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證券市場流動性研究的理論與方法綜述
證券市場流動性研究的理論與方法綜述
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   一、證券市場流動性問題
  1958年詹姆斯·托賓(James Tobin)首先提出了金融資產流動性的概念。他指出,如果賣方希望立即出售其所持有的金融資產,賣方可能損失的程度就代表該資產流動性好壞。目前,許多理論工作者和實際工作者日益重視對證券市場流動性的研究。許多研究表明,證券市場流動性與市場微觀結構有關。證券市場微觀結構是指證券市場中的微觀因素對證券交易價格的形成過程的影響和證券市場運作機制。證券價格形成過程中的微觀因素,包括交易品種、證券市場參與者構成、交易場所構成以及參與者行為所遵循的交易制度結構等。PaganoM和Roell A(1996)的研究認為,加強對已完成交易的有關信息的披露可以減少信息不對稱性,降低流動性交易者的交易成本,進而提高市場的流動性。Chwdhry和Nanda(1991)的研究認為,做市商主動披露有關交易信息可以減少他的交易對手中知情交易著的比例,降低逆向選擇風險,進而降低報價差,吸引更多的流動性交易著與之進行交易,提高市場的流動性。在1987年美國股市的劇烈波動以及在1998年亞洲和俄羅斯的金融危機中,證券市場的流動性出現了極其嚴重的問題。縱觀世界各國證券公司發展歷史,建立流動性好的市場是證券市場健康有序發展的基礎。因此研究證券市場的流動性及其對交易著行為的影響,加強對市場流動性的評估,防范流動性風險,適時運用市場手段增加市場流動性具有重要理論意義和現實意義。
   二、證券市場流動性研究的現狀
  近年來,越來越多的學者開始注意到證券市場的流動性對證券市場的穩定性和投資者收益的影響,注重研究證券市場流動性的度量方法和探索影響證券市場流動性的本質因素。其主要研究成果是三個方面:
   1.關于證券市場流動性的度量
  證券市場流動性度量的方法比較多,其中廣為使用的方法主要有:交易股數,交易金額,換手率,流通速度、深度、寬度、彈性和影響力等,這些指標比較容易統計和計算,但應用有很大的局限性;還有些指標比較容易理解,但不容易統計和計算。比如:James Tobin提出用賣方立即出售其持有的金融資產可能損失的程度表示資產的流動性;Bagehot(1971)認為流動性是一筆交易的影響力。Black(1971)指出流動的市場是指買賣價差相當小,小額交易可以被立即執行而對價格產生較小的影響。Black(1998)定義市場深度是價格對交易量的一階偏導數,Engle和lange(2001)提出了一種市場深度的動態預測模型,文獻[13]又提出了相對寬度和相對有效價差的度量方法。Amihud(2002)還提出了用絕對股票收益對交易金額比率度量非流動性方法(ILLIQ)。
   2.關于證券市場流動性與透明性和穩定性的關系
  Madhavan(1996)認為提高市場透明度對市場影響要視市場情況而定,對交易不活躍、競爭性不強的市場,增加透明度會使市場流動性降低,對具有足夠寬度和深度、競爭性強的市場,提高透明度,才能降低波動性,提高流動性。Theissen(2000)比較了集合競價市場、連續競價市場和做市商市場的效率和流動性,認為集合競價穩定性好、流動性高。Madhavan在考察了有關透明度方面的研究成果的基礎上,認為完全的透明并不能總有利于市場運行,而透明度的變化通常是使一部分交易者獲利,而另一部分交易者會受到損害。Harris和Hasbrouck(1996)考查了指令驅動機制的巴黎和東京證券市場發現,證券市場的流動性大部分是限價指令提供的。Handa和Schwartz(1996)指出,在指令驅動市場,臨時波動是由于流動性沖擊造成的。Foucault(1999)指出,波動性增加,會使投資者更愿意選擇限價指令,而不是市價指令。Ahn(2001)等學者認為流動性會隨著臨時波動性增加而增加,而臨時波動性又會隨著市場流動性增加而下降。Amihud(2002)指出股票超額收益不僅是高風險補償,而且是低流動性補償。
   3.關于證券市場流動性的影響因素
  Bushman(1997)等研究了根據公告進行交易是怎樣影響市場流動性的,認為公告將減少投資者的私人交易,因而影響市場流動性;Ahn和Cheung(1999)研究沒有做市商的香港股票交易所市場價差和深度的日內模式時,發現價差與深度負相關;Kempf和Kom(1999)使用德國指數期貨日內數據,運用神經網絡方法,得出了指令對價格的線性影響假設是不可靠的結論。Goldsteint和Karajecz(2000)研究了紐約證券交易所最小價格波動變動單位與市場流動性的關系。結果表明:由于紐約證券交易所最小價格變動單位由1/8變到1/16,市場流動性也隨之下降。文獻[13,25]研究了流動性的時間序列特性,但是他們沒有研究綜合整個市場的流動性時間變化的性質;文獻[26,27]認為流動性取決于那些影響持有存貨的風險因素。文獻[28]認為整個市場流動性的變化領先于信息發布,也可能存在每周的一個循環。文獻[29]對流動性和交易活躍性的主要影響因素做了研究,他們構造了整個市場流動性測度和交易活躍性測度的指數時間序列。Anshuman和Kalay(2000)提出了股票拆分的市場微觀結構模型。研究表明:最優價格隨著標的資產波動性增加而提高,隨著流動性交易者比例增加而降低,隨著報價單位(tick size)的增加而提高。文獻[31]和[32]的研究認為由于流動性的需要,追求價值最大化的公司應該選擇股票最大流動性的價格水平方式。文獻[33]和[34]的研究認為最小的價格變動減少以后,價差變窄和報價深度變小。文獻[35]研究了紐約股票交易所中深度的改善和調整后的價格改進,認為調整后的價格改進是把傳統價格改進與深度改善融為一體的衡量標準,比用傳統價格改進衡量執行質量(execu-tion quality)更有意義。Heflin和Shaw(2000)研究了大股東所持有的股票與市場流動性之間的關系,認為含有大股東公司的股票,具有更大的報價價差、有效價差和逆向選擇價差因素和更小的報價深度。Admatic和Pfeider(1988)提出,知情交易者之間的競爭減少了不對稱信息擴散的成本,給市場提供了更高的流動性。
  國內對證券市場流動性的研究尚處起步階段,比較有代表性的文獻有劉海龍(2001)、紀路和陳偉中(2000)、何杰(2000)、王曉春(2000)、楊之曙和吳寧玫(2000)的研究。文獻[37]給出了度量證券市場流動性的新方法,文獻[38]對中國證券市場流動性進行了研究。文獻研究了市場的微觀結構與市場流動性的影響因素。文獻[40]全面闡述了證券市場的微觀結構理論及其流動性,認為現階段滬深兩市引入做市商制度不可行,也沒有必要。文獻[41]認為在一定條件下可以仿效NYSE的專營商(specialist)制度,以便提高市場流性。
  文獻[42]全面介紹證券市場流動性度量指標和研究流動性的內容。
   三、需要進一步解決的問題
  雖然對證券市場流動性的研究已經取得了豐富的研究成果,但仍有許多問題沒有解決。需要進一步研究解決的主要問題有:
  1.進一步研究既容易理解、又容易統計和計算的流動性度量方法。
  2.研究流動性與交易活躍性之間的內在聯系和變化規律。
  3.研究宏觀經濟公告發布前后是否存在一個使流動性升高或者降低的系統變最。
  4.進一步研究證券市場流動性的影響因素。
  5.研究基于流動性的價格動力學模型。
首都經濟貿易大學學報京19~22F63投資與證券王明友/孫國忠/劉海龍20022002 作者:首都經濟貿易大學學報京19~22F63投資與證券王明友/孫國忠/劉海龍20022002
2013-09-10 21:31

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