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我國公開市場業務亟待解決的幾個問題
我國公開市場業務亟待解決的幾個問題
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  1996年4月9日,我國中央銀行正式實施以國債為工具的公開市場業務,標志著中央銀行在宏觀金融調控方面,由直接調控向間接調控有了進一步的發展。本文就我國公開市場業務亟需解決的幾個問題,談談個人之見。
   一、關于公開市場業務的決策機制問題
  公開市場業務的決策是貨幣政策決策的一個組成部分,同時也是其重要內容之一。西方發達國家公開市場業務的決策權一般歸屬中央銀行的最高決策層。以美國為例,公開市場業務是美聯儲最為重要的貨幣政策工具,美聯儲在實施公開市場業務方面的成功經驗久負盛名。為了確保公開市場業務決策的科學、合理、有效,美聯儲專門設立了公開市場業務的決策機構——公開市場委員會。近年來公開市場委員會已成為美聯儲最重要的機構,一切重大決策如公開市場業務、法定準備金率、利率、貼現率等都在此決定。
  根據《中華人民共和國人民銀行法》(以下簡稱《銀行法》)第二條:“中國人民銀行在國務院領導下,制定和實施貨幣政策,對金融業實施監督管理”,從法律角度來看我國中央銀行模式屬于:中央銀行對政府負責,是政府內閣的一個部,與財政部平行。這種模式具有三個特點:第一,中央銀行直接對政府總理負責,因為總理作為政府首腦一般不可能過細顧問中央銀行的日常工作,故中央銀行在日常貨幣政策操作中具有較大的自主權;第二,中央銀行與政府其他部門一樣,具有一定行政管理權,可以直接依法施行對金融業的監管權利;第三,中央銀行的重大決策須經國務院的批準。[①a]另據《銀行法》第十一條:“中國人民銀行設立貨幣政策委員會。貨幣政策委員會的職責、組成和工作程序,由國務院規定,報全國人民代表大會常務委員會備案”,筆者認為貨幣政策委員會主要職責是:參照國家宏觀經濟目標制定貨幣政策,包括決定年度貨幣供應量;再貸款原則、數量;公開市場業務政策;法定準備金政策;利率政策;再貼現政策;外匯政策及其他有關貨幣政策的事宜。為了確保貨幣政策決策的科學性、權威性及貨幣政策的順利貫徹實施,根據我國國情,筆者認為貨幣政策委員會組成應包括國務院分管經濟工作的負責人、中國人民銀行和財政部負責人、商業銀行代表及著名貨幣銀行專家代表,人數不能過多(以7人左右為宜)。國務院領導担任貨幣政策委員會主席,中國人民銀行行長任副主席。貨幣政策委員會定期召開會議,根據宏觀經濟形勢對貨幣政策的方針、原則加以決策。根據我國中央銀行的法律地位及貨幣政策委員會職責和組成,筆者認為公開市場業務的最高決策權理應歸屬貨幣政策委員會。
  目前,我國公開市場業務的決策參謀機構是中國人民銀行計劃資金司,中國人民銀行公開市場操作室和計劃資金司構成了我國公開市場業務的執行機構。在正式的文件中也許并未出現過這樣的定性說法,但就其功能而言,確實如此。[①b]筆者認為計劃資金司是中央銀行的一個職能部門,作為決策參謀機構是不夠科學和全面的,應加以改革。要盡快地組建貨幣政策委員會并明確其職責,同時必須明確我國公開市場業務的基本發展方向和現行發展步驟。
  鑒于公開市場業務這個貨幣政策工具的重要性,可以借鑒美國模式,在貨幣政策委員會下設公開市場委員會;在貨幣政策委員會授權之下,公開市場業務的決策權歸屬公開市場委員會。筆者認為公開市場委員會可設13名委員,以貨幣政策委員會的7名成員為核心,另6名由中國人民銀行計劃資金司司長、財政部國債司司長、人行派出機構(一級分行)的行長担任。其中貨幣政策委員會成員、財政部國債司司長、計劃資金司司長、人行上海分行行長為常任委員,其余3人由人行分行長輪流担任委員職務一年。中國人民銀行行長為公開市場委員會主席,具體業務操作由中國人民銀行公開市場操作室去完成。
  公開市場委員會每年至少召開四至五次會議,討論主要內容有:總結最近經濟形勢、預測今后幾個月的經濟形勢;討論近期市場利率變動情況;確定公開市場業務的原則、實施方案;討論中國人民銀行公開市場操作室的業務報告、人行分行區域報告。在此基礎上,研究分析三個方面的信息:(1)貨幣供應總量的信息,包括與當前消費基金變化密切相關的M[,0]的增長變化,作為現金支付手段的(M[,1]—M[,0])的增長情況,與通貨膨脹潛在壓力直接相關的準貨幣(M[,2]—M[,1])的走勢;(2)商業銀行行為的信息,包括商業銀行信貸規模、進度、結構,商業銀行流動性及其趨勢等;(3)有關宏觀經濟信息,包括工業生產景氣、農業生產狀況、社會商品零售總額、生產資料進價指數、批發價格指數、固定資產投資增長率、外債月度余數、外債利用情況以及貿易逆(順)差等。然后根據中央銀行的貨幣政策,對兩次會議間隔期間(一個季度)公開市場業務作出安排,指示中國人民銀行公開市場操作室執行。在決策中,要盡量做到科學民主,會議記錄可以定期公布。中國人民銀行總行負責監督公開市場業務執行情況并根據執行情況適時調節,確保貨幣政策目標的實現。在實踐中不斷完善、健全公開市場業務的決策機制,使之成為具有中國特色的公開市場業務決策機制。
   二、關于公開市場業務的交易主體問題
  目前,我國以國債為工具的公開市場業務交易主體為中央銀行和工、農、中、建、交、投資、華廈、浦東等14家商業銀行,數量較少。這14家銀行實質上扮演了“一級交易商”的角色。
  從理論上說,公開市場業務的交易主體可以是中央銀行和一切金融機構,但從實踐來看,由于各國國情及金融制度的不同,交易主體數量差異較大。以美、德為例,美國是實行政府債券一級交易商制度最悠久的國家,美國的一級交易商制度是穩定的,也是嚴格的。美聯儲對進入一級交易商隊伍的金融機構不僅有嚴格的標準,如資本實力、經營業績、信譽狀況、遵守法律法規等,而且對一級交易商的權利、義務規定十分明確。目前,美國有39家一級交易商(12家是商業銀行,其余是投資銀行和其他非銀行金融機構),他們是政府債券一、二級市場的主要參與者,表現十分活躍,一方面,一級交易商在公開市場上充當“造市商”的角色,另一方面通過上與中央銀行、下與廣大客戶交易,獲利豐厚,從而確保了聯儲貨幣政策意圖的有效傳遞。德國沒有采取美國的一級交易商制度,由109家金融機構組成財團,接受政府債券的發行與流通任務。由于德國沒有實行銀行業與證券業分業管理,公開市場業務的交易主體為中央銀行和眾多的銀行。目前,德國大約有600——1000家銀行有資格參與公開市場業務,其中50家銀行與德意志聯邦銀行頻繁交易。
  我國實行銀行業與證券業分業管理,因此,借鑒美國公開市場組織形式是一種理想的選擇,公開市場業務的交易主體宜采用一級交易商制度。因為一級交易商是國債一、二級市場的主要參與者。一級交易商在一級市場上直接向國債發行體承銷或投標國債,是國債發行體和投資人之間的第一個環節。一級交易商在二級市場上起“做市商”的作用,保證國債市場的順暢運轉,同時在公開市場上起到響應中央銀行招標要求,活躍市場交易,傳遞中央銀行貨幣政策信號作用。哪些金融機構能作為我國公開市場業務的一級交易商呢?筆者認為應該是四大國有商業銀行(即工商、建設、農業、中國四行)、交通銀行、商業銀行以及部分信譽好、規模大、實力雄厚、業績優良的非銀行金融機構。
  我國從1993年開始建立國債一級自營商制度,當年共有19家證券中介機構和銀行被批準為一級自營商,成為我國第一批國債一級自營商。為完善國債發行與流通的市場機制,推動國債市場的發展,財政部、中國人民銀行、中國證券監督管理委員會制訂了《中華人民共和國國債一級自營商管理辦法》和《國債一級自營商資格審查與確認實施辦法》,為我國的國債一級自營商制度奠定了基礎。目前,我國國債一級自營商已有50家。
  由于我國建立國債一級自營商制度是在1993年,比中央銀行實施以國債為工具的公開市場業務早了3年,且管理監督機構有3家,就目前的國債一級自營商狀況來看,離一級交易商的要求具有一定的距離,因此,建立一級交易商是一件刻不容緩的事情。為了確保中央銀行公開市場業務的有效實施,筆者認為,中國人民銀行應在國務院授權之下,從國債一級自營商中選取大多數組建一級交易商。組建方式有二:一是在現有14家商業銀行的基礎上,逐年吸收一些符合條件的一級自營商中的非銀行金融機構加入,待時機成熟時組建一級交易商;二是立即組建一級交易商,并逐年對一級交易商進行評估,根據其業績狀況和情況變化不斷調整,實行優勝劣汰,形成競爭機制。當然,必須以法律形式賦予一級交易商一定的特權并規定其承担的義務,諸如一級交易商不能退出國債二級市場,規定其對國債的持有量、買賣數量、與客戶的交易關系、執行中央銀行命令的速度等。
   三、關于公開市場業務的交易工具問題
  根據《銀行法》第二十二條:“中國人民銀行為執行貨幣政策,可以在公開市場上買賣國債和其他政府債券及外匯”,故公開市場業務工具為國債、其他政府債券和外匯。以外匯為工具的公開市場業務起始于1994年。1994年1月1日,我國人民幣匯率并軌,建立了以外匯市場供求為基礎的管理浮動匯率制度。1994年4月1日正式開始營業的銀行間外匯集中交易系統—中國外匯交易中心成立,中心總部設在上海,在全國19個城市設有外匯交易分中心。總中心與分中心通過衛星聯接,形成一個統一的外匯交易市場。中國人民銀行公開市場操作室也應用該系統進行以外匯為工具的公開市場業務,通過對基礎貨幣吞吐來維持人民幣匯率穩定。
  由于大量外資涌入和國際收支經常項目中貿易收支順差造成銀行間外匯市場外匯供過于求,為了防止人民幣升值過大,中國人民銀行公開市場操作室在外匯市場上實施公開市場業務以被動收購外匯為主,外匯占款在逐年上升,已經直接影響到貨幣供應量M[,2]和基礎貨幣B的增長速度。
  根據《銀行統計季報》,以1993年到1995年的消除季節因素的主要金融指標及中央銀行資產負債表,可以計算出1993—1995年外匯占款占貨幣供應量M[,2]和基礎貨幣B的比例,具體參見表一:
  表一 單位:億元
  (附圖 f620604.JPG
  資料來源:《中國人民銀行統計季報》
  從上表可以看出,自1994年外匯體制改革以來,外匯占款占當年的貨幣供應量M[,2]和基礎貨幣B的比例在急劇上升,1995年外匯占款占M[,2]的10.83%和占B的31.37%。雖然1994年以后,中央銀行再貸款呈收縮趨勢,但是1994年的高通貨膨脹率與中央銀行外匯占款過多也存在著一定的關系。根據《銀行法》,我國貨幣政策目標是:“保持幣值的穩定,并以此促進經濟增長”,其中穩定幣值是基本目標。因此,中央銀行以外匯為工具的公開市場業務還沒有起到應有的作用。
  如何更好地發揮以外匯為工具的公開市場業務作用呢?應從下面幾個方面加以改革:
  1.應盡快地擴大外匯交易范圍,增加外匯交易品種,擴大外匯交易容量。特別是應盡快設立遠期外匯交易系統,一方面為外匯提供長期保值的工具,另一方面為中央銀行在不增加外匯占款的條件下加強對外匯市場短期操作打下基礎。同時應增加進入外匯市場的交易主體,允許更多的機構投資者通過指定的外匯銀行進行外匯交易,以減輕中央銀行以外匯為工具的公開市場業務的壓力,確保以市場機制引導外匯供求。但應注意的是對所有的進入外匯市場的主體應進行嚴格的審查,防止無實盤資金的投機者進入市場。
  2.改變交易方式,采用西方發達國家常用的回購(逆回購)交易方式。鑒于目前外匯市場上供大于求,中央銀行可以進行外匯回購交易,在不增加外匯占款余額的情況下,通過對商業銀行準備金的調節,進而對基礎貨幣加以調控。
  3.進一步完善結售匯體制,逐步放松外匯管制,加快人民幣自由兌換改革的步伐。同時加強對外資流入流出的管理和監測,嚴防投機性外資流入,建立國際收支統計申報制度,減輕中央銀行以外匯為工具的公開市場業務壓力。
  4.中國人民銀行公開市場操作室不再承担每日外匯供求的差額,減少入市操作次數,提高操作效果。盡早設立外匯平準基金,在外匯出現較大波動時,央行操作室及時入市操作,以維持人民幣匯率穩定,真正發揮以外匯為工具的公開市場業務作用。
  1996年4月9日,中國人民銀行以國債為工具的公開市場業務正式啟動,當日中央銀行共回購短期國債2.9億元。以后中國人民銀行公開市場操作室每周二入市操作一次,至今總交易量約在幾十億元左右,與以外匯為工具的公開市場業務交易量比較相差甚遠,其根源是中央銀行缺乏工具。根據《中國人民銀行統計季報》,截止到1995年底中央銀行資產中沒有國債儲備,而中央銀行對政府的凈債權1582.8億元為財政對中央銀行的歷年透支借款總額。如何改變中央銀行資產結構,解決中央銀行手頭缺乏國債的問題呢?根據發達國家經驗,中央銀行資產結構調整可以在較短時期內完成。例如1923年11月,美國聯邦儲備系統持有的政府債券僅為7300萬美元,1年之后劇增為58800萬美元,增長速度為805%,從而構成了公開市場業務實施的物質基礎。針對我國實際情況,筆者認為可以從以下幾個途徑去解決:
  1.財政借款轉換為長期特種國債。將財政部歷年透支借款1582.8億元轉換為10年期的特種國債,作為初期階段公開市場業務的操作工具。鑒于《銀行法》規定中央銀行不得直接認購、包銷國債和其他政府債券,可將1582.8億元面向一級交易商招標發行,并準許每年有10%長期特種國債可上市流通,以充分調動一級交易商的積極性,確保中央銀行以此為工具的公開市場業務可行性、及時性和有效性。
  2.政策性金融債券作為工具。我國于1995年開始進行融資券的公開市場業務,因此,可以考慮將政策性銀行發行的金融債券作為公開市場業務工具。1994年國家開發銀行發行3年期和5年期政策性金融債券758億元,其中商業銀行持有528億元,郵政儲蓄持有170億元,城市信用社持有60億元;進出口銀行發行17億元,均為國有商業銀行持有。1995年,國家發行政策性金融債券900億元,絕大部分為商業銀行持有。由于政策性金融債券主要為商業銀行持有,符合中央銀行公開市場業務要求,作為工具不僅是可行的,而且還能緩解實施以國債為工具的公開市場業務初期工具容量不足的問題。
  3.增加國債儲備。借鑒發達國家成功經驗,中央銀行要大幅地改變資產結構,增加國債儲備,尤其是短期國債儲備,使中央銀行國債儲備增長速度大于基礎貨幣的增長速度,經過若干年后,中央銀行國債儲備余額占其資產的絕大部分,從而使以國債為工具的公開市場業務起到左右全局的作用,成為中央銀行最為重要的貨幣政策工具。
  上述前兩種途徑只能解決眼前問題,從長遠看只有第三種途徑才能解決根本問題。要增加央行的國債儲備,必然要求財政增大國債發行規模,然而我國超大規模發行國債又受到邊界條件制約。從理論上說邊界條件即國債發行量與財政支出的比重應低于10~15%,如違反邊界條件,則表明有潛伏的財政危機,國債信譽度下降,面臨債信破產的危險。1996年計劃安排全國性支出7486.6億元,國債計劃發行規模為1952.57億元,國債依存度已高達26.08%。因此,在不超大規模發行國債的前提下,必須增大短期國債的比重。由于短期國債具有相對較強的靈活性,一般能夠被商業銀行和規模大的非銀行金融機構所樂意接受,成為儲備資產的重要組成部分。這就為中央銀行通過以國債為工具的公開市場業務加強對貨幣市場調控的靈活性和主動性創造了條件。同時,短期國債的大量發行,對于提高發行效率、方便投資、節省籌資和交易成本也非常重要,也將為高效率、低成本國債市場的建立和發展奠定堅實的基礎。
  ①a 陳元主編:《中國金融體制改革》,第26—27頁。
  ①b 沈炳熙:《公開市場操作——原理方法與技巧》,第95頁。*
財經研究滬22-26F62金融與保險賈佑龍/秦健19971997上海財經大學財務金融學院、上海財經大學恒通工商管理學院;單位郵編:200083 作者:財經研究滬22-26F62金融與保險賈佑龍/秦健19971997
2013-09-10 21:29

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