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股票市場擴容的思考
股票市場擴容的思考
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  5月22日,證監會公布了有關股市擴容的消息。次日, 上海證交所的股價指數便直瀉147點,跌幅達16.4%。這一事實說明市場還沒走出1993年到1994年期間擴容的陰影,投資者依然對擴容心有余悸。可見,端正對市場擴容的認識,總結股市擴容中的經驗教訓,對當前股市的健康發展有著十分重要的意義。
      一、擴容引發的思考
  上海證交所成立之時,市場規模很小。在萬人爭購的熱潮中,股價扶搖直上。三年多的時間里,上證指數從100點飚升到1536.82點。為了緩解股票的供求矛盾,從1993年起,上海證交所加快了擴容的步伐。然而正當上海股市步入發展的快車道時,供求關系又發生逆轉,股價急轉直瀉。到1994年7月底,上證指數跌至333點,一年半的時間,跌幅達80%。1994年7月29日, 中國證監會與國務院有關部門作出了穩定和發展股市的對策,決定暫停新股發行和上市,嚴格控制上市公司配股規模,擴大入市資金范圍。擴容告一段落,又引發了股市一陣急升行情。 到9月13日上證指數升至1033點,一個半月升幅率達210%。 這種異乎尋常的漲勢,最終難以為繼,不久便節節下挫,一度又跌至548點。 市場依舊疲軟,交投日見清淡,停止擴容并沒有使股市擺脫低迷、走上健康發展的道路。本文擬通過探索1993—1994年間上海股市高速擴容時股價波動的規律,來揭示股市擴容與股價波動、股市低迷之間的內在聯系。
      二、股市擴容與市場低迷的分析
  為了分析股市規模擴大與股價變動之間的數量關系,我們構造了股市擴容函數以及股價總體變動函數,再用回歸方法分析兩者之間的關系。
    1.擴容函數
  我們采用市場規模增長率來反映市場擴容速度,公式如下:
     S(T)-S(T-1)
  V(T)=──────
       S(T-1)
  S(T):第T期的上市總額
  S(T-1):第T-1期的上市總額
  V(T):第T期的市場擴容速度
  上述公式有幾點需要說明:
  (1)由于我們研究的是新發行或配股的股票對市場的影響, 因此公式中選用上市總額的增長率來反映市場擴容速度,而沒有采用與股票價格水平有關的市價總額來計算。
  (2)考慮到市場對新股上市有一個消化過程, 不宜采用“天”作為計算單位。若用“季”或者“年”作為時間單位,則可能因時間間隔太長,抹平了因擴容造成的價格波動,不能反映擴容對股價波動的影響。因此我們按“月”計算市場的擴容速度,并分析其對各月股價的影響。
  (3)1993年4月起,上海股票市場的擴容速度明顯加快,當月上市股票共計28.1億面值,而1994年4月以后, 上海證交所基本上沒有再安排新股上市,因此,我們以1993年4月到1994年4月作為分析的時間區間,最能反映上海股市擴容與股市低迷之間的關系。
    表1:1993/4~1994/4上海股市的擴容與指數波動
時間   期未上   上證指             上市總
     證指數  數變動率R(t) 期末上市總額/元 額變動率V(t)
93/3   925.91          7240919205.00  4  1358.78    43.0%   10052356205.00  39%  5   935.48   -31.2%   11703090172.00  16%  6  1007.05    7.7%   13464853208.00  15%  7   881.07   -12.5%   14750714308.00  10%  8   895.68    1.7%   15730635809.00  7%  9   827.00    -7.6%   16218407661.00  3% 10   814.74    -1.5%   17485332715.00  8% 11   984.93    20.9%   19357009315.00  11% 12   833.80   -15.3%   20661730484.00   7%94/1   770.25    -7.6%   30839116934.00  49%  2   770.98    0.1%   32719077134.00   6%  3   704.46    -8.6%   34285728734.00   5%  4   592.56   -15.9%   39179480280.00  14%
  計算可見在一年的時間內,上市總額增加了3.9倍, 每月的平均增幅為12%。由于采用分批集中上市的辦法,各個月擴容的速度很不均衡。1994年1月份擴容速度最快,上市總額增幅為49%,而1993年9月擴容最慢,市場總額微升僅3%,兩者相差10倍以上。
    2.股價波動函數
  股價的持續下滑是股市低迷的主要特征。因此我們采用上證指數每月的波動的幅度即股價總體水平的變化來描述股市低迷的狀況。計算公式如下:
       I(T)-I(T-1)
    R(T)=─────────
          I(T-1)  
  I(T):第T期期末上證指數
  I(T-1):第T-1期期末上證指數
  R(T):第T期股價總體水平波動函數
  從表1的數據可知全年股價呈波動下挫的趨勢。 平均每月的跌幅為4.5%左右,但各月份股價變動的幅度迥異。1993年4月和11月不但沒跌反而有高達43%以及20.9%的漲幅,但是隨后的5月份和12 月份又分別跌去了31.2%以及15.3%,是下跌幅度最大的月份之一。
    3.上海股市擴容與股價波動的相關分析
  若股市的低迷與擴容之間確實存在隨機相依關系,即擴容速度越快,股價下跌越深,則兩個變量的關系可以用下列公式表示:
  R(T)=a+bV(T)+e
  a:常數項,表示擴容速度為0時,股價的波動
  b:回歸系數,表示擴容造成的股價波動的幅度
  e:隨機誤差,表示不能用擴容解釋的股價波動
  將表1的數據輸入計算機,進行處理,可以求得
  a=-0.08     b=0.42
  因此市場擴容與股價變動之間的回歸曲線為:
  R(T)=-0.08+0.42V(T)+e
  圖1:擴容變量與上證指數變動的回歸曲線
  (附圖 f620105.JPG
  從圖1可見,各點的離散度很大。 為了確認這條回歸曲線是否有意義,即股市的擴容與股價變動之間是否確實存在隨機相依關系,我們又計算了兩個變量的相關系數r:
  (附圖 f620106.JPG
  求得r=0.316
  根據統計學原理:當r接近1時,表示兩個隨機變量之間存在正相關關系;當r接近-1時,表示兩個隨機變量之間存在負相關關系。r =0.316說明股市的擴容與股價下跌之間沒有明顯的線性關系。同時,為進一步檢驗兩者之間的相關關系,我們還進行了t檢驗,得到t=0.5272(T0.025時的標準值應為1.09),說明兩者的線性關系不顯著。從圖1 中可見各點在離回歸線兩側較遠處散布,說明股價的波動很大程度上不能用擴容速度來解釋。
  從表1的數據中還可以看到,這期間共有6個月份的擴容速度超過10%,這6個月中有3個月份股指下跌,另外3個月份股指上漲。 即擴容較快的6個月中,股指上漲和下跌的月份各占50%。尤其1993年4月份擴容速度高達39%,而股指上漲43%,這說明在快速擴容期間,市場并非一路下跌,依然是有升有降的。這期間,擴容最快的月份為1994年1月份,擴容最慢的月份為1993年9月份,兩個月份股指的下跌幅度均為7.6%,可見,股指的升降與市場擴容的快慢并沒有顯著的相關性。這些結論顯然與人們通常持有的觀點相反。為此,我們有必要進一步解剖具體個別股票上市前后市場指數的變化,深入研究股票上市對市場的沖擊情況。
      三、新股上市前后股價波動的分析
  以上我們從市場整體的角度分析了一年期間股市擴容與股價水平變化趨勢之間的相關性。現在,進一步分析新股上市前后股價變化的規律。以1993年11月份以及1994年1月份兩次新股集中上市的情況為例。
  1993年10月29日,上海證交所公布了上海石化(分段上市)、廈門汽車、廈門國泰和上海三毛四個新股將于11月8日上市的消息。當天,上證指數收盤于814.24。消息公布后股指便逐漸下滑,跌到804.26(11月4日)。11月8日新股上市,上證指數止跌,開始反彈,當日上證指數收盤于836.99,上漲了2.8%,11月11日上升到848.27, 比公布消息之日的814.24上漲了34點。第二個例子是,上海證交所在1993年12月17日公布了1994年1月4日將集中上市7家公司,流通量為2.5億元新股;1 月6日還將上市石化、馬鋼等超大盤股票,流通量為3.9億元。從公布之日起到1月10日的上證指數的走勢如圖2。
  (附圖 f620107.JPG
  這兩次新股上市前后的股價走勢,有驚人的相似之處:公布消息之日起,股指緩緩下行,上市前夕,股指止跌,上行,上市三、四天后,股指回復甚至超過初始水平。
  這種股價變化趨勢的模式給我們以下的啟示:1、 擴容對投資者產生了消極的心理影響。因此,公布新股上市的消息以后,股指開始下跌。2、實際上擴容并沒有對股指的下滑產生顯著的影響, 股指在新股上市之日止跌反彈,甚至還超過新股上市前的水平。3、 擴容造成了個股相對價位的振蕩行情,這是由于一、二級市場上價格的剪刀差,以及市場投機過度的表現,反映出兩級市場之間的不協調,與擴容并不相干。
  總而言之,擴容與股指下滑雖然沒有因果關系,但是對市場確實起了消極的心理作用。現在該是糾正對擴容的錯誤認識,消除盲目恐懼的時候了。
      四、股市擴容認識上的誤區
  對股市擴容的恐懼歸根結底是害怕市場規模擴大以后,由于資金短缺,導致股價下跌。這種觀點,忽視了市場的價值規律,以及股價與資金之間的動態平衡關系。在市場規模一定的前提下,股價的確與投入股市的資金總量有關。但是應當看到,投入股市的資金的數量是受市場價值規律支配的。股價過低時,投資收益率上升,會吸引更多的資金入市;反之,股價過高時,投資收益率便下降,從而會使資金退出股市。可見,在動態平衡過程中投資收益率起到了調動資金動向的指揮棒的作用,股價處于主動、關鍵的地位。從某種意義上講,正是股價決定了投入到股市的資金量,而不是資金量決定了股價。人為地調動巨額資金投入股市,固然能將股價炒高一時,但不會持久。在價值規律的作用下,過高的價格的回歸是不可避免的。上海股市幾次暴漲狂跌正是市場價值規律發揮作用的有力佐證。
  同樣的道理,發行新股時,投入股市的資金也受投資利益所驅動。當一級市場的投資收益率和風險與二級市場趨于均衡時,新股的發行不會導致二級市場資金的流失,也不會對股市產生不利的影響。
  從上海股市的實際情況來看,1993年到1994年期間的擴容也確實沒有為資金短缺所累。從我國的經濟發展水平和居民收入的提高來看, 1993年發行50億股票的規模還是相當小的。發行計劃的順利完成也足以說明:目前股市的發展速度沒有受到資金不足的威脅。1994年起上海證交所進行了幾次競價發行新股的嘗試,也可以看出上海股票市場蘊藏的發展潛力。例如1994年6月25日, 上海證交所通過競價方式發行“哈歲寶”,底價為3.33元,最終以4.60元成交發行,為底價的1.38倍,認購量為發行量的8.21倍。而且, 每當新股上市, 首日的轉手率普遍高達30%以上,在去年實行T+0時,甚至還超過100%。 如此高的換手率和成交量,說明了對資金短缺的担心是多余的,對擴容的恐懼是沒有根據的。
      五、對擴容的再認識
  新興證券市場的崛起是八十年代國際金融市場的重要特征。一些發展中國家相繼建立了股票市場,為各國的經濟發展籌集資金,走上了金融市場化的道路。這些新興市場不同程度地存在風險大、功能弱、效率低的弊病。因此,加速市場的發展,擴大市場規模是新興市場走向成熟、走向規范化的當務之急。
  我國股票市場目前存在的一些問題:諸如投機過度,市場不穩定,風險較大,資金配置功能不足等無不與市場規模較小有關。因此,只有加速股市的發展,擴大股市的規模,改善股市的深度和廣度,才能增加股市抗風險的能力,穩定股市秩序,有效地保護投資者的利益,提高投資者的積極性,使得股市走出低迷。停止前進,甚至采取“縮容”的辦法是沒有出路的。1994年7 月停止股市擴容以后股市依然低迷的事實,說明了這一點。在穩定中求發展,在發展中求更加穩定,才是振興股市的良策。
      六、以科學的態度做好股市的擴容工作
  在1993—1994年間股市的擴容過程中,也出現了一些不正常的現象。一些機構以新股入市為題材,利用我國一、二級市場發展的不平衡,利用新老股票之間的價格差,從事投機活動,甚至通過市場操縱等非法行為,制造個股的震蕩行情,損害了廣大投資者的利益,破壞了市場穩定,加劇了人們對擴容的恐懼和厭惡心理。前車之鑒,后事之師。我們要以科學的態度,總結經驗教訓,做好今年度的股市擴容,指導股市健康、有序的發展。
    1.制定股票市場的發展戰略,積極、穩妥地擴大股市規模。
  要把股票市場的發展作為建立社會主義市場體系的重要內容,制訂股票市場的長遠的戰略發展目標,并根據市場經濟發育情況,制訂具體的、切實可行的擴容計劃,保證政策上的穩定性、連續性和透明度。把股票市場的擴容納入健康、有序的軌道。同時還應掌握擴容的節奏,做到均衡有序地發行上市,避免集中上市對股市的沖擊。
    2.貫徹“謹慎管理”的原則,加強管理,穩定秩序。
  新興市場的自我調節機制還不成熟,加上股票市場上自發的投機傾向常常造成新興股市的劇烈震蕩,因此要貫徹“謹慎管理”的原則,強化對市場的監督管理和調控手段,抑制過度的投機行為,維護投資者的利益。
    3.改進上市公司的結構,吸收更多的大型企業作為股市的中堅。
  在成熟的股市中,總有世界上一些著名的公司以其良好的形象和投資效益成為股市的中流砥柱。據統計,在西方的證券市場上十種最大的股票占市場的比重一般為20%。也就是說市場的集約化是市場建設的重要內容。要吸引知名度高、經濟效益好的大型企業改制上市,既有利于股市的穩定,又能提高上海股市的影響力,密切股市與國民經濟的聯系。
    4.加強一級市場建設,規范股票發行工作。
  一級市場采取計劃管理的模式,難以與市場化程度較高的二級市場協調發展,因此,應強化一級市場的市場化建設,要培育和發展投資銀行,分析市場動態,研究籌資策略,設計上市公司的形象,全面負責證券發行的承購或代銷工作,成為溝通投資者與發行公司之間的橋梁。
  改進發行方式,科學地確定新股價格是搞好擴容的關鍵。無限量認購、抽簽的方法,成本過高,增加了二級市場消化發行成本(占集資金額的30%以上)的壓力。交易所集中競價的方法,限制了投資者入市,不利于貫徹股權分散的原則,而且成交價容易受少數人的操縱,助長新股投機。應探索新的發行方法,例如采取限制個人最高認購份額,并根據社會認購總份額按比例配售的方法。可防止少數人的市場操縱行為,并能實現股權分散、公開、公正的原則。在新股的定價上應該充分利用二級市場發現價格的功能,防止兩個市場間股價的不平衡,并盡量縮短新股發行到上市的時間間隔,以防止時間差造成兩個市場之間的價格差對市場的沖擊。*
  
  
  
財經研究滬39-44F62金融與保險葛開明/唐瀅19961996 作者:財經研究滬39-44F62金融與保險葛開明/唐瀅19961996
2013-09-10 21:31

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