望。同時,回購、逆回購均可根據不同的期限安排設計出極為豐富的品種,以適應貨幣政策不同階段、不同力度的調控需要。
  中國近年來國債市場的長足發展是有目共睹的,但是,適用公開市場業務的國債品種和數量還較少:一是有些券種發行時已規定不進行流通;二是不少券種與保值貼補率掛鉤,這易使公開市場業務受到過多的投機性因素的影響;三是只有少量可流通的中長期國債在商業銀行手中,用作公開市場操作顯得“籌碼”不足;四是除1994年發行了50億半年期國庫券外,尚未大量發行短期國庫券。因此,過渡階段適用公開市場業務的工具,應當通過財政部和央行的密切合作,本著從現實出發的態度加以創立和選擇。
  4.2 回購交易中債券品種的選擇。 國際上央行在開展回購業務時,大都采用招標競爭方式,為了使商業銀行競爭的結果與央行的意圖相符,央行不僅要研究和遵從市場規律,同時也應注意進行回購的債券的諸要素(如剩余期限、利率、貼現率等)是否符合要求。
  回購交易可以視為央行對商業銀行的一種以有價證券為抵押的貸款行為,無論是價格招標還是利率招標,最終都歸結為利率的競爭。在資金與抵押品債券的相向運動中,二者具有保持“等價交換”的趨勢。以“確定現在價、討論未來價”的回購招標模式為例,首先,央行根據債券的剩余期限、利率、貼現率及市場行情制定并發布回購協議起始日的債券買入價(此亦即商業銀行的賣出價),該價格總額實際上也是央行向商業銀行體系注入的資金總量;然后,由商業銀行對其在協議到期日的債券購回價進行投標競爭,該購回價實際上正是央行在協議到期日回收的貸款本利和,而商業銀行債券購回價與當初的賣出價之差,正是付給央行的資金利息。參與競爭的商業銀行除會對使用央行資金的成本和可能獲得的收益進行各自的比較外,都希望競爭出現這樣的結果:商業銀行在協議到期日的債券購回價不高于屆時的市場價,這一價格要求在資金利率上的反映即為:
  (附圖 f620102.JPG
  其中m為回購期限天數,n為債券剩余期限天數,i[,0]i[,1]分別為回購協議起始日和到期日的一年期債券市場收益率,r為債券年貼現率。 (1)和(2)右端表達式實際上是一個利率競爭的上限理論值,或稱“理論上限臨界值”。盡管商業銀行可能在某些因素的預期和理論值的判斷上存在差異,而且資金利率實際競爭的結果也往往會與理論值相背離,但上述(1)和(2)仍是商業銀行利率競爭的基本準則之一,除非有某些非市場因素起作用,商業銀行的競爭行為一般都服從上述公式的制約。當商業銀行認為上述等式能夠成立時,它們會在市場規模驅使下積極參與公開市場業務,相反,當商業銀行認為資金利率競爭的結果將超出“理論上限臨界值”時,它們往往寧愿在同業市場通過即期交易解決資金困難,獲得流動性。
  因此,為了使利率競爭結果達到預期的要求,央行在進行回購交易時,除了應考慮市場因素外,必須對債券品種進行選擇,使充當抵押品的債券的剩余期限、收益率、貼現率等與資金吞吐的期限、利率安排相適應。例如,當央行希望某次回購資金的利率的競爭結果為10~11%時,則必須選擇“理論上限臨界值”大于11%(如12%、13%)的債券品種作工具,由于“理論上限臨界值”是剩余期限、債券收益率或貼現率的函數,因此由“理論上限臨界值”>11%這一條件,可以解出相應的剩余期限、債券收益率或貼現率的范圍。如果所選債券的剩余期限、收益率、貼現率不恰當,使其債券“理論上限臨界值”低于央行關于資金利率競爭結果的期望值,則資金利率競爭的結果就有可能達不到央行的要求。
  逆回購也有類似的問題,不過這時存在的不是一個“上限臨界值”,而是相反的問題。
  4.3 財政借款轉國債作工具。財政歷年在央行的透支借款累計1800億元人民幣,將其中的500億元人民幣轉為長期國債, 既可在一定程度上解決歷史遺留問題,又可為起步階段的公開市場操作提供一種現實的金融工具。
  為利于該券種作公開市場業務工具,轉換工作應考慮以下操作要點:
  ——該種國債的發行范圍應與起步階段公開市場業務的參與者范圍相適應,主要面向國有商業銀行及其它商業銀行,除用作公開市場操作的“籌碼”外,應允許該種國債在上述范圍內進行轉讓;
  ——在用作公開市場業務的金融工具的期間內,該種長期國債不宜同時在交易所掛牌交易,以避免資本市場對央行公開市場業務的不利影響;
  ——由于期限較長,應采用按年付息方式,可在一定程度上彌補長期債券的缺陷;
  ——采用浮動利率,每年按照財政部當年向社會發行的無紙化無記名式國債利率執行,可增強該券的吸引力;
  ——轉換工作結束后,央行即持有500億元人民幣國債, 考慮到基礎貨幣上半年須回籠,下半年有投放的需求,因此轉換工作應在1996年上半年完成并立即辦理向商業銀行的標售或逆回購業務。
  4.4 政策性金融債作工具。除國債外, 政策性金融債存在成為國家另一條籌集基礎設施、基礎產業建設資金的經常性的主要渠道。 1994年,國家開發銀行發行三年期和五年期政策性金融債758億元,其中商業銀行持有528億元,郵政儲蓄持有170億元,城市信用社持有60億元;進出口銀行發行17億元,均為國有商業銀行所持有。1995年,國家繼續發行該種債券900億元,大有與國債、股票成鼎足發展的勢頭。
  以政策性金融債作工具有四個有利條件:一是持有人結構較好,絕大部分債券均為國有商業銀行所保有,符合公開市場業務的要求,可以以此為工具開展回購業務;二是由于目前政策性金融債尚無二級市場,轉讓抵押貼現均較困難,以此為工具開展公開市場業務必然受到大量持有該債券的機構的歡迎和積極響應;三是該債券只對金融機構發行,市場范圍小,不會因公開市場操作影響資本市場,這對起步階段的公開市場業務是合適的;四是1994年發行的政策性金融債現已基本進入中國證券交易系統有限公司的電子托管系統,便于無紙化的回購運作。
  4.5 發行短期國庫券。 短期國庫券無疑是公開市場業務最好的“工具”,今后的幾年中逐步增加短期國債發行比重勢在必行,這除了可增加一種良好的公開市場業務工具外,還有另外兩方面重要意義:一是有利于減輕財政的利息負担,使得舉債成本降低;二是可以促進貨幣市場與資本市場相對分離并得以更快發展,使商業銀行等金融機構逐步成為國債市場的主力隊員,從而有利于按國際慣例調整國債市場結構。
  目前,用于國債登記托管結算的基礎設施已在建設和改建之中,預計年內即可投入運作,屆時,無紙化短期國債的招標,認購資金劃轉等工作的效率和安全性都能夠得到有力的保證。
  因此,應當從今明兩年開始分步實施短期國庫券的發行計劃,可考慮1996年國債發行總規模中,半年期占20%左右,3個月期占10%左右,1997年以后進一步增加短期國債比重和品種。
  4.6 適用公開市場操作的工具總規模。 適用公開市場操作的金融工具(國債及政策性金融債)總量必須達到一定量,并分別為央行和商業銀行等機構持有,業務才能順利開展。商業銀行若沒有一定比例的證券資產,則放松銀根時,央行難以從其購入大量債券;相反,央行若無一定比例的證券儲備,收緊銀根時,也無足夠的債券可售出。1991年美國商業銀行政府證券資產占總資產的比重為15%,美聯儲所持政府證券占總資產的比重一般都在80%左右。根據過渡階段我國宏觀調控的需要與可能,為央行及商業銀行持有的適用公開市場操作的國債、政策性金融債總量至少達到相當于上年M[,2]的5%,考慮到近期M[,2]對基礎貨幣(設其為M[,b])的倍數基本可穩定在2.8左右,因此如算大帳,則應有:
  適用的“工具”總量≥5%M[,2]=5%×2.8×M[,b]=14%M[,b]
  這就是說, 適用的“工具”總量應該不低于上年基礎貨幣總量的14%,例如假設1995年基礎貨幣為1500億元,則1996年適用的“工具”總量應不低于210億元。
      五、公開市場業務參與者
  5.1 央行及其調控實力。 央行是公開市場業務的組織者和最大的參與者。從國際經驗看,凡公開市場業務開展得較好的國家,央行均具備兩個重要條件:一是能夠獨立超然地制定和執行貨幣政策并進行公開市場操作;二是具有足以調控貨幣市場及商業銀行體系準備金總量的資金實力及證券資產儲備。
  已經頒布實施的《中國人民銀行法》規范了央行關于制定和執行貨幣政策的基本體制框架,但具體的體制安排還須進一步明確,并在實踐中逐步完善。基本的設想是:貨幣政策最終目標的確定涉及全局,對國家的經濟發展和社會安定關系重大,由國務院把關并接受人民代表大會的指導監督;圍繞著貫徹最終目標的一系列重大政策措施及貨幣政策中介目標由央行制訂,經國務院審定后實施,并向人民代表大會作出匯報;為貫徹中介目標而經常(甚至是每月、每旬)實施的公開市場操作,其政策方向、力度及業務方式則完全由央行負責把握。這樣一種安排可能是比較切合實際的選擇,有利于央行適時組織公開市場業務。
  根據我國的實際情況,央行真正可用于金融調控的資金實力主要源于專、商業銀行交納的法定準備金。從近年來的情況看,這部分資金大約相當于央行全部資產的22%,考慮到過渡階段公開市場業務可能以回購形式居多,同時央行還須保留相當數量的再貸款和貼現所需資金實力,因此央行平均日常保有2%至10%的證券資產儲備可能是較為合適的。
  5.2 商業銀行。無論是哪個國家, 商業銀行都是公開市場的最主要的參與者,因為公開市場操作這種調控形式的精髓并不單純在于吞吐多少基礎貨幣,而主要在于通過改變商業銀行體系準備金總量,打破商業銀行體系現有流動性、盈利性和安全性的均衡點進而影響商業銀行的貸款行為,以實現貨幣政策中介目標。對商業銀行來說,向央行買入(賣出)證券的結果是其在央行的存款準備金帳戶直接減少(增加)相應的資金,商業銀行則根據超額準備金的變化按貨幣乘數來收縮(擴張)信用;對非銀行機構來說,向央行買入(賣出)證券的結果是其在商業銀行的存款相應減少(增加),此時,商業銀行體系應計提的法定準備金也相應減少(增加),因此證券買賣額(即存款變動額)減去法定準備金變動額的剩余部分才是商業銀行超額準備金的變動總量,所以非銀行機構參與公開市場業務對商業銀行貸款行為的影響較弱;對某些個人來說,如以手持現金參與公開市場業務,則雖有可能影響基礎貨幣,但卻完全不影響商業銀行準備金。因此,各國公開市場的參與者都毫無例外地以商業銀行為主,而個人參與者極少。
  在中國“公開市場”中,央行的對手方應主要包括國有商業銀行及其它商業銀行——即在央行開設準備金存款帳戶的信貸機構。現在的問題在于,舉足輕重、最具實力的四家國有商業銀行還不是真正意義上的商業銀行,它們參與公開市場業務的積極性和配合意識往往還達不到西方國家商業銀行那樣的水平,為促進國有商業銀行很好地參與公開市場業務,有必要建立強化其流動性約束機制,通過利益原則和強制性相結合的方式,使其在現實的體制轉換步伐下,盡快地形成積極參與公開市場業務并積極調整自身行為的機制。
  5.3 參與者范圍的擴展。在起步階段, 公開市場參與者宜限制在央行與國有商業銀行及其它商業銀行的范圍內,在條件成熟后,應將范圍擴大,吸收部分非銀行金融機構參與,參與者的資格、權利、義務應通過“一級交易商制度”加以明確規范。非銀行金融機構的參與,一是有利于貨幣政策的傳導,例如證券公司與公開市場業務,有利于資本市場對貨幣市場形成感應,使資本市場與貨幣政策協同;二是參與者范圍的擴大及相應的流動性問題的增加有利于一級交易商及其它有資格參與公開市場業務的金融機構之間的同業市場的形成。
       六、市場結構
  6.1 國際經驗。就政府債券級市場而言, 大多數市場化程度較高的國家一般都包含著三個市場層面:
  一個是央行與有資格參與公開市場業務的一級交易商之間的市場。另一個是以一級交易商為主體的金融機構間的同業市場。作為央行公開市場操作的受控主體,一級交易商對同業市場大量的和有影響力的參與使得這一市場的政府債券回購(或逆回購)交易以及相應的融資成本的變化在相當程度上體現著同期貨幣政策的導向和貨幣市場的動向,這既為央行提供掌握貨幣市場的有效資訊,又使央行貨幣政策傳導和波及到更廣的范圍,沒有這一市場,公開市場操作的調控效果將大打折扣。因此同業市場是第一個層面的市場的不可或缺的伴生市場。第三個層面的市場則是公眾投資人(包括個人投資人及各類機構投資人)參與的市場。這一市場的交易主要通過“做市”的一級交易商或經紀商柜臺進行(大多數西方國家的政府債券是不進入證券交易所交易的,由于實行科學有效的一級交易商制度,這種場外交易大大方便了投資人,增強了政府債券的流動性),利用這種方式,公眾投資人實際上可以“間接地”參與公開市場活動,從而也使央行貨幣政策傳導到社會經濟的末梢。
  6.2 過渡階段的市場結構設計原則。 考慮到過渡階段的實際情況及央行調控的需要,市場結構的安排應堅持這樣一些原則:分階段逐步擴展市場范圍,逐步豐富交易品種并增加其市場競爭性;堅持以對商業銀行的準備金數量調節為重點,采用必要的品種安排,確保對上述銀行體系的調控力度能夠貫徹到底;從目前商業銀行總、分行之間實行準備金分級管理體制,總行頭寸的變化不足以影響全行流動性的實際出發,可按照國家產業政策和貨幣政策的要求,適時適當吸收部分商業銀行授權分行參與公開市場業務,以增強公開市場業務的調控影響力。同時考慮相應的同業市場的建設與結構安排,使之對公開市場業務的開展發揮積極作用。
  6.3 兩階段實施方案。根據上述設計原則, 市場(包括央行與一級交易商之間的市場以及后者的同業市場)應有兩個發展階段。
  第一階段,公開市場業務的參與者限于人民銀行總行和商業銀行總行及部分授權分行;使用某一或某幾個特定券種A(i=1,2,......n)(如財政借款轉換的長期國債等)作工具形成若干不同期限不同數量的回購(逆回購)協議;回購(逆回購)采用數量招標方式,投標數量較大者滿足程度較大;開放和支持銀行體系內的同業市場,進行區域性同業市場的試點,但不允許工具A[,i]流失于“體系”之外,即不允許將A[,i]轉讓給非銀行機構進而從體系外得到資金,使對商業銀行體系準備金的數量調節能夠切實到位。
  第二階段,隨著一切交易商制度的建立,央行吸收所有一級交易商(包括商業銀行及符合條件的證券公司、信托投資公司等)開展公開市場業務,與其直接做對手交易;在繼續使用原有工具A[,i]調節商業銀行準備金的同時,央行啟用關于短期國庫券工具B[,j](j=1,2,......m)的若干回購(逆回購)協議與所有一級交易商開展業務;回購(逆回購)主要采用利率招標或價格招標方式;同業市場參與者范圍擴大到所有金融機構(包括部分商業銀行分行),B[,j]可在一級交易商范圍內轉讓、回購(逆回購),但A[,i]仍只限于商業銀行這一層次內流通。
  (附圖 f620103.JPG
  有一點須注意,上述市場都屬貨幣市場。我國實行銀行、證券分業管理,這是與我國現行銀行體制以及貨幣市場、資本市場尚不發達尚不規范的現狀相適應的。因此,只有到第二階段才有一級交易商中的證券公司橫跨貨幣市場與資本市場,發揮溝通兩個市場的作用,而商業銀行則無論如何也不應參與資本市場,否則將會出現許多嚴重的弊端。
      七、業務策略的制定與實施
  7.1 業務體制。 央行制定和執行貨幣政策的基本體制框架已由《中國人民銀行》作出了規范,根據這一精神在前面已作了關于較為具體的體制安排的初步構想,為了利于公開市場業務的開展,還需要進一步明確央行內部的業務決策機構、操作機構和服務機構之間權責合理明確的體制關系。
  初步設想,可在人民銀行內設立高層次的公開市場業務決策機構,由該機構對公開市場業務承担領導和決策的職能,包括制定和調整相應的中介目標和操作目標,并將有關年度目標按季、月度進行分解,確定其目標路徑(即目標值的時間序列);負責對相應開展的公開市場業務方向、力度和時間安排進行決策;對各項貨幣政策手段進行協調,使之相互配合,根據這一設想以及我國的實際情況,該決策機構可為非常設機構,實行例會制度,每年舉行5 次行內有關職能部門負責人列席的例會,分別在2月初(人代會即將召開; 國務院起草的政府工作報告即將定稿)、4月初(一季度各項統計已出,經濟、物價走勢顯現)、7月初(上半年各項統計已出,問題充分暴露)、10月初(農業狀況已成定局;全年經濟、物價形勢基本可定)、12月初(全年經濟、物價已成定局;面臨“兩節”)舉行,以解決當時有關公開市場業務的重大而緊迫的問題。
  人民銀行公開市場業務操作室已經取得了干預外匯市場的經驗,在加強力量的基礎上應明確其在公開市場業務決策機構的領導下具體進行公開市場操作的職責,這主要包括:向該決策機構及時報告貨幣形勢和經濟形勢并提出公開市場的業務策略建議;為實現該決策機構兩次例會之間既定的調控目標制定和執行具體的業務方案(即進行宏觀貨幣管理的“主管性業務”);經該決策機構授權,為預防或排除市場自發波動和其它突發事件對目標路徑的干擾,對商業銀行體系流動性在權限范圍內相機進行微調,適時吞吐基礎貨幣(即進行流通性管理的“防御性業務”)。
  為公開市場業務提供必要的相關技術業務支撐的服務機構可指定為中國證券交易系統有限公司,該公司即將改組為中國國債中央登記結算有限公司,并已具備了憑籍先進的電子化系統進行有關政府債券的買賣招標報價、托管和大額資金高效安全劃轉的業務功能。
  按照上述體制運作的公開市場操作有可能將原來的以季度調控為主的模式逐步變為月度調控為主,旬調控為輔的較為高效的調控模式。
  7.2 形勢分析制度與策略選擇。 為了對公開市場業務進行正確的決策,公開市場業務決策機構每次例會均應研究分析三個方面的信息,以便在總體上正確把握貨幣形勢、經濟形勢以及它們的走勢:
  ——貨幣供應總量的信息,包括與當前消費基金的變化緊密相關的M[,0]的增長變化,作為企業現實支付手段的(M[,1]-M[,0])的增長情況,與通貨膨脹潛在壓力直接相關的準貨幣(M[,2]-M[,1])的走勢;
  ——商業銀行行為的信息,包括商業銀行信貸規模、進度、結構,商業銀行流動性及其趨勢等;
  ——有關宏觀經濟信息,包括工業生產景氣,農業生產狀況,社會商品零售總額,生產資料進價指數、批發物價指數及零售物價指數,固定資產投資增長率,外債月度余額,外資利用情況以及貿易逆(順)差等。
  在對上述諸方面信息作了全面的分析后,公開市場業務決策機構可以較為恰當地預測下次例會月份人民銀行國外凈資產和國內凈資產,進而得出下次例會月份的基礎貨幣測值(因為基礎貨幣=國外凈資產+國內凈資產),將其與基礎貨幣路徑(按季、月度分解的基礎貨幣目標值序列)進行比較,如果預測值<目標值,則應投放基礎貨幣;如果預測值>目標值,則應吸納基礎貨幣。
  為了做好權責范圍內的商業銀行體系流動性微調的“防御性業務”,公開市場業務操作室應當對商業銀行體系的超額準備金變動規律進行研究并實行形勢監測制度。影響超額準備金的重要因素主要包括人民銀行對交易凈額、政府交易凈額,人民銀行對商業銀行貸款凈額的變化、證券資產變化凈額、其它資產變化凈額、流通中現金變化額、法定準備金變化額等,因此公開市場業務操作室所做的具體工作應當包括:
  (1 )根據超額準備率目標和基礎貨幣目標路徑確定超額準備金目標路徑;
  (2)對上述諸因素的變動歷史資料進行分析, 盡可能把握其規律;
  (3)在((1)的基礎上進行外推,預測上述諸因素在未來的一個月或一旬內的變動趨勢,進而得出超額準備金的預測值;
  (4)將預測值與其目標路徑進行比較,如有差異, 則適時投放或收縮準備金,使超額準備金和基礎貨幣均回歸目標值。
  公開市場業務決策機構和公開市場業務操作室在正確把握有關形勢及業務方向的基礎上,應當選擇適當的交易方式實施業務。例如實行宏觀貨幣緊縮或吸收多余的流動性就有三種方式:一是一次性賣出國債,吸納準備金;二是減少回購的數量、頻率或提高回購利率以減少準備金的注入量;三是使用逆回購交易,以便在逆回購期限內達到收縮準備金的目的。一般來說,如果基礎貨幣及銀行儲備變化是永久性的,宜于采用一次性買賣國債的方式;如果基礎貨幣及銀行儲備只是在一定時期內變化或呈短暫波動,則采用回購或逆回購方式較為適宜。對央行來說,靈活應用回購較逆回購主動性和隱蔽性強,柔性較好,而逆回購較回購在實行某些政策(如緊縮)時能更有力地表現政策意圖。無論是回購還是逆回購,都要根據目標路徑適當安排其協議期限,一般而言,用于宏觀貨幣管理的主動性業務的協議期限較用于流動性管理的防御性業務的協議期限長,這樣最終會形成一個長短搭配、錯落有致的回購、逆回購協議結構,對這一結構以及相應流入、流出銀行體系的資金進行科學管理也是公開市場業務操作室及有關業務部門應當認真研究的課題。
  此外,公開市場業務操作室還應注意研究預測某些重要的參變量的變化,并及時報告決策機構,使決策和業務方案更接近科學:
  一是貨幣乘數。資料顯示,M[,1]、M[,2]與M[,b]之間的乘數近年來有趨降的勢頭,但也時有波動,這些均須認真跟蹤研究。二是貨幣政策最終目標對中介目標的相關度及彈性。由于影響最終目標的因素較多,因此進行多變量的綜合分析有助于恰當把握二者的關系。三是資本市場的走勢。如果公開市場業務中買賣的國債品種同時在證券交易所掛牌交易,則一級交易商對于回購(逆回購)協議到期時該種國債的市場收益率的預期將影響它在公開市場業務中的行為,因此央行掌握資本市場的走勢也是很必要的。四是各有關經濟變量間的變化時滯。有些變量間的時滯常常不穩定,需要經常性地跟蹤分析。
  7.3 回購(逆回購)交易的運作。以回購為例, 其交易的主要運作環節包括:
  (1)決策。 屬于宏觀貨幣管理的“主動性業務”由公開市場業務決策機構決策,由其制定交易的規模,交易的類型(固定利率或浮動利率投標),回購期限,投標時間,以及期望的利率(在固定利率投標情況下);屬于流動性微調的“防御性業務”在決策機構授權范圍內由公開市場業務操作室決策。
  (2)債券托管。 人民銀行及其它公開市場業務參與者均在中國證券交易系統有限公司開立有關帳戶,并與其債券結算系統聯網,通過電腦系統辦理債券托管。
  (3)招標與認購額分配。該項工作一般有兩種方案:
  ——當采取固定利率招標(即數量招標)時,央行自己設定回購利率,報出相應的國債買入價和回購協議到期時的賣出價,其它參與者所得資金額等于它們投標轉讓的債券價值,且投標額不得超過其托管帳戶上的債券余額。但不是所有投標數量均能得到滿足,必須根據投標量與招標量之間的關系合理地確定一個分配率,一般說來,投標量較大者滿足程度較高。
  ——當采用浮動利率招標時,央行確定買入價,而對回購協議到期時的賣出價進行招標(賣出價與買入價之差既為資金利息),一級交易商報出自己希望獲得的資金量和能夠承受的利率。資金分配方式可按每一投標人實際報出的利率進行,首先滿足所報利率較高者;分配方式也可按統一利率進行,該統一利率是恰使投標總量等于待分配資金額的最低的投標利率,因此,投標利率高于統一利率者可根據投標量獲全額資金,而投標利率等于統一利率者實際獲得的資金額則往往可能低于投標量。
  (4)簽訂協議書。由于回購屬于一對一的場外交易, 且每次回購交易的附加條件可能不完全一樣,因此須逐一簽署協議書作為約束本次交易雙方權利義務的法律性文件。為便于運作,也可以由央行事先與每一具有公開市場業務參與者資格的機構簽訂一個“主回購協議”,由其規范雙方任何一次回購交易的權利義務,每次回購的有關具體業務款項及對“主回購協議”有關條款的修改則通過“協議書”加以具體規定。
  (5)結算。 央行與中標機構在簽定回購協議后須分別向債券結算系統發出成交交割指令,該系統將對雙方指令自動配對,自動辦理債券的交割過戶,相應的資金清算可由人民銀行總行營業部辦理,在商業銀行帳戶上貸記相應金額。各參與者亦可在中國證券交易系統有限公司開立資金頭寸帳戶,由該公司以“DOP”方式辦理債券、資金的清算。
  7.4 公開市場業務與其它調控手段的配合。 公開市場業務已成為西方國家央行執行貨幣政策最主要的手段,在德國,央行對商業銀行體系準備金的供應和調節總量中有2/3是通過公開市場業務實現的,在美國,這一比例更高。盡管如此,這些國家仍重視其它手段(特別是貼現業務)的作用并注意其與公開市場業務的配合。
  根據我國過渡階段的實際,公開市場業務的功能尚有局限性,尤其應注意與其它貨幣政策手段的配合。公開市場業務是一種純粹的市場行為,因此它實現的是不區別對象的總量調節,但若需對個別機構、個別地區實行傾斜性貨幣政策或需執行結構調整政策時,再貼現、再貸款手段就顯得更為靈活;對央行來說,再貼現手段本身主動性稍差,但在公開市場業務健康發展的情況下,再貼現業務也會相得益彰,因為對商業銀行來說,向央行申請貼現是除去參與同業回購市場的又一重要的資金頭寸調劑渠道,貼現業務最終將與公開市場業務形成相輔相成的格局,而且將為公開市場業務增加一個監測貨幣形勢的窗口;由于公開市場業務本質上是一種微調手段,因而對付通貨膨脹還是應以提高法定準備金、收縮央行貸款、限制商業銀行貸款規模等較為猛烈的政策手段為主。協調各種貨幣政策手段,有利于使公開市場操作在過渡階段恰如其分地發揮自己的作用。
  (作者工作單位:中國證券交易中心;中國社科院財貿所)
                   責任編輯:壬 建*
  
  
  
財貿經濟京4-16F62金融與保險吳方偉/房漢廷19961996 作者:財貿經濟京4-16F62金融與保險吳方偉/房漢廷19961996
2013-09-10 21:29

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