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論公開市場業務的理論與現實問題  ——兼議公債對財政政策與貨幣政策的連結
論公開市場業務的理論與現實問題  ——兼議公債對財政政策與貨幣政策的連結
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  1990年代中期之后,在內外因素的影響下,中國經濟增長壓力增大,致使刺激有效需求成為宏觀管理的首要目標,這體現在財政政策與貨幣政策的同時放松上。連續幾年增發公債支撐著公共投資的增加,使擴張性財政政策得以充分實現,但客觀需要和主觀急于擴張的貨幣政策卻難以放松,因諸如再貸款、新增外匯儲備占款等傳統投放貨幣的途徑越來越狹窄而使基礎貨幣年度增加額從1996年開始持續下降。然而現實的經濟增長態勢卻要求著貨幣投放量的相應增加,要求著財政政策與貨幣政策的真正連結及其合力的共同作用,加之市場經濟進展過程中宏觀金融調控機制尤其是貨幣政策實施方式改進的要求,使得通過公債買賣的公開市場業務倍受關注。本文正是從理論與實踐兩個層次上對該方面問題的分析。
      一、公債對財政政策與貨幣政策的連結:公開市場業務宏觀效應的理論分析
  公債首先是一種財政政策運用的體現,但由于其金融商品屬性以及價值活動特性,也對貨幣政策的制定、實施及其效果產生影響,這除了包括規模與時機以及條件等內容在內的公債發行活動對貨幣流量的沖擊進而對貨幣政策效果的效應外,還特別指公債的流通交易,它既可以是貨幣政策調控的支點,也可以是貨幣政策實施的渠道或工具,這主要是指中央銀行可以通過公債券的買賣吞吐基礎貨幣,即公開市場業務操作。由此,公債也就通過公開市場業務操作而將財政政策與貨幣政策連接起來。
  應當說,通過公債發行支撐的財政政策運用既有對長期經濟增長的考慮,也有平抑短期內經濟增長波動性的考慮,但從公債活動的即時效應看,由其支持的擴張性財政政策更主要出于確保經濟增長穩定性角度予以抉擇的結果,或者說公債發行量的變化,也主要是經濟周期變動的結果(注:比如,美國1980年代初的經濟蕭條,致使美國政府選擇了以公債融資支持減稅的財政政策,盡管按當時美國政府所依據的供給學派的理論觀點,并不主張擴張性的財政政策,但從實際上是實實在在的擴張性財政政策,因其后的一段時期內,公債的發行量不斷增加;1990年代初的美國經濟蕭條,其結果又是公債發行量的增加,然而隨著其后連續幾年的經濟持續強勁增長,甚至成為第二次世界大戰后持續時間最長的增長期,致使美國聯邦政府預算在1998年起出現盈余,公債發行量當然開始減少。所以,公債發行量的變動既可以反映財政政策對經濟周期的平抑,也是經濟周期變動的結果。)。當然,如果政府運用這一政策工具所基于的形勢判斷出現偏差,也會使政策效果偏離政策意向,即公債活動可能會加重經濟增長的波動程度。至于中央銀行利用公債券交易所進行的公開市場業務,則首先引起的是貨幣流量變動,或者是私人部門的“貨幣余額”變化,根據宏觀經濟恒等式MV=PY, 這一公債流轉交易主要是對總需求的影響,如果貨幣流通速度V不變, 由公債交易所引起的貨幣存量變動可以調整總需求與總供給的對比關系,進而對經濟增長的均衡性產生影響,顯然,這主要是對短期經濟增長穩定性予以干預的政策實施。
  但也不完全如此,這其中之一的情況是,如果公開市場業務導致的M增加伴隨著V的下降,便不一定對總需求進而總供求的對比產生增減影響,這一貨幣政策運用就不一定對經濟周期產生效應。僅從總量角度予以分析,可能有兩種不完全相同的理論邏輯或者觀點不同的爭論。對公開市場業務能夠引起總需求變動的分析除了凱恩斯本人外,還有后來與凱恩斯主義理論近乎相反的貨幣主義學派,比如,弗里德曼(1971)從劍橋學派貨幣數量論承襲下來的研究認為,任何既定情況下,人們一般都有一個主觀愿望的且相當確定的實際貨幣數量(持有量或需求量),一旦因名義貨幣數量增加導致的按當期價格(P)計算的實際貨幣量M/P超過那個希望持有的實際貨幣量,就產生“過多的貨幣余額”, 人們自然會將這種“過多的貨幣余額”拿去消費,從而對總需求產生影響,之所以如此,是基于弗里德曼本人通過對1800—1970年間美英兩國統計數據予以回歸分析得出的所謂“貨幣主義的關鍵命題”,即貨幣增長率變化引起名義收入增長率變化的時滯時間為6—9個月,名義收入增長率變化首先在產量變動上得到反映,待到對價格產生影響則是對名義收入與產量產生影響后的9—15個月, 從而使貨幣增長率變動與價格變動間的時差為15—24個月,那么,當公開市場業務引起名義貨幣量發生變動后至少15—24個月內,價格水平沒有變化,短期內增加了的名義貨幣量與按相對不變價格水平計算出來的實際貨幣量,當然會超過原有較少名義貨幣量與同樣的價格水平計算的實際貨幣量,“過多的貨幣余額”也就由此產生,至少在不超過2年的短期內如此。 問題是,弗里德曼的這種基于一段歷史時期的經驗統計得出的“貨幣主義的關鍵命題”是否在不同歷史時期或不同國家都成立,因為它涉及到通過價格水平處理后的實際貨幣量。對此提出質疑的埃普里姆·艾沙(Eprime Eshag,1983)認為,從一般角度考察,由于貨幣與債券都是人們的資產或財富,債券交易引起的貨幣與債券增減,只不過是人們既有資產結構的改變,由此產生的貨幣余額變動根本不同于貨幣與商品交易所產生的交易余額,它既沒有增加人們的收入,也沒有增加人們的財富總量,因而很難說由債券交易引起的人們財富構成變化會導致其消費開支的變動。顯然的是,如果債券的出售是基于對未來債券價格下跌的預期,那么,人們不會將債券出售收益視作“過多的貨幣余額”;即便出售債券是為了消費支出或實業投資籌資,但貨幣的獲得也是在首先作出這些消費或投資決定之后的事,而非貨幣增加或“過多的貨幣余額”引起了增加消費或投資支出的決定。這種道理也適用于中央銀行與金融機構之間的公開市場業務效應,即它不一定會引起總需求變動。
  這種爭論在考慮到公開市場業務傳導依托或影響中介時會變得更加復雜,突出表現為公開市場業務是否會對利率產生影響,或者中央銀行是否將利率作為公開市場業務的調控目標。按照凱恩斯(Keynes,1936,P169)的觀點:“公開市場業務交易不僅可以改變貨幣數量,而且還可以改變人們對于金融當局未來政策之預期,故可以雙管齊下,影響利率。”(注:凱恩斯,《就業、利息與貨幣通論》,中譯本P169商務印書館1983年出版。)既然如此,中央銀行買進公債公開市場業務將促使債券價格上升、利率下降。針對凱恩斯(Keynes,1936,P169—172 )的貨幣需求公式M=M[,1]+M[,2]=L[,1](Y)+L[,2](r), 按其本人的說法“利率r下降,會引起M[,2]之增加”(注:凱恩斯,《就業、利息與貨幣通論》,中譯本P172商務印書館1983年出版。),那么,由公開市場業務引起的M增加可能較少甚至沒有體現在M[,1]的增加上,而M[,1] 又是凱恩斯所謂為滿足交易動機與謹慎動機所持有的貨幣量,即交易性貨幣需求。這也就表明,即使是根據凱恩斯的思路,也可能得不出他的結論——影響有效需求,因為交易性貨幣需求較少受到影響便意味著人們的消費與投資支出也較少地受到影響。值得注意的另外一點是,在現代公債流通市場日益擴展的情況下,利率的下降反而致使公債券價格上升,即其市值上升,如果視該種資產市值提高為人們名義財富量的增加,除去與央行進行交易的金融機構之外的人們,此時不但不會增加對貨幣的持有量,反而將因公開市場業務增加的貨幣量,用于增加對債券資產的購買與持有,使得M[,2]下降,這盡管使增加的M體現在M[, 1]上,但也未見得就一定增加總需求,因為仍按凱恩斯在其《通論》中使用的貨幣流通速度V的計算公式:V=Y/M[,1],如若人們的收入并沒隨M增加而增加(這是經濟蒹條時并不少見的現象),那么,V將因M[,1 ]的增加而下降,當下降幅度抵消了M的增加時,由MV 得出的總需求也就不變。這也就是說,公開市場業務的宏觀效應究竟如何,要取決于一定的前提條件:
  首先,從經濟學文獻中有關公開市場政策影響的兩個主要模型——無限壽命典型經濟人模型和交疊世代模型看,公開市場業務要能夠進行并起到應有的作用,貨幣與債券必須是確定的資產,并存在著對貨幣與債券進行交易的集中市場。這表明,作為公開市場業務操作基礎與通道的公債市場必須有一定的發展,在這個市場上的集中性交易必須是順暢與高效的,使得央行能夠隨時根據其需要買進或賣出;同時,也說明貨幣與債券在此作為性質確定的資產對待,而且資產市場必須具有一定的基礎,或者說,公開市場業務是借助資產市場發揮作用的一種貨幣政策實施方式。
  其次,用凱恩斯的話說就是,“公開市場政策能否奏效,決定于中央銀行手邊是否經常持有適當的‘彈藥’,即可變賣的公開市場有價證券。”(注:凱恩斯,《就業、利息與貨幣通論》,中譯本P223商務印書館1983年出版。)在有大量黃金流入的環境中,這個條件顯得更加突出,因黃金的買賣性與靈活性遠不如公債券,公債對央行資產儲備的有用性更大,這也是央行公開市場業務得以進行和產生足夠影響所必需的工具。所以,運用公開市場業務比較有效的國家的央行所持有的公債份額均較大,比如,美國聯儲在1998年底持有的公債余額為4730億美元,其中持有的每期短期國庫券份額在14~33%,持有的每期中期聯邦公債份額占 6~ 18%, 持有的每期長期聯邦公債份額在 10~20 %(注:Highilights of Domestic Open Market Operations during 1998,Federal Reserve Buletin April 1999.)。也正因如此,公債在成為央行實施一定貨幣政策意向工具的同時,也可能使貨幣政策對財政政策產生某種支持,比如,一些國家的法律規定,央行不能直接在一級市場上購買中央政府的國債,但當已發國債被市場消化后,再通過央行買進的方式,既借此放出基礎貨幣,也有助于確保市場對國債的一定消化量,尤其在國債連續發行時,央行的購買與財政的發行可以同時進行,有可能在不增大公債余額的情況下有利于保障公債發行量的增加,即擴張性財政政策實施的基礎條件得以某種保證,這顯然是公債對財政政策與貨幣政策予以連接的體現。
  第三,央行的貨幣政策工具間應有相應的配合,最要緊的就是央行再貼現率與商業銀行在央行的超額儲備存款利率應具有一定的靈活性。如果再貼現率政策較為僵硬,盡管賣出公債的公開市場操作減少了商業銀行的儲備頭寸,卻也不一定會導致全社會范圍內信用量的縮減,因為此時商業銀行可以按未變的再貼現率較為自由地向央行借款。所以,要使公開市場業務操作能夠起到預期的宏觀效應,至少應按其初始政策意圖對再貼現率予以同向靈活調整。如果包括商業銀行在內的存款性貨幣金融機構在央行超額儲備存款的利率高于公債市場收益率,即使由公開市場業務操作放出基礎貨幣,也不一定對全社會貨幣供應量有著預期的增長影響,因為基于收益率差額而使存款貨幣金融機構增加的超額儲備頭寸重又存放于央行而不增加實際信貸放款量,由此,也需要對超額儲備存款利率予以靈活調整。
  第四,正如帕廷金(Patinkin,1965)分析所指出的, 公開市場政策隱含的一個條件是私人部門不會完全貼現與公債相聯系的未來稅收負担,這也同時意味著李嘉圖等價定理的不成立是公開市場政策有所作用的前提。如果用B代理初始公債余額,K代表貼現系數,R代表利率,P代表物價水平,則實際公債余額為KB/RP,公開市場政策的假設條件也就是0<K<1。假設市場中只存在公債B與貨幣M, 私人部門的實際凈金融資產即為KB/RP+M/P,如果0<K<1成立, 意味著公債作為金融資產的一部分被視為私人部門的財富,具有一定的財富效應,但這種效應低于實際貨幣資產M/P的效應,于是,實際公債余額對貨幣、債券與商品供求的均衡都將有所影響:
  商品Y=F(Y,R,KB/RP+M/P)            (1)  債券KB/RP=F(Y,1/R,KB/RP+M/P)        (2)  貨幣M/P=F(Y,R,KB/RP+M/P)          (3)
  
  如果承認李嘉圖等價定理成立,則K=0,即私人部門會完全貼現與公債相聯系的未來稅收負担,上述三個均衡等式中的公債因素將不復存在,公債將不會被私人部門視為財富,也就沒有財富效應的產生,該種情況下公債將不再對商品市場與貨幣市場產生任何效應,央行更將無法以自愿的市場交易方式賣出公債,無法開展真正意義上的賣出公債的公開市場操作,因為私人部門肯定不會自愿地用被視為真正財富且具有財富效應的貨幣去交換不被視為財富且沒有任何財富效應的公債;即使央行的買進公債,也不再是這里所說的真正意義上的公開市場操作,因為那將視同政府對公債的償還。如果K=1,即私人部門根本不去貼現與公債有關的未來稅收負担,公債將被人們視為同貨幣甚至比貨幣更有價值(因為附有票面利息)的財富,此時的公開市場操作結果正如前述,只不過引起私人部門資產或財富結構的變化——等量貨幣與債券間的變換,這種變換對商品市場的供求進而對經濟增長周期也不會產生什么影響。所以,要使公開市場政策真正能夠產生宏觀效應,必須使0<K<1, 這個條件的成立表明,公債活動分配效應的存在,即包括公債發行與流通交易在內的公債流轉活動,恰恰通過人們在“完全貼現未來稅負”與“根本不去貼現未來稅負”之間移動的意識與行為而對商品市場的供求產生影響,進而對經濟增長的短期波動也就具有其特定的效應。至于這種效應的大小,則主要取決于實際金融資產(KB/RP+M/P)在商品市場上的效應。比如,如果金融資產的財富效應越大,央行買進公債的公開市場政策所導致的利率下降可能也會越大,反之,越小。這又再次意味著,當一國金融資產市場越發達,金融資產的規模或占私人部門全部資產的份額越大,公開市場政策的宏觀效應也就越明顯,或者說,在這種條件下,公開市場操作會被更多地作為貨幣政策實施的主要渠道,其信號作用會越強。
  從中,我們也會發現,公開市場操作不僅能夠對利率產生影響,而且同直接以貨幣發行為財政赤字融資的方式相比,對利率的影響程度也有其差異之處,進而對利率結構的影響也有值得注意之處。假設上述四個條件都具備的話,公開市場操作也就能夠發揮作用,即能夠引起貨幣流量的變動,這種變動不可能不對利率產生影響。正因如此,現代國家一般也將利率作為公開市場操作的一個中介目標。需要提及的是,這種對利率的影響比起直接通過貨幣發行予以赤字融資的影響會更大,因為對于后者,屬于純粹信用形態的基礎貨幣增加,極易引起通脹預期或加大通脹預期,由于通脹往往伴隨著利率上調,致使產生利率上升預期,盡管貨幣供應量增加,但即期利率受利率上升預期的影響也不會下降太多;而央行買進公債的操作,由于是不同確定資產間的變換,由此引起的貨幣量增加一般不會伴隨通脹預期,至少不會加大通脹預期,況且央行的大量買進可能導致債券價格上升收益率下降,這兩種力量會使公開市場購買導致的新均衡往往對應著比直接貨幣發行的赤字融資較低的利率,即前者對利率的影響程度更大些。更需要說明的是,公開市場操作既對短期利率也對長期利率產生影響,如果這一操作象美聯儲那樣盯住聯邦基金利率,那將首先對短期利率產生影響,進而對調節短期內的經濟增長有所作用,因為聯邦基金利率的上升無疑對短期內經濟增長的過熱具有抑止效應,相反,將有助于短期內經濟增長的回升;由于公開市場業務是由央行買賣公債券進行的,而為了達到足以實施既定貨幣政策目標的目的,央行的這種債券買賣不僅數量較大,并且往往相比市場價格而高價買進低價賣出,即不以盈利為目的,由此對公債市場價格的影響較大,公債價格波動實質是利率變動的另一種體現形式。所以,如果央行買賣的是長期公債,就能影響長期利率,長期利率變動將直接影響到全社會范圍內投資率的變化,這對經濟的長期增長是至關重要的。從對經濟增長的影響角度看,央行資產儲備并不一定是短期國債,公開市場業務操作也不并一定全部是短期公債為好,應當是長短期公債的合理組合,根據對經濟增長形勢的判斷及在此基礎上的宏觀調控意向,來決定主要是通過買賣短期公債還是長期公債開展公開市場操作。
  由此,本文確認,在一定前提條件下,公開市場業務操作是對財政政策與貨幣政策的連接,是對經濟增長穩定性進行調節的公債效應體現。
      二、公開市場業務與公債貨幣化
  由于中央銀行貨幣政策的影響,公債貨幣化在20世紀末期成為一個不容忽視的公債理論要點。這主要是指公債作為中央銀行公開市場業務操作工具而被利用的頻率加大,即使政府財政沒有通過向中央銀行直接透支或借款來彌補赤字,但中央銀行大量的公債買賣可以影響利率和貨幣供應量,從而對財政赤字和政府債務也有某種程度的融通,這體現在兩方面:一是當中央銀行的貨幣政策還具有某種“財政性”時,亦即央行有責任維持政府公債的固定利率成本不至于增加時,伴隨赤字增加而可能引起利率上升、加重債務負担時,央行就應通過大量購進公債的公開市場業務操作,增加貨幣供應量,抵消赤字所帶來的利率上升壓力。這也就是由赤字、債務增加所要求的央行比較被動的公開市場業務操作。二是即使為了強化央行貨幣政策的相對獨立性而取消這種“財政性”,不用為維持財政舉債成本而買賣公債時,公債與央行的貨幣政策仍會有某種關聯,因為當央行基于自身對經濟形勢的預測和相應獨立貨幣政策調控目標的實現而需維持某一目標利率水平時,央行也必須通過一定形式的公開市場業務操作來確保目標利率的不變,當然,當央行的政策目標盯住貨幣供應量而非利率時,這種公債與貨幣政策的關聯性就小得多了。但不管怎樣,上述兩種情況都表明,長期持續的財政赤字及由此產生的公債累積,都會產生公債貨幣化的傾向。實際上,當我們考慮了物價等因素的影響后,僅僅從貨幣政策實施的意向出發,即使實際貨幣余額不變,中央銀行在公開市場上對公債的購買,也會使公債的實際數量下降,這顯然也是在政府層次上貨幣政策對財政政策的支持。
      三、當前中國經濟增長環境中公債與財政、貨幣政策:公開市場業務宏觀效應釋放在中國的現實問題
    (一)當前增長環境中的公債與財政、貨幣政策:公債貨幣化的必要性分析
  在中國,由于1994年以前中央財政與中央銀行間的直接融資關系一直存在,以及1995年以前對中央銀行的獨立性沒有法律制度上的界定與安排,所以,該期間的貨幣政策應是附屬于財政政策的,政府財政政策之需是當時決定貨幣政策及其實施的一大要素。這在通過貨幣發行創造鑄幣稅收入直接抵頂財政開支、替代著一部分公債運用的同時,也對公債活動產生了某些影響。比如在“公債貨幣化”問題上,盡管基于當時財政、貨幣政策間的關系特性,不一定在政策意向上存在著對公債予以貨幣傾向,因為公債發行規模尚不大,利息支付負担也較輕,但實踐中卻在某些時候客觀地導致了公債的貨幣化,尤其是在高通脹、經濟緊運行年份,“國債發行難”的壓力使得近乎以行政分配的方式強令銀行等金融機構購買并持有國債,在“信貸緊張”的壓力下又迫使商業銀行等金融機構向中央銀行追加再貸款,這無疑擴大了基礎貨幣量和全社會貨幣供應量,公債貨幣化是顯然的(況且1985—1989年、1993—1995年的實際利率為負數,也消蝕著當時公債余額的實際價值),然而這卻進一步加劇了當時經濟運行的緊張程度與通脹,對于經濟增長的穩定是不利的。
  盡管從1994年開始在制度上割斷了中央財政與中央銀行的直接融資關系以及明確了央行獨立性的制度安排,從而使兩大宏觀政策間在1990年中期以后沒有明顯的“財政支配”問題;也盡管由于利率管制使得公債活動對中國當前利率形不成助推壓力,因而也就不存在基于“穩定利率的政治壓力”而使公債活動導致貨幣創造的問題;但是,如果說基于財政收支情況而使得在1980年代末1990年代初抑制高通脹與“經濟過熱”過程中主要依靠貨幣政策是事實,那么,當1990年代中后期由于受亞洲金融危機影響以及國內因素所致中國經濟轉入持續下滑階段,急需擴大國內有效需求刺激經濟回升的過程中,因貨幣政策工具幾乎運用殆盡、邊際效力遞減轉而主要依靠財政政策時,就有可能在主觀政策意向上與政策實施的客觀實踐中產生“財政支配或財政優先”現象,也就可能產生有意的“公債貨幣化”傾向,即隨公債發行量增加支撐擴張性財政政策實施的同時,也希望通過公債貨幣化增加貨幣供應量。問題的關鍵是,并非所有或任何時候的“公債貨幣化”都是不合理和消極的,其合理性或積極性取決于當時的經濟條件或經濟增長要求。而1990年代中期以后的下列現實變化恰恰成為支持這種“公債貨幣化”成為合理與積極的基礎條件:
  一是名義利率的下調已到了非常低的水平,而且更值得注意的是,利率下調的速度不及物價下跌的速度,所以,在名義利率不斷下調的過程中實際利率水平不僅沒有得到抑止反而持續上升,名義利率由1996年初的10.98%持續下調到1999年3月的3.78%(已低于美元利率水平),而實際利率則由3.28%持續上升為6.98%。這說明,名義利率的下調不僅空間已有限,而且這種下調未能對投資與消費需求產生應有的刺激作用,這兩種需要反而因為實際利率的上升而受到抑制。
  二是反映貨幣供應量指標的M[,0]、M[,1]、M[,2]從1994 年起持續下降,貨幣結構流動性也隨之下降,貨幣流通速度也趨于下降,M與V的同時下降,致使在產出水平Y不變情況下導致價格P的下跌, 只要產出Y有所增長,所導致的物價下跌幅度會更大。在此期間GDP仍增長7~8 %的情況下,物價的持續大幅下降便是必然的,只要這種狀態不改變,越是要求經濟增長率的提高,物價下降程度也就越大,也就形成日趨加深的通貨緊縮,而通縮反過來又抑制著投資與消費需求,進而對經濟增長產生抑制影響。除非經濟增長是負的,否則,物價持續下降的態勢就會改變。可見,增加貨幣供應量和抑制貨幣流通速度下降在這種情況下的重要性與緊迫性。然而困難的是,在通過下調名義利率已不能對貨幣供應量增加起到作用的同時,其它渠道也越來越受到陰礙。由于凈出口明顯下滑,外匯儲備增幅下降,銀行因企業效益下降以及銀行信貸約束機制的強化和風險防范目標的突出性而產生大量存差資金,超額儲備不斷增加,這種態勢使得中央銀行難以通過傳統途徑投放基礎貨幣,亦即無法通過外匯占款增加基礎貨幣投放量,商業銀行不僅對央行的再貸款需求下降,反而趁機償還以前的再貸款,導致基礎貨幣增加總額從1996年的6147億元下降到1997年和1998年1—11月的3805和1067 億元(注:目前中國人民銀行所謂的“基準利率”主要包括法定準備金存款利率、超額儲備存款利率、對金融機構的再貸款利率以及再貼現率。參看,中國人民銀行,《中國金融展望1999》。)。
  三是由于利率決定機制的不合理,使得中國的LM—IS曲線出現變形。根據張帆(1999)利用1980—1998年數據計算得到的有關中國IS—LM模型發現,真實利率與真實GDP增長率呈負相關關系,即隨著GDP的增加,貨幣市場上的均衡利率呈下降趨勢,由此使得LM曲線發生變異——向下傾斜(圖1所示),這表明在貨幣供應量不變從而LM曲線不動時, 政府支出的增加導致IS曲線右移,結果是均衡GDP 增加的同時均衡實際利率下降,僅此也意味著由公債增加支撐的擴張性財政政策在對短期內經濟增長產生刺激效應的過程中不但沒對利率造成上漲壓力,反而引起下降,對全社會投資與消費需求再產生一次刺激;而僅當貨幣供應量增加導致LM曲線右移,而沒有財政政策的配合使用得IS曲線不動時,貨幣政策的效應是負的,即引起實際均衡GDP下降,實際利率上升; 亦即財政政策效應大于貨幣政策。即使隨著利率機制改革與利率市場化進程的加快,而使利率決定機制正常進而形成正常的LM—IS曲線時,僅有公債增加支持的擴張性財政政策導致IS曲線右移時,如果同時有貨幣供應量的增加,才能起到既引起產出增加又抑制實際利率上升的作用。
  這說明,在當前國內投資不足、儲蓄剩余、經濟增長需要刺激的情況下,由公債增加支持的擴張性財政政策,如果配合由公債貨幣化產生出的貨幣供應量增加,則最能充分發揮財政、貨幣政策的合力作用,政策效應將是比較理想的。況且,在不能再通過其它途徑有效增加貨幣供應量形勢下,公債貨幣化將成為短期內增加貨幣供應量的主要通道。也就是,經濟運行要求貨幣政策隨財政政策的同時擴張,貨幣政策的擴張又要求著公債貨幣化渠道的開通,所以,此時的公債適度貨幣化就不僅是必然的,也是合理和積極的。
  附圖f610j01.JPG
  圖1 變異的中國IS—LM曲線與正常IS—LM曲線所展示的財政、 貨幣政策關系及其效應
    (二)公開市場業務操作力度的加強既是公債貨幣化的一個渠道,也是我國當前對財政政策與貨幣政策予以有效市場化溝通與連接的重要機制
  由于受現行法律制度約束,央行不能在一級市場直接購買公債,因而無法通過該種途徑直接將公債貨幣化;而只能通過二級市場上的公開市場業務向商業銀行等金融機構購買。所以,公開市場業務是1990年代中后期之后一段時間內將借助公債貨幣化予以增加貨幣供應的可供選擇的渠道,尤其是當中央財政的國債發行與央行購進國債的公開市場操作同時連續進行時,這種貨幣化的力量會更強。
  但需要注意的是,上述分析已表明公開市場業務宏觀效應的釋放是有條件的,而中國當前并不完全具備這些條件,所以,要發揮公開市場業務的作用,尚需要以下配套措施:
  一是必須大力發展中國的公債交易市場。如果沒有一個可供眾多交易商參與的具有高度流動性的國債現貨與回購市場,不僅央行不可能根據需要隨時順暢地買進或賣出債券,以吞吐基礎貨幣,也難以使公開市場業務通過利率信號產生廣泛效應,更為重要的是,公債市場的狹窄使得公債流動性達不到應有的要求,公債無法成為一種“確定的資產”并形成具有一定基礎的資產市場,就會使得公開市場業務缺乏開展的基礎。為此,應通過豐富國債品種與交易方式、充分放開交易價格、盡量吸引不同類型的眾多市場參與者以及不斷優化市場組織結構與層次等措施,盡快擴展中國公債交易市場的規模與深度。
  二是在發展公債交易市場的同時,增大包括中央銀行在內的銀行等金融部門對公債市場的參與程度,主要是增加中央銀行與商業銀行購買并持有份額,方才有凱恩斯(1936)所說的“適當的‘彈藥’”,也才能談得上對公債的貨幣化或者這種貨幣化才能產生足夠的效應。而當前中央銀行與商業銀行手中這種“彈藥”十分有限,尤其是中央銀行更是缺乏。1998 年底, 中國人民銀行資產負債表列明的各種“債券”僅為118.9億元,僅相當于其總資產的0.27%。為此, 可以考慮在加大對商業銀行發行國債量的同時,將中央銀行資產負債表中列示的“對政府債權”(1998年底為1582.8億元)轉為確定的“公債券”。
  三是保持中央銀行“基準利率”的靈活性,尤其是與國債市場收益率對比的合理性。對金融機構再貸款利率以及再貼率,在需要增加貨幣供應量時,應配合公開市場業務,將再貸款利率與再貼現率下調,使之低于國債市場收益率(而1998年底則是相反的情形,1 年期再貸款利率為5.13%,高于當時附息公債交易市場平均收益率4.51%,也高于零息公債交易市場平均收益率4.98%(中國人民銀行,1999),就有可能促使金融機構增加對中央銀行的借款或再貼現量,用于購買收益率更高的公債,這既向社會增加了貨幣量,也增加了商業銀行持有的公債儲備量,使之更有條件向中央銀行賣出公債換回貨幣儲備頭寸,從而形成有助于增加貨幣供應量的循環機制,這當然是基于需要刺激經濟增長時的需要,在需要緊縮經濟以平抑經濟增長波動時,可以對采取相反的配套行動。
  四是盡管由于稅制以及其它一些因素的影響,有關公債效應中性化的李嘉圖等價定理在中國當前并不成立,也就是,人們不會因為未來公債償還引起的稅負增加預期而增加即期儲蓄從而使公債對當前消費支出乃至經濟增長沒有作用,這也意味著人們不會完全貼現與公債有關的稅收負担,但這只是使公開市場業務操作釋放宏觀效應的一個依托條件,還應當改變當前因預算編制制度(主要指公債利息支付尚進入“經常性預算支出”)所造成的公債與稅收關系十分模糊、人們有可能完全不貼現與公債有關的稅收負担現象,因為這會使公開市場業務產生埃普里姆·艾莎(Eprime Eshang 1983)所講的那種不會引起總需求變動的態勢。為此,還是應當伴隨預算編制制度與稅收制度改革,將公債的稅收時間平滑特性予以體現,這主要是指,今后應當將債務利息支出列入“經常性預算”,使得公債利息支付能夠體現為未來稅收的增加,從而使公債通過財政赤字成為對稅收在即期與未來間分布的一種調劑工具,使三者間的關系變得清晰起來,各種指標的國際比較性也就大大提高,有關公債對經濟增長效應的現代理論在中國的指導性也將得到增強。
金融研究京F61財政與稅務袁東/王曉悅20002000 作者:金融研究京F61財政與稅務袁東/王曉悅20002000
2013-09-10 21:31

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