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制約央行公開市場業務開展的若干因素與改革取向
制約央行公開市場業務開展的若干因素與改革取向
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   一、我國公開市場業務開展的基本狀況
  作為一個經濟體制轉軌國家,當前我國已經具備了實施公開市場業務的經濟、金融基礎與現實條件。具體體現為:中央銀行與財政部門逐步厘清了資金關系;貨幣政策委員會的成立標志著貨幣政策的制定與實施逐步邁向系統化、科學化的新階段;貨幣政策目標的確立以及商業銀行體系的逐步完善,為中央銀行運用間接手段調控宏觀經濟運行提供了現實的操作空間;金融監管法律體系的初步建立及日益完善、貨幣市場與資本市場的發展為公開市場業務的開展提供了制度保障與實施平臺。
  然而,我們必須認識到,我國國債發行市場目前仍相對較落后,債券品種與期限結構單一,無法完全滿足公開市場業務的需要。財政部門主要基于債務管理的角度考慮國債發行規模與期限結構,為中央銀行公開市場業務操作留有的余地過小。另一方面,中央銀行又不可能完全以其他債券作為貨幣政策操作工具,這本身就不利于國債發行與二級交易市場的發展。因此,目前在公開市場操作工具方面形成了一個以國債為主、以政策性金融債券與中央銀行融資券為輔的略顯“尷尬”的局面。
  當前,中國人民銀行在具體實施公開市場業務操作的過程中,面對的是相對固定的交易對手方,即一級交易商。通過與一級交易商的交易活動,中國人民銀行可以及時掌握準備金變動狀況以及制定、實施貨幣政策所必需的金融市場信息;同時一級交易商還是國債與政策性金融債券承銷團的主要成員。因此,考察一級交易商的資金頭寸狀況及其行為特征對于分析我國公開市場業務的實施狀況具有重要意義。
  我國公開市場業務的交易工具具體包括:正回購、逆回購、現券買斷、現券賣斷;交易方式則可劃分為利率招標和數量招標。所謂正回購是指中央銀行賣出國債以后短期內再行買回,該交易將導致短期內市場貨幣量減少、短期利率上升、銀根緊縮。與之相對地,逆回購則指中央銀行實施與上述反向的逆操作。現券賣斷意味著中央銀行在銀行間債券市場向商業銀行永久性地出售債券并回籠貨幣;現券買斷則指永久性地購買債券并向市場供給貨幣。利率招標是指在固定債券交易數量的基礎上對利率進行招標;而數量招標則是指在固定債券利率水平的基礎上對交易數量進行招標。
  就貨幣政策實施效應而言,回購與現券買賣的意義完全不同。買賣現券大多屬于一次性操作,即中央銀行在公開市場業務中單向地買入或賣出債券,可使商業銀行的準備金在一個相對較長的時期內有所上升或下降,因此現券買賣能夠反映貨幣政策基本走向的變化。而回購則大多屬于臨時性操作,即中央銀行為平衡臨時性或季節性因素所導致的市場流動性短缺而實施的一種操作,根本目的在于維持金融市場的穩定。
  在1998年我國經濟陷入較為嚴重的通貨緊縮時,中央銀行曾實施增加現券買入的措施,旨在使商業銀行保持長期流動性。為此,中央銀行往往傾向于購買短期債券或浮動利率的長期債券,以避免現券買賣操作對金融市場長期利率產生影響。從那時到現在,我國貨幣政策的操作實踐經歷了由“治理通貨膨脹”向“走出通貨緊縮”的轉變;而今后的一個較長時期,抑制通貨膨脹、保持物價穩定仍將成為首要任務。隨著我國公開市場業務的進一步深化、規模日益擴大,考察中央銀行在面臨不同的經濟形勢下如何實施“微調”,也將越來越具有現實意義。
   二、制約公開市場業務發展的若干因素
  盡管近些年來我國公開市場業務操作取得一定進展,但仍有諸多不盡如人意之處。由此引發我們的思考:究竟是哪些體制性因素制約了當前我國公開市場業務的進一步開展?究竟是何原因導致公開市場操作無法實現預定的貨幣政策目標?
  1.市場化進程與國有銀行商業化改革遲緩
  自1978年經濟體制改革以來,至今雖已取得巨大成就,但仍存在諸多問題,突出表現為:(1)國內統一市場尚未形成,區域間市場分割情形較嚴重,各地區經濟發展差距有日益加大之勢。(2)市場體系不健全,市場運行規則與市場秩序混亂,經濟主體行為不規范。(3)國有企業改革相對滯后,企業產權不明晰、資產負債率過高以及經營績效等問題仍未得到根本解決。與此同時,國有銀行商業化改革進程相對緩慢,主要體現為:(1)國有企業的過度負債經營導致國有銀行逾期貸款比例居高不下,應收利息不斷增加。在國家財政無力負担、企業缺乏其他融資渠道的情形下,國有企業的資金融通與流轉對國有商業銀行仍存在較大的依賴性。(2)銀行信貸資產流失嚴重,銀行經營風險加大、經營環境惡化。(3)國有銀行的經營理念與運營機制尚未真正落實于商業化經營軌道;資產結構與收益來源過于單一,經營方式相對落后,市場應變能力較差。(4)銀行自身缺乏內在的自我約束機制以及有效的外部評價、檢查、監督、稽核機制。因此,市場經濟體制改革與國有銀行商業化進程的相對滯后現實上嚴重制約了中央銀行公開市場業務的實施效果。
  2.國債市場與貨幣市場發展滯后
  目前我國國債市場已初具規模并有相當程度的發展,但就中央銀行實施公開市場操作的目的而言,仍存在如下限制因素:(1)國債市場的總體規模有限,債券期限結構單一。我國國債主要局限于3-5年的中期債券,短期與長期債券發行數量較少;商業銀行持有債券往往出于流動性的考慮或改善、優化自身資產結構的需要;而短期國債與長期國債恰恰分別是實現上述目標的合適工具。實踐表明,擁有足夠規模的短期與長期國債將成為實施公開市場業務操作的基本條件之一。(2)國債二級交易市場不夠活躍,限制了中央銀行公開市場業務的開展。目前,僅有少量未兌付國債可上市流通,并且集中于相對局限的若干品種,缺乏持續大量的交易,距離中央銀行吞吐基礎貨幣、實施宏觀經濟調控的現實要求相距甚遠。
  此外,同業拆借市場的進展狀況也進一步制約了公開市場業務的深入開展,具體表現為:一是同業拆借市場交易活躍程度不高、成交量偏小,不足以成為公開市場操作的運行載體;二是市場交易對象尚未涵蓋整個金融體系中的各個經營主體,無法在全社會范圍內有效調劑與配置資金,進而限制了公開市場操作的調控范圍。
  3.利率市場化進程緩慢
  長期以來,我國一直實施相對嚴格的利率行政管制政策。雖然目前利率市場化改革進程取得一定進展,商業銀行在存貸款利率管理上也擁有某種形式的浮動權限與自由度,然而,行政性管制仍占核心主導地位,由此導致諸多弊端:(1)利率管制政策人為地扭曲了資本要素價格,無法體現市場真實的資金供求意愿,無法實現資本要素市場的資源優化配置。(2)存貸款利率雖經若干次小幅調整,但滯后于經濟發展的現實狀況。政府往往錯過調控宏觀經濟運行最佳時機,并習慣于訴諸行政控制等“剛性”調控手段,不利于經濟的平穩運行。(3)利率的行政管制政策嚴重制約了中央銀行貨幣政策的制定、實施。盡管我國已放棄貸款限額控制這一直接的貨幣政策調控工具,然而,在缺乏有效市場利率形成機制的情形下,即使同業市場拆借利率能夠成為公開市場操作目標,也將被人為地行政管制阻斷各利率間的“傳輸紐帶”關系。
  4.中央銀行與商業銀行自身資產結構的制約
  開展公開市場業務操作要求中央銀行買賣債券、吞吐基礎貨幣。而中國人民銀行現有資產中有價證券數量較少且品種單一。因此,中央銀行在實施公開市場業務操作、買賣債券以實現貨幣政策的意圖時往往顯得力不從心。此外,中央銀行融資券只能以調節銀行短期資金頭寸為基本目標,難以從根本上構成公開市場操作的運作載體。
  與之相對應,我國商業銀行的資產結構也存在嚴重缺陷,具體體現為商業銀行持有的流動性債券數量過少且債券期限結構不合理。在某種程度上,我國發行債券時需要通盤考慮國家整體計劃;而政策性金融債券的發行籌資基本都用于國家長期重點建設項目。因此,就流動性與盈利性而言,現有債券資產無論從數量上還是在質量上,都難以滿足商業銀行流動性管理以及優化其資產-負債結構的需要。
   三、公開市場業務的改革取向
  1.穩步推進利率市場化改革進程
  目前,受利率市場化改革進程及其他現實條件的制約,我國中央銀行實施公開市場操作時仍主要關注于商業銀行的流動性;今后應根據經濟形勢的發展,將其逐步過渡到以貨幣市場利率為主要操作目標。取消貸款規模限額控制、實施存款準備金制度改革以后,國有銀行的流動性狀況有所改善,中央銀行能夠通過調節商業銀行的準備金頭寸,影響其貸款總規模,進而實現調控貨幣供應量的目標。以銀行準備金水平為控制目標、以貨幣供給量為貨幣政策中間目標的前提條件是,準備金規模與貨幣供給、總量經濟活動之間的變化關系具有一定程度的可預測性。然而,受利率市場化進程和其他現實條件的制約,商業銀行的流動性不完全體現為市場資金的供求關系,因而限制了貨幣政策傳導機制的暢通運行。因此,在商業銀行流動性逐步增加的情形下,如何盡快建立能有效反映資金供求關系的市場化利率體系,已成為中央銀行貨幣政策改革的重要任務之一。
  短期內,人們對利率市場化改革所存在的最大憂慮在于:國有企業經營績效較差、區域經濟與行業經濟發展不平衡,以及由于金融運行機制不完善而導致的對于整個金融體系的潛在沖擊等因素。因此,應將利率市場化改革進程置于經濟體制改革與金融體系改革的框架內通盤考慮、穩步推進,而構建相對成熟的公開市場業務體系可能是一個相對緩慢、逐步完善的過程,對此應有充分的思想準備。
  2.加快貨幣市場與資本市場改革進程
  貨幣政策的有效實施依賴于高度整合的金融市場。就貨幣市場而言,貨幣市場利率常常作為中央銀行實施貨幣政策的操作目標之一。發達的貨幣市場是傳達貨幣政策信號的重要市場中介,同時也為有效實施公開市場業務創造了前提條件。鑒于此,應考慮適當放寬市場準入標準,擴大貨幣市場交易的成員數量,拓寬貨幣市場覆蓋面。同時,應加強對于貨幣市場的監管,降低同業拆借中的潛在風險,并建立適當的市場退出機制以保障貨幣市場的穩定性。
  中央銀行在國債二級市場中買賣債券,可對金融機構的流動性進行有效調節,并能最終影響貨幣供應量與宏觀經濟運行。因此,國債市場要為公開市場業務提供操作平臺,而公開市場業務必須蘊含于國債二級市場之中。只有當國債市場余額達到一定規模、債券品種與期限結構足以豐富時,中央銀行才能有足夠的選擇空間在公開市場業務中買賣債券、吞吐基礎貨幣、調控貨幣供應量。由此可見,國債二級市場的發達程度直接決定了公開市場業務操作的“活躍度”;同時,也能為投資者提供豐富的投資工具,規避風險、增加收益,改善銀行等金融機構的資產-負債結構,實現資產多元化目標,促進商業銀行的改革進程。
  3.增強貨幣政策制定與實施的獨立性和科學性
  在向市場經濟體制轉軌的過渡時期,各項政策措施的制定與實施都將經歷一個不斷學習、逐步完善的過程。加之改革開放至今,我國宏觀經濟運行的一些基本關系已呈現出新的特點,例如貨幣需求關系的不穩定導致貨幣乘數與貨幣流通速度的不穩定、貨幣流通速度的趨勢性變化及其波動導致總需求波動等。這些新特點的出現,對于中央銀行制定、實施貨幣政策時提出了更高的要求。
  此外,就近些年的宏觀經濟運行狀況而言,公開市場業務的操作目標也不得不受貨幣投放量與國際收支的影響與制約。實施積極的財政政策,支持國民經濟持續高速增長,客觀上要求貨幣投放量相應增加。與此同時,近年來我國出口貿易急劇膨脹,外匯儲備與外匯占款逐年遞增(自1999年以來更呈現出加速增長的趨勢)。對此,中央銀行一方面必須投放大量的人民幣,“單方向”地購入外匯以維持人民幣名義匯率的穩定;另一方面,又不得不實施“逆向對沖”操作,保持貨幣供應量的平穩增長。正因為如此,人民幣匯率問題以及與之相關的外匯占款問題,使得近年來公開市場業務不得不維持著某種形式的兼顧平衡。有鑒于此,努力提高中央銀行貨幣政策制定與實施的獨立性與科學性,應當成為今后改革的主要取向。
  在1998年我國放棄貸款規模限額管理之后的短短幾年間,公開市場業務已成為我國中央銀行實施貨幣政策、實現宏觀經濟調控目標的重要手段之一。然而,作為一個由傳統計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌的發展中國家而言,各項事業都將經歷一個逐步發展、不斷完善的過程。因此,回顧近些年來公開市場業務在我國的發展歷程,反思其在宏觀經濟調控中的“利害得失”,對于加快今后的各項改革進程,都具有重要的價值。
現代財經(天津財經大學學報)15~18F62金融與保險顧標/周紀恩20072007
顧標,北京大學中國經濟研究中心博士生,北京 100871;
  周紀恩,交通銀行總行國際業務部職員,上海 200120。
作者:現代財經(天津財經大學學報)15~18F62金融與保險顧標/周紀恩20072007
2013-09-10 21:29

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