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建立和完善我國證券市場退出機制的構想
建立和完善我國證券市場退出機制的構想
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  一、我國證券市場退出機制現狀
  自1990年和1991年滬深交易所分別成立以來,隨著新的股份公司的股票不斷發行和上市,我國證券市場的規模在不斷擴大,目前在兩個交易所上市的公司已有近千家。在這一規模擴張的過程中,我們發現,我國的證券市場只有上市公司的不斷進入,而沒有上市公司的退出,即我國證券市場目前只有進入機制而沒有退出機制。
  由于沒有退出機制,導致了部分上市公司不思進取,發行上市“圈錢”完畢便萬事大吉,經營狀況每況愈下,業績年年滑坡,從上市之初的績優公司,淪落為績差公司甚至虧損公司,而且有的公司財務狀況急劇惡化,已經到了資不抵債的地步,失去了持續經營的能力。據有關資料統計顯示,1999年底公布年度業績的990多家上市公司中,雖然隨宏觀經濟的好轉虧損比例較1998年有所降低,但虧損公司仍有77家之多,且虧損額較1998年急劇膨脹,PT農墾商社竟創下了每股虧損6.17元,每股凈資產-7.73元的歷史記錄。
  退出機制的缺位,客觀上限礙了我國證券市場上市公司質量的提高,同時對這些本應退出市場的公司股票的炒作也加大了市場的投機風險,極大地損害了廣大中小投資者的利益,不利于我國證券市場的健康發展。
  為了抑制過度投機,中國證監會和滬深交易所推出了ST和PT制度。對出現財務狀況異常和其它狀況異常,導致投資者難以判斷公司前景,權益可能受到損害的上市公司股票實行特別處理制度,即ST制度;對暫停上市股票在暫停上市期間實行“特別轉讓”制度,即PT制度,通過對其交易時間和股價漲跌幅的限制,對防止過度投機起到了一定的作用。但由于ST和PT制度僅僅實現了對這類公司股票的交易限制,對經營狀況繼續惡化和嚴重違法的公司尚未建立一套較完整的市場退出機制,這部分公司股票仍然在公開上市交易,并未能從根本上消除過度投機風險。
  之所退出機制無法建立,其原因大致有以下三種:
  首先,由于担心廣大中小投資者的利益因上市公司退出市場而受損,以及由此而帶來的社會不穩定因素使管理層對上市公司退出市場采取了暫不執行的權宜之計,投資者因此而形成的依賴性是導致我國證券市場退出機制遲遲未能建立的最根本原因。
  其次,地方政府的保護是退出機制未能建立的重要原因。并且由于我國股票的發行方式長期以來一直是具有濃厚計劃經濟色彩的審批制,股票的發行額度是由計劃決定、安排的,這使得上市公司資格在我國成為一種十分稀缺的資源,各地方政府想方設法爭取到發行上市指標,當然不想也不愿意看到本地上市公司因各種原因而退出證券市場,一旦退出,便是對“上市公司資格”這一資源的浪費;同時,由于推薦上市的公司代表著當地的形象,若因經營不善等原因而退出證券市場,也會使地方政府面上無光,地是地方政府想方設法對當地上市公司進行保護以免退市。
  另外,一些錯誤的認識也是導致市場退出機制未能建立的原因。比如,一種觀點認為,目前我國的上市公司大都是國有控股公司,上市公司的資產中大都也是國有資產,一旦進行清算,按目前有關保護中小投資者利益的精神,公司剩余財產的分配順序首先是中小股東,然后才是大股東,即國有股東,在中小股東不能滿足的情況下,將會造成國有資產的完全虧空,因而為防止國有資產損失,不宜讓上市公司退出市場,而應留在市場上等待重組的機會。
  二、建立退出機制的必要性
  1.建立退出機制是我國證券市場制度建設的重要組成部分。進入機制和退出機制作為一個證券市場制度建設的兩個方面,任何一方面的缺位都會使證券市場的制度建設不完善,從而也就不是一個規范的、健康的市場。要規范和發展我國的證券市場,就必須建立退出機制。
  2.建立退出機制,將更有利于實現證券市場優化配置資源的功能。由于證券市場具有高度的流動性,它能夠依據效率原則,較為靈活地在全社會范圍內配置有限的金融資源,從而有效地引導實體經濟資源的配置。但是,由于退出機制缺位,劣質公司不會被淘汰出局,且會吸引市場投機資金力量對其的炒作,使得有限的市場資本部分沉積在該類公司上而不能得到有效運用,因此,建立退出機制,使上市公司進有退,有生有死,才能更有效地發揮證券市場優化資源配置的功能。
  3.建立退出機制,有利于割斷政府部門和上市公司之間的非經濟聯系,建立真正的公司法人治理制度。我國證券市場上,上市公司中的絕大多數是原來的國有企業經過股份制改造而來,其中的部分企業只是換了牌子卻沒有真正轉換經營機制,遠未能達到股份有限公司的規范要求,有關部門仍然對其施加各種影響,政企不分,使公司運作機制受到制約,不能獨立經營。退出機制的建立,將有利于上市公司切實轉變經營機制,成為真正意義上具有獨立法人地位的股份制公司。
  4.建立退出機制,也就引入了優勝劣汰的市場競爭機制。面對劣質上市公司將被淘汰出市場這一事實,上市公司自然會產生較強的危機感,自覺地努力搞好經營,提升公司的經營業績,樹立公司良好的市場形象。同時,退出機制的建立也能有效地抑制目前仍然存在的包裝上市等弄虛作假現象,有利于保證和提高上市公司的總體質量。
  5.建立退出機制,有助于抑制證券市場的過度投機。由于退出機制的缺位,上市公司股票無論怎樣總是不會被摘牌,市場投機力量便會借助一些朦朧題材對劣質公司的股票進行大肆炒作,導致其股份上竄下跳,極大地增加了市場風險。
  6.建立退出機制,有利于培育成熟、理性的投資者。退出機制建立之后,有助于投資者提高風險意識,樹立正確的投資理念,自覺地控制投資風險,對劣質上市公司敬而遠之,使過度投機炒作失去群眾基礎而無以為繼,從另一個方面降低整個市場的風險水平。
  三、退出機制設立的形式和渠道
  1.市場退出標準的確定
  從純理論的角度而言,不管哪一個市場,作為一個上市公司,當有以下情況出現時其股票就應該終止交易,退出證券市場(1)股票失去價值。股票是一種虛擬資本,其價值是公司未來凈收益的折現值,當公司未來凈收益為零甚至負數時,股票便失去價值。一般情況下,當公司失去持續經營能力時,其未來凈收益則為零。(2)股票失去流動性。上市的目的之一就是通過股票的流動性促進資源的優化配置,一旦股票高度集中或交易清淡而導致有行無市,則繼續掛牌上市就失去了意義。(3)公司嚴重違法或違規。
  目前我國有關上市公司股票暫停上市或終止上市的規定主要有《公司法》、《證券法》,以及滬深交易所上市規則的相關內容。《公司法》第157條規定,上市公司有下列情形之一的,將由國務院證券管理部門決定暫停其股票上市:(1)公司股本總額、股份公布等發生變化不再具備上市條件;(2)公司不按規定公開其財務狀況,或者對財務會計報告作虛假記載;(3)公司有重大違法行為;(4)公司最近三年連續虧損。第158條規定,上市公司有上述第(2)、(3)項所列情形之一經查實后果嚴重的,或者有上述第(1)、(4)項所列情形之一,在限期內未能消除,不具備上市條件的,由國務院證券管理部門決定終止其股票上市。公司決議解散、被行政主管部門依法責令關閉或者被宣告破產的,由國務院證券管理部門決定終止其股票上市;《證券法》第49要規定:“上市公司喪失公司法規定的上市條件的,其股票依法暫停上市或終止上市”,上交所上市規則(2000年修訂本,深交所同)有關規定基本與公司法相同,只是對公司法第158條規定的因“連續三年虧損,在限期內未能消除將被終止上市”的“限期”作了“三年”這樣一個暗示。該規則第10.1.11條規定,上市公司因連續三年虧損其股票被暫停上市的,在暫停上市后的三年內的任何一年有盈余的,可提出恢復上市的申請。但對三年后仍不能盈利該如何處理則未作明確規定。
  筆者認為,上述有關市場退出標準的規定有不盡完善之處,其中一個值得探討的問題是:公司虧損是否必然導致退市?回答是否定的,因為連續虧損的公司并不一定就會失去持續經營能力,有持續經營能力,公司也就有繼續生存的能力,仍有其存在的價值,如當今NASDAQ市場上的許多網絡公司即是如此。而從目前紐約證券交易所的市場退出標準有“財務狀況和經營業績欠佳”這一規定來看,不同層次的交易市場,其退出標準對公司業績的要求是不一致的。創業板市場(如NASDAQ市場)對業績的要求相對要寬松些。但失去持續經營能力則基本是所有交易所都采用的退出標準。失去持續經營能力實際上包含了連續虧損這一因素,持續而巨大的虧損額將會使公司陷入嚴重的財務危機而失去持續經營能力。所以,連續虧損不一定導致市場退出,但持續而巨額的虧損則可能會使公司喪失持續經營能力而導致市場退出。因此,筆者認為,以“失去持續經營能力”取代“連續三年虧損”而作為退出標準更為合理,若仍以連續虧損為標準,則應對連續虧損的虧損額作出一個明確的規定,如達到當年凈資產的一定比例,而連續虧損的年限仍規定為三年。
  借鑒海外主要證券市場退出標準,結合我國證券市場的實際情況,筆者認為,確定我國證券市場退出標準時應考慮以下幾個方面:
  (1)股本數、股東數量不符合上市標準;
  (2)股票高度集中,交易量極度萎縮;
  (3)破產清算;
  (4)因資產處置、凍結、受損等失去持續經營能力;
  (5)連續三年虧損且虧損額達到當年凈資產定比例;
  (6)嚴重違法、違規;
  (7)公司決議解散、被責令關閉等其它公司終止行為。
  2.市場退出的程序設計
  市場退出的形式和渠道是多種多樣的,針對不同的退出原因有不同的退出方式。由于目前我國證券市場體系中只有滬深交易所市場(主板市場),創業板市場(二板市場)正在研究籌建之中,柜臺交易市場在試點一段時間后也被取消,第三、第四市場更無從談起,使得我國目前證券市場體系,層次少,結構不完善,因而首先必須完善我國證券市場體系,建立多層次的證券市場。此處退出程序設計先假設已經具備完善的市場體系結構,在現有的ST、PT制度的基礎上,只研究上海、深圳交易所市場(主板市場)的退出機制,對建立多層次證券市場體系和其他層次市場(二板、柜臺交易或場外交易等市場)的退出本文不作討論。
  針對上市公司不同情況,退出程序設計如下:
  (1)股本數、股東數量不符合上市標準。交易所發現上市公司有此種情形時,應立即通知上市公司,上市公司接到通知后發布公告并在一定期限內進行整改。整改期限內,交易所對公司股票實行ST處理,上市公司應即時公告整改進程和結果。期限滿后,若重新符合上市標準,則對公司股票恢復正常交易,若仍不符合,則終止公司股票在交易所上市,可于柜臺交易市場或場外交易市場進地交易。
  (2)股票高度集中,成交量極度萎縮。此時公司股票絕大部分已經掌握在少數大股東手中,交易所應要求其要約收購其他小股東手中的股票后終止在交易所上市。
  (3)破產清算。上市公司債權人提出破產要求,法院受理破產案件期間,暫停公司股票上市。若上市公司和債權人會議達成和解協議,在和解整頓期間,公司股票于柜臺交易市場交易,且公司必須隨時公告整頓過程中的有關信息。整頓完畢,若公司重新符合交易所上市條件,則恢復上市,否則仍于柜臺市場交易;若未能達成和解協議而進入破產清算程序時,終止公司股票上市。
  (4)因資產處置、凍結、受損等失去持續經營能力。資產處置一般有兩種情況:一是永久性的,一是臨時性的。永久性的大額資產處置(如占公司總資產50%以上)會使公司經營無以為繼,失去持續經營能力,而臨時性的資產處置則可能使公司暫時失去經營能力。而不是持續失去經營能力,因此,對于不同的情形應采取不同的處理方式。如因涉及訴訟而使公司大部分資產被凍結、查封、扣押導致公司在此期間不能經營而暫時失去經營能力,此時應對公司股票交易進行ST處理,若事后公司恢復正常經營,則取消ST,恢復正常交易,若事后公司不能恢復經營,失去持續經營能力,則終止公司股票上市交易,進入清算程序。而對于因自然或人為因素而使公避大部分資產遭受損失而又不能獲得有效賠償,使公司失去持續經營能力的,則應終止上市,進行清算。
  (5)連續三年虧損且虧損額達到當年凈資產一定比例。當公司出現連續兩年虧損且虧損額達到凈資產一定比例的情況時,對公司股票進行ST處理,第三年若能扭虧為盈,則恢復正常交易;若第三年不能扭虧,且虧損額達到當年凈資產一定比例,出現此種情況時,可對比其是否符合二板市場上市標準,若符合,則二板市場上市,若不符,則于柜臺市場交易,與此同時等待被并購重組等使公司再生的機會或最終因連續而巨大的虧損導致嚴重的財務危機而破產清算。
  (6)嚴重違法、違規。當公司出現此種情形時,在有關部門調查處理期間,暫停公司股票上市。調查結束后,若公司違法、違規結論成立,終止公司股票上市。
  (7)公司決議解散、被責令關閉等其它公司終止行為。出現此種情形時,應立即終止公司股票上市,進行破產清算。
  四、市場退出的批準權限
  對市場退出的批準權限而言,筆者認為應由中國證監會統一定奪。有一種觀點認為,上市是上市公司和證券交易所之間的契約行為,因而上市與否應由證券交易所決定,即市場退出的批準權限在交易所。而從海外證券市場的發展來看,各證券交易所正紛紛尋求變成上市公司,到時交易所將集運動員和裁判員的身份于一身,有損“三公”原則。而證監會作為整個證券市場的監督者和管理者,和上市公司之間沒有直接的利益關系,由它來決定上市公司的退出與否,有利于保證證券市場的“三公”原則。因此,對于上市公司退出市場,可由交易所向證監會提出申請,由證監會最終作出是否退出的決定。
《上海金融》F63投資與證券袁煒20012001袁煒 成都證券人中營業部 成都 610015 作者:《上海金融》F63投資與證券袁煒20012001
2013-09-10 21:29

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