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加快建設中國的公開市場業務
加快建設中國的公開市場業務
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  公開市場業務是市場經濟調控的主要力量和手段,是一國貨幣政策傳導的主要操作工具,是具“最重要的穩定經濟的武器”。因此,我國要建立社會主義市場經濟運行模式,要實現金融市場體制的創新,理所當然地必須借鑒和運用公開市場業務這個先進的工具和武器,吸收這一人類文明的先進成果。那么,如何從中國的實際出發,科學的進行公開市場業務操作和建設呢?本文就以上幾點作些探討。
      一、公開市場業務是中國市場經濟調控的主要力量和手段
    1.公開市場業務機理的一般分析
  根據西方經濟學家的分析,公開市場操作主要是通過以下幾個途徑來影響經濟活動的:首先是變動貨幣供應量。中央銀行買賣有價證券,必然會影響銀行體系的準備金,從而影響整個貨幣供應量。也就是說,當中央銀行購買有價證券時,銀行體系的準備金將增加,這將刺激銀行增加貸款,擴大社會貨幣供應量;反之則會緊縮貨幣供給量。其次是變動利率水平。中央銀行購買有價證券會直接促使市場上對有價證券需求的增加,從而引起有價證券價格的上升和利率下降;反之則會引起有價證券價格的下降和利率的上升。再次是變動利率結構。中央銀行可以通過買賣不同期限的有價證券來影響利率結構,進而影響對不同利率有不同敏感性的貸款與投資,以同時實現多重貨幣政策目標。如在國際收支存在大量持續的逆差而國內經濟的發展又停滯的情況下,中央銀行就不能一味采取降低或提高利率水平的貨幣政策,而必須通過公開市場的“扭動操作”(twist operation), 一方面降低長期利率以刺激企業投資,發展國內經濟,另一方面提高短期利率以改善國際收支狀況。
    2.公開市場業務應是中國貨幣政策的主要操作工具
  隨著我國國有專業銀行商業化進程的加快,商業銀行資產結構將發生較大變化,原有的單一的信用放款部分將部分地被各類短期債務取代。對于商業銀行來說,一方面,隨著資產種類增多,風險也相應分散;另一方面,債券資產也會因市場利率波動而承担一定風險,這又同時為商業銀行增加了利用期貨、期權、利率互換等工具回避風險的機會。對于中央銀行來說,貨幣政策的選擇渠道將進一步拓寬,從以傳統的信貸限額為主,逐步發展到利用存款準備金率、再貼現率、再貸款、公開市場業務等諸多工具的作用,特別是公開市場操作將大有用武之地。1981年以來我國發行的國庫券絕大部分屬于長期國債,而且絕大部分是居民個人和企業持有,金融機構持有量極少,1988—1992年國家專業銀行債券資產占總資產比重較低,分別只有0.91%、0.82%、0.98%、1.21%、1.68%,而且債券二級市場欠發達,流通轉讓的難度較大,中央銀行實施公開市場業務操作尚缺乏一定的物質基礎。1994年,國債發行辦法進行了較大改革,從種類上,分設了短期、中期、長期三個級次;從發行方式上,采取無券發行和有券發行兩種方式,而且1995年的國債發行主要是由有關部門認可的一級自營商組成承購包銷團來承銷,即由商業銀行、區域性銀行以及非銀行金融機構組成。這樣,從客觀上為中央銀行實施公開市場業務操作創造了條件。
  從控制總需求、穩定經濟發展的角度分析,中央銀行正式實施公開市場業務操作刻不容緩。在社會主義市場經濟發展中,社會總需求的膨脹具有較強的剛性,貨幣超經濟供給時有出現。1989年以來,M[2]的需求彈性都在2.4以上,1990年高達6.83,而正常的M[2]需求只需保持在1.5—2之間,在這種情況下, 中央銀行控制貨幣供應量必須將過去直接控制貸款限額為主轉變為綜合運用間接調控手段為主,并特別重視公開市場操作。因為以單一的貸款限額手段很難控制貨幣需求總量,必須通過操作公開市場業務,影響商業銀行超額儲備,控制貨幣乘數的擴張倍數,達到控制貨幣供應量的目的。另外,從中國實行和發展市場經濟的取向來看,也必須正式實行公開市場業務。現代市場經濟是信用經濟,現代市場是以金融市場為主的市場,因此,作為財政担保的、銀行經常性業務使用的信用工具——國庫券應該處于中國現代市場經濟調控中心位置。在對國庫券的調控上,將集聚中國的銀行信用與財政信用兩支力量,體現了在現代市場經濟條件下中國貨幣政策和財政政策的核心要求與靈活運用。
  如上所述,從銀行方面講,按現代市場要求,宏觀調控主要體現在三個方面:(一)公開市場業務;(二)調整準備金率;(三)調整貼現利率。這三個方面的運作協調,就是貨幣政策的運用適當。需要明確的是,在這三個方面中,公開市場業務是最重要的。這在60年代為各發達國家中央銀行采用后,已普遍地被證明是最有效的方式。因此,從某種意義上說,在現代,實行市場經濟,中央銀行必須要開展公開市場業務,整個國民經濟的調控必須運用這種手段。另一方面,開展這項業務,國庫券作為各類銀行的資產儲備可對利率產生重大影響。因此,從實質上說,我國的中央銀行介入國債市場,開辦公開市場業務,體現了中央銀行對國庫券作為金融市場調控中心的確認。
  從財政方面講,通過發行國庫券來保證支出需要的是財政政策在現代體制下的靈活運用。財政的調控,本是加稅與減稅的調控,如果沒有國債收入,那么負担只能都壓在稅賦上,從而會使減稅難以兌現,加稅成為必然,政策的運用受到局限。因而,突出國庫券的作用,可減緩稅賦壓力,真正發揮財政政策加稅與減稅的效力,能保證在該減稅的時候將稅減下來。更主要的是,國庫券的發行達到一定的規模,將對財政調控產生重大影響:(一)以國債籌資用于公共設施建設,可增強社會凝聚力,改變社會分配格局,有利于大眾福利的改善;(二)將財政信用資金投入教育和基礎科研領域,可增加社會發展后勁,改變勞動力素質和技術水平,有利于社會基礎的鞏固;(三)將國庫券籌資用于一般生產投資,可增加財政實力,改變財政調控力度,有利于社會經濟繁榮與穩定。總之,對于國庫券,只要運作得當,就能為靈活有效地發揮財政政策作用創造條件,為搞活財政奠定基礎。但是,對財政在公開市場上籌資,大規模發行公債,也必須有個限定和限置。所謂限定,我認為是指在不影響中央銀行公開市場操作、運行的范圍和不影響公開市場業務影響力作用的前提下大規模發行公債。這就是說,當財政部大規模發行公債時(階段),中央銀行的公開市場業務必須保持在正常水平上,才能保證市場平穩和利率穩定,才不致影響公債的發行,此時中央銀行就無法根據市場動態所需,進行大量的證券買賣,這就限制了公開市場業務的作用。中央銀行這個配合公債大量發行的時期稱為“穩住”期。“穩住期”不能太長。在美國穩住期一般在1至3周。而所謂限置,我認為就是指發行的公債品種必須有利于中央銀行的公開市場的業務操作。也就是說在發行的公債品種中,必須是短期公債和長期公債相結合,以短期公債為主,短期公債占大部比例,這樣才能有利于中央銀行的公開市場業務操作,才能使中央銀行的公開市場業務操作得以進行。總之,現代市場經濟調控主要體現在政府對貨幣政策和財政政策的運用上。實施貨幣政策作金融調控,實施財政政策作財政調控,是市場調控的主要力量。作為財政信用與銀行信用交匯點的國庫券的發行和操作,既為金融調控中心,又是財政籌聚資金、彌補赤字的重要手段,因而必須是整個市場調控的中心。確認這一中心,并把握住對這一中心的現實運用,市場的調控才能靈活有效,中國市場經濟的現代化建設才能順利進行。
      二、中國國債市場存在的問題分析
    1.國庫券的發行對象不明確
  我國一直以居民個人為國庫券的主要發行對象,這與國庫券的單純性財政籌資功能是一致的。而要使國庫券成為信用工具,必須主要面向金融機構發行。1994年,我國國庫券的發行量之所以能夠激增,關鍵是主要發行對象變了,不再是居民個人, 而是銀行或非銀行金融機構。1000億元的國庫券發行任務中,大約有700 多億元是面向金融機構發行的,只有200多億元仍以居民個人為發行對象。但現實的市場問題是,對于金融機構作為主要發行對象這一點并不明確。本來,各金融機構應主動地吃進國庫券,以利于中央銀行開展公開市場業務。可事實上,各金融機構至今仍只作國庫券的承銷商,轉手還向社會各類機構甚至個人推銷,只是按承銷合同規定,若推銷不掉才自己吃進。這說明,直到現在,我國的國債發行部門對將國庫券主要發售給誰,還是不明確的。由此影響,發行部門一直未建常設發行機構,而是將本應作為發行對象的銀行或非銀行金融機構代作發行機構。于是,明確的一級市場交易關系無法體現,傳統的非市場經濟體制仍在國庫券的發行中起作用。另外,財政部門還滯留在國庫券轉讓市場之中。國庫券的轉讓市場應是銀行作交易者控制的市場。按照國際慣例,財政部門作為市場的管理者,不能參與市場交易。對此,國務院曾有明確的指示。但是,在種種托辭的借口下,至今我國財政部門尚未從國庫券轉讓市場撤出去。這種破例,在世界上是極為罕見的。因此,就現實講,要么財政部門設立的轉讓點全部撤消,要么這些轉讓點從財政部門全部分離出來成為獨立的證券機構。總之,財政部門不能再留在國庫券轉讓市場作交易者。
    2.國庫券的高利率問題
  作為信用工具,國庫券調動的信用資金是最容易回返現金的部分,所以,在發達的市場經濟國家,通常國庫券的利率與普通存款利率相比是最低的。而我國發行國庫券以來,年年所訂利率都高于銀行儲蓄利率,今年也是如此。顯然,在利率問題上,還沒有實現國庫券主要功能的轉換。這樣,中央銀行對國庫券市場的進入是存在利率障礙的。按照國際慣例,國庫券利率是基準利率。因此,現時我國應從基準利率的市場確定角度出發,按其作為信用工具的要求,改變歷時已久的國庫券利率高、銀行儲蓄利率低的狀況。
      三、關于我國公開市場業務具體操作和建設的設想
    1.必須明確中國的公開市場業務作用機制的兩個階段
  從中國的國情出發,根據中國的實際狀況,我認為,中國在正式建立公開市場業務后,首先要明確的是,中國的公開市場業務的作用機制,必須要經歷兩個不同的階段。由于目前我國的中央銀行和各商業銀行擁有的國庫券的數量很少,因此,在正式建立公開市場業務后的第一階段,即開始的三年左右的時間里,中央銀行在公開市場上買賣對象的范圍可以較廣泛些,不局限于政府債券(國庫券),公司債券和銀行承兌票據等,也可作為中央銀行在公開市場上買賣的對象。但是,在這一階段,中國應大力發行長、中、短期國庫券,特別是短期國庫券。以便為進入第二階段作充分準備。我們故把第一階段稱為中國公開市場業務的過渡階段,或稱中國公開市場業務的初級階段。中國第一階段公開市場業務的作用機制如下圖所示:
  (附圖 f621010.JPG
  第二個階段,即從中國公開市場業務建立后的第四年開始。由于我國的中央銀行和各商業銀行經過第一階段——公開市場業務過渡階段的準備和鍛煉。這時候,中央銀行在公開市場上買賣的對象,將僅限于國庫券,僅憑此類證券的買賣來調節信用。企業債券和銀行承兌票據就逐步退出公開市場業務的范圍。可見,第二階段,中國公開市場業務作用機制較之第一階段有了較大的變化。第二階段的中國公開市場業務的作用機制可用下圖所示。
  (附圖 f621011.JPG
    2.公開市場業務的目標確立和把握
  我認為,確立和把握好公開市場業務目標,是操作的第二步,也是非常重要的一個方面。從我國實際出發,我認為,我國公開市場業務有三個目標:即最終目標、中間目標和操作目標。我國公開市場業務的最終目標應該是穩定貨幣,制止通貨膨脹和經濟增長。中間目標應該是控制貨幣供應量。操作目標焦點是準備金總量和準備金市場,其最終目標和中央銀行的工具被兩套中間目標所隔開。這些操作目標和中間目標比有關通貨膨脹的GNP的最終目標更直接反應了中央銀行的行動。 中央銀行官員應該相信,通過提出這些中間環節,他們就能更容易和更迅速地判斷他們是否處在正確的軌道上,而不必等待整個經濟活動中的某個信號。只要這些中間環節合理有效地發揮作用,那么使用這些中間目標就是有意義的。操作目標和中間目標發揮作用的關鍵取決于各自一方的聯系環節:從工具到操作目標,從操作目標到中間目標,最后到最終目標。最后需要補充一點的是,集中將貨幣供應量作為我國公開市場業務的中間目標,來源于它與整個經濟活動聯系的穩定性和可預測性。
    3.建立公開市場業務的組織管理機構
  按照規范的要求,我認為公開市場的組織管理機構可分為三個層次:最高層次,中央銀行公開市場委員會,委員會成員由9—11人組成。參加委員會的成員必須由具有正教授(研究員)職稱的經濟學家担任,非具有正高職稱和經濟學家的政府官員不能作為其成員。因為公開市場業務委員會的工作是一項業務性、專業性極強的工作,非經濟學家的政府官員的參加將會自覺和不自覺地或無形中干擾這項工作的科學性。中央公開市場委員會除了受中央銀行領導外,應直接對全國人民代表大會負責,其委員會的主任和副主任由全國人民代表大會直接任命和罷免。中央公開市場委員會應定期(每5周或6周)召開一次會議,討論研究近期全國的貨幣金融形勢,對近期全國的經濟和金融發展——價格、失業、國際收支、利率、貨幣供應量、銀行信貸等的發展變化作一個回顧,并提前作出幾個月的計劃,確定下一步應采取的貨幣戰略和具體方案。中間層次,為中央公開市場委員會帳戶辦公室,該帳戶辦公室同時為中央銀行的公開市場帳戶經理部。兩機構和人員合一,一個機構兩個牌子。該帳戶辦公室主要是按中央公開市場委員會決定的總的貨幣政策目標、意圖,從事實際的公開市場業務的買賣。第三層次,即最低層次,為大區一級中央銀行的公開市場委員會。這就需要對我國現在人民銀行體制進行改組,撤消部分省、市人民銀行,組建大區一級的人民銀行(即以我國原來的大區華東、華南、西南、西北、東北、華北設立大區級中央銀行和公開市場委員會)。
    4.建立公開市場業務的記帳系統
  國庫券規范是非實物的發行與購買,為此應建立記帳系統,用計算機聯網操作。而規范的記帳系統應是中央銀行記帳系統與商業銀行記帳系統兩種系統的并列。也就是說,建立公開市場業務后,由于中央銀行購買了政府證券(注意是購買,而不是無償無價),就增加了銀行準備金。而當中央銀行賣出證券,則減少銀行準備金。其記帳過程如下:
  當中央銀行系統買進10000元政府證券時, 中央銀行系統用一張對自身開出的支票進行支付。如果中央銀行系統直接從一家商業銀行購買證券——例如,福建興業銀行或廣東發展銀行,興業銀行和發展銀行就把中央銀行系統的支票送到其所在地區的中央銀行,并使其在中央銀行的存款——準備金增加10000元,其超額準備金就增加了相同的金額,而有了更多的超額準備金后,興業銀行就能進行更多的貸款,并從而增加其活期存款。
  中央銀行系統直接從商業銀行購買政府證券的T—帳戶為:
    資產               負債與凈值政府證券 +10000元        興業銀行的存款 +10000元          興業商業銀行    資產               負債與凈值在中央銀行的存款 +10000元政府證券     -10000元
  反之,T—帳戶的記帳亦然。
    5.加快發行長、中、短齊備的有價證券,特別是短期國庫券
  大量的有價證券,特別是國庫券的存在,是中央銀行公開市場業務操作的基礎,證券數量的多寡,直接影響到公開市場業務的操作效果。不過,由于股票的規范性不夠,而且它也不是價值穩定的有價證券,不適合作為中央銀行進行公開市場業務操作的工具。如前所述,在歐美發達國家,公開市場業務買賣的對象主要是各種國債, 尤其是國庫券。1988年末,美國政府債務達27000億美元, 占美國國民生產總值的三分之二,到1992年底,債務量上升到39700億美元,占GNP的51.1%。當然,作為公開市場業務操作的客體的證券,不僅量要多,而且期限結構要合理,長、中、短期都具備,這樣,便于中央銀行根據經濟、金融形勢發展的客觀需要,區分不同情況,進行結構性操作。比如,在美國龐大的政府債券中,不僅有1年期以下的短期國庫券(Treasury Bills )(短期國庫券又分為3、6、9個月和1年等不同期),也有1—10 年期的中期國庫券(Treasury Notes)和 10 年以上的長期國庫券( TreasuryBond)。改革開放以來, 我國債券發行和流通穩步發展,以國庫券為例,1981年我國首次發行國庫券48.3億元,1985年發行量上升到60. 61億元,1988年為92.16億元,1991年為199億元。到1991年末,我國國庫券期末余額達到503.66億元。〔1〕1992年和1993年, 我國國庫券發行額分別為390億元和370億元,和前幾年相比有較大增長。但是,到1993年底,我國國庫券金額占國民生產總值的比重不到10%,和歐美國家相比相距甚遠。不僅如此,國庫券的期限結構單一,迄今只有3年、5年和10年三種,缺少1年以內的短期國庫券和10年以上的長期國庫券, 不利于開展結構性公開市場業務操作。因此,我們必須加快發行長、中、短齊備的國庫券,特別是短期國庫券。
    6.我國銀行資產儲備中的證券資產比例研究
  作為公開市場政策操作的主體,中央銀行要能在證券市場上迅速買賣各種證券,毫無疑問自身要有強大的、足以干預金融市場的資金實力和操作權力。比如,根據經濟發展的需要,應該放松銀根,那么中央銀行就要在公開市場上大量購買證券,以增加商業銀行的超額準備金。此時,中央銀行如果沒有強大的資金實力,是難以進行這種購買行為的。與此相聯系,中央銀行和商業銀行必須操作一定的資產比例,道理很簡單,商業銀行如果沒有一定比例的證券資產,若要收縮銀根,也就無證券可供出售了。實際上,各種證券成為美國銀行二級儲備的主要形式。在美國銀行資產儲備中,證券資產比例高達20%,其中聯邦和地方政府債券占18.7%。〔2〕我國中央銀行成立的時間不長, 由于體制的因素,中央銀行受制于各級政府,獨立性較差,調控手段落后,調控能力較弱,在中央銀行的資產中,證券資產為零。證券資產也只占專業銀行資產規模的很小一部分。1991年,五大專業銀行(工、農、中、建、交)23124億元資產中,國家債券只有269億元,僅占1.16%,而且這部分債券是計劃攤派給專業銀行購買的財政債券,不能進入二級市場轉讓,且利率遠低于貸款利率,期限5年以上。〔3〕也就是說,不論是中央銀行還是專業銀行,其資產結構中可用于公開市場操作的證券資產均為零。因此,為了加快中國公開市場業務的建立,在中國當前必須迅速地加大中央銀行和各商業銀行資產儲備中的證券資產的比例,以便于中國公開市場業務操作的展開。
    7.中國公開市場業務中的“扭轉操作”(Operation Twist )運用
  如上所述,中央銀行在公開市場上買進何種證券,實際上增強了該種證券的市場性或信譽,從而引導社會的資金流向這些證券,改變其社會資金結構;另一方面,中央銀行可以買賣不同的品種、不同期限的證券,從而調整利率的品種結構和期限結構。這種操作旨在扭轉利率結構,因而被稱為“扭轉操作”(Operation Twist)。 根據中國的實際情況,我國的中央銀行在實行公開市場業務后,應對“扭轉操作”給予充分的注意和運用。因為中國在實行利率市場化以后(這里是假定中國若干年后將實行利率市場化),在開始的一段時期,各商業銀行可能要實行利率大戰,市場利率將在短期內(一定的時期內)出現背離可貸資金供求狀況,利率結構將出現不合理和不規則。由于利率結構的不合理,可能導致資金外流,和國際收支的不平衡。因此,我國的中央銀行對“扭轉操作”給予充分的注意和不失時機的靈活運用,就有著特別重要的意義。美國聯邦儲備局在1960—1965年時,一方面,出售短期證券,迫使短期利率上升,以遏制資金外流,改善國際收支,另一方面,又購入長期證券,從而促使長期利率下降,借以刺激國內長期固定投資。對國外在公開市場業務操作中的成功經驗,我國的中央銀行無疑應予借鑒。
    8.建立發達的國庫券市場傳導機制
  所謂發達的市場傳導機制,理應包括市場的統一性、競爭性,市場主體的廣泛性,市場規則的完備性以及技術裝備的先進性。國庫券市場傳導機制發達與否,直接影響到公開市場操作的政策效果。當前我國的國債市場那種嚴重分割的狀況必須改變,應努力形成一個競爭、有序、統一、有效的全國性國債交易市場。
                作者單位:吉林大學經濟管理學院
                    (責任編輯:孫亦軍)*
  〔1〕資料來源:《中國金融年鑒》,1992年。
  〔2〕參見阮錚、 尹進《邁向公開市場業務:日本銀行經驗及其啟示》,載《金融體制改革》,1993年9期。
  〔3〕參見謝平:《中國金融資產結構的分析》, 載《經濟研究》,1992年第11期。
  
  
  
中央財政金融學院學報京15-20,封F62金融與保險許崇正19961996 作者:中央財政金融學院學報京15-20,封F62金融與保險許崇正19961996
2013-09-10 21:29

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