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證券市場的真實性與透明度
證券市場的真實性與透明度
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  分析證券市場的真實性與透明度這個問題,就是希望把這個問題理論化。
    經濟學理論方面關于真實性與透明度的七個基本觀點:
  一是信息約束。這是斯蒂格里茲的一個很有名的說法。所有的市場存在嚴重的信息約束,很多人不可能同時得到信息。信息約束這個概念與信息不對稱按斯蒂格里茲的理解是不一樣的,不對稱是指兩個人對同一事物所得的信息不一致。信息約束的含義要大得多,很多事情是因為信息約束,而造成市場機制不能有效地發揮。在這個過程當中,政府的目的應該是解決信息約束。嚴格地講信息約束阻礙了市場機制的有效運行。這與股票市場的有效性理論是相關的。
  二是透明度問題。它是朝著市場經濟體制改革過程中所遇到的核心問題。透明度問題變成第二代改革理論的核心范疇,現在已經有人在進行第三代改革。第一代改革理論當時很簡單,就是市場化,私有制,市場等。第二代改革理論強調了很多新概念,它總結了亞洲東歐這些國家轉型過程中出現的問題,提到了透明度,保護知識產權,社區化等概念。其中一共大概有十二個范疇,透明度是很重要的范疇。
  三是來自亞洲金融危機的問題。在墨西哥金融危機之后,緊接著就出現了亞洲金融危機。尤其在亞洲金融危機之后,IMF確實認識到透明度問題的嚴重性。當大家在總結墨西哥金融危機的時候,就已經認識到墨西哥金融系統沒有如實公布它的金融信息,覺得大有問題。后來總結亞洲金融危機時,有幾個方面:一是裙帶資本主義;二是金融腐敗;第三個就是沒有透明度。這就是說亞洲金融機構數據中的真實性差的程度遠遠超過一般人所能想象的狀況。整個金融機構數據不真實不透明,這些狀況對亞洲金融危機的影響大家也能感覺到。可以看出真實性與透明度問題對經濟的影響之大。
  四是股票市場的有效性理論。其核心是股票價格在每一個時點都已經充分反映了價格所包含的一切信息。股票價格究竟包含了多少的信息量?利率包含了多大的信息量?它的解釋能力有多強?這三個問題始終是前沿問題。其中最前沿就是股票價格。價格對信息的解釋量之大之強,我們目前還解釋不了這個問題。股票價格信息解釋量強度的大小又取決于整個證券市場基礎信息的真實程度與透明度,所以說證券市場上信息的真實性與透明度是股票市場有效性理論的基礎。同時,股票市場有效性理論也是經濟學上有爭議的問題。
  五是證券市場所有信息的透明度與真實性是保證證券市場有效監管的基礎。理論上講,證券市場上的信息指的是能影響股票價格的所有信息。這個定義很廣,根本無法界定,像天氣、太陽黑子爆發、小麥長勢等等,這些東西的真實性是很難反映出來的。一般來講,把范圍縮小,主要就是三塊:公司的真實性;監管信息的真實性;投資者信息的真實性。真實性的概念是指在每一個時間點上,在一個時間序列當中,保證所有記錄是真實的。而做到準確一點是很難的,它只是純經濟學的定義。透明度指的是這些信息要在規范的時間內,規范的行為內,如實地對公眾公布。充分透明度是指上市公司在每一秒的活動讓投資者都能夠馬上知道,這在現在是不可能做到的。
  證券界有一個有趣的定理,在理論上,如果一個企業能夠做到充分的透明度,不管企業好壞,都可以上市。這就把原來的理論駁倒了,原來是上市要有一定的標準。實際上一個企業做到了充分透明度以后,那么買不買股票就是投資者的事,也許你能冒風險,買的這一家雖然現在不好,但是信息充分透明的企業股票。因此,透明度是投資者投資的主要因素,并不是收益等其他方面的問題。
  充分透明度與充分真實性之間的關系是,真實的東西必須保證透明度,要定時的公布。有了一定程度上的透明度,你才能證明它的真實。一個數據的真實性與透明度是有內在聯系的,要定期的,有頻度的公布,在一定的透明度程度上,數據才是真實的。沒有一個監督機制,是無法證明數據的真實性的。
  六是真實性與透明度是整個證券市場有效運行的基準。在證券市場上,透明度、真實性是真正保證中小股民利益之所在。實際上投資者的不公平待遇就體現在他獲取信息的成本和時間點上,如何在信息問題上使所有的投資者得到公平的待遇,這顯然是一個在證券市場上很難解決的問題。所有的投資者在證券市場上應該是公平的,大家應該能在同一個時間點上得到同樣的信息。可是這方面現在很難做到,所以證券市場上的真實性與透明度就顯現得非常迫切。由于信息與價格的關系太密切了,很顯然這個問題在證券市場上比在其他市場上就更為突出,矛盾更多。很多國家的證券監管部門為解決這個問題也非常頭痛。經濟學理論上的經濟不均等機會,模型化之后就是信息的不均等機會。用證監會的語言分析這種情況稱為是內幕交易,換句話說,就是指有少數人獲得的信息會比大多數股民多,比他們早。這種情況顯然是不正常的,因此就要在制度上有所監督和保證。
  七是真實性與透明度不僅是政府部門的事情,而且涉及到私人的真實性與透明度。這也是在亞洲金融危機后很典型的問題。平時提到真實性與透明度,都認為是國家統計局的事、計委的事、證監會的事,而我們認為私人企業也應該有透明度,而且透明度已經逐步延伸到公司治理結構的理論上,甚至到體育界。IMF有一句話,叫“透明度是黃金規律”。現在,透明度問題已成為經濟學的范疇。
    現在國際上關于真實性與透明度的一些標準
  據說已有七十多項標準,最主要的是IMF的兩項標準,一是特殊數據的公布標準,像SDBS,GDBS。國際證監會協會、世界銀行、國際公司治理論壇等國際組織對不同行業、部門,分別都在制定不同的透明度標準,中國也在積極按這些標準作有關準備,實現國際化的接軌。國際上關于透明度的標準主要是金融財政方面的,也涉及到政府的公布,像決策透明度就是指政府。
    中國證券市場的真實性與透明度問題
  目前看來執行得就比較差。這里先舉個例子:上市公司的數據就值得懷疑,從已經揭露出來的事實可以看出,做假賬是一個比較普遍的現象,這是問題的第一點,第二點是股民私人的真實性值得懷疑。有一次一家公司的年報,十大股東里,排在第九的是黑龍江某林區的一個人。這顯然是有人買了他的身份證。股市上沒有真正的實名制,很多人一人有很多的賬戶,明顯是買的。而在中國可以買到身份證這也是很獨特的現象。一下子就把證券市場的真實性給搞亂了。可以說從一開始這個基礎就亂了。從有關部門的統計數據上得知,中國有五千萬股民,實際上起碼有一半是農民。這個責任不在證監會,在人民銀行,剛開始是人行管的,當時國家沒有想到人們會去買身份證,結果一下就被鉆了空子。現在這個問題還沒解決。另外中國重名的很多,查處也不方便。第三個就是中介機構。按道理講,中介機構的存在,就是為了保證市場的真實性與透明度,但是我們的中介機構它本身就作假,好多案例都反映了這種情況。像包裝上市等,很多中介機構在中國沒有遵照它應有的職業道德,反而造成了不真實。第四個是中國確實沒有一套制度能保證證券市場信息的真實性與透明度。當然,現在證監會改進多了,但是實際上有些不是因為證監會而是制度上存在問題。證券公司作為市場上的主要參與者,對真實性與透明度也做得不夠。很多證券公司用多頭上市,用很多私人賬戶,而按規定應該是要求用機構賬戶。過去不僅在二級市場上,而且在上市過程中,有些上市公司的數據是假的人們也默認了,作假的并沒有負應負的責任。現在我們的管理嚴多了,如果你作假你就要負責。第五個是登記公司。這是關鍵一環,但是在過去十年當中它也沒有做好。第六個是交易所的問題。真實性問題中有一個是關于交易記錄的真實性,同時透明度問題上有一個交易所本身的透明度。舉個例子,印象當中,中國的交易所的財務報表就沒有公布過,而其他國家都是公布的。最后是監管部門,包括人行,計委,證監會,也有很多工作要做,包括決策透明度,法規的透明度,數據的及時公布,網上查詢等。這七個都是整個證券市場的主要參與體,從實際上看,每個環節都有問題,有的在初期就存在問題了。比如“猴王”在當地人人都知道他不行了,而外地的股民卻不知道,可見這種獲得信息的不均等差距有多大。很顯然,這個問題說明證券市場一沒有及時傳遞,二缺乏一個傳遞機制。
    為什么會出現這些問題
  其實很簡單,原因就是在中國作假的成本太低,收益太高。現在社會上假賬問題也很嚴重,如果能夠做到嚴格處罚,那么作假的成本是很大的,這樣慢慢就會杜絕這種假賬出現。相對于假藥假貨而言,證券市場的作假收益更大,成本更低,因為他直接騙消費者的錢,幾張表就可以騙到幾千萬上億的資本,但整個市場經濟為此付出的成本是沉重的。這種作假不僅是上市公司的質量差,還有投資者預期的變化,他們會認為所有的都是假的,這個代價現在就已經出現了。因為在股市中,假的信息也是信息,也反映到股票價格里面了,也反映在投資者的預期里了。這就是股票市場有效性理論的核心,也就是中國投資者本身的預期把作假也作為一個既定前提了。所以當國家發布政策時,本來是要讓往東走,結果股民卻往西走。預期理論和股票市場有效性理論在這里就體現出來了。市場是有預期的,是能夠知道所有信息和能夠篩選信息的,這些理論都包含在整個股票市場有效性理論里頭,都包含在股票的價格指數里頭,充分反映了他的信息解釋變量,就是不真實也成為一種真實情況了。在具體的操作當中呢,我們可以感覺到現在對中國股市的長期不真實和透明度低的反映,這種反映已體現在成千上萬投資者的行動當中了。
    對于上面提到的這些問題,如何改進呢
  這里有幾個要點:一個是國家制度的改進或完善證券市場的真實性與透明度,首先是實名制,股東身份的實名制,是基礎的基礎。將來在我國,人們納稅靠個人的身份證、儲蓄存款、不動產、駕照、社會保障號、信用登記、股票登記等,這些東西在法律上,都建立在實名制上,但現在還沒有形成一個體系,在電腦上可以做到了,但在制度上還存在著障礙,始終沒有做好,將來是肯定要做的。中國現在個人所得稅的征收也是殘缺不全。有人提出把中國的社會保障體系改成像美國一樣的,而原來還是用的身份證。現在身份證的號碼加大了,將來實名制本身是個法律問題了。我國確實存在這個問題,很多人沒有身份證也可以活得很好,生活的圈子不大,身份證也就沒用了。杜絕假身份證的現象是第一個制度要求。第二個是新聞要有競爭性。在證券市場上,防止作假,就是在提高透明度中有一個制度安排,即新聞業的競爭。全世界證券市場作假的東西多是新聞界披露出來的。為什么新聞披露的特別快,原因就是有競爭。這是一個有效的制約機制,“華爾街日報”對美國證券市場的作用是不可低估的,很多大案要案他都知道。新聞界的競爭和減少管制對證券市場的促進,保證證券市場的真實性與透明度是非常重要的一點。我們國家在這一點上作的還是可以的。新聞界對證券市場的信息競爭是很好的制度。第三個問題就是監管部門應作的工作,這是最主要的,監管部門是懲罚者,現在看來,對于這種作假的單位要有所懲罚,而且透明度問題對監管部門也非常重要,監管部門應自覺接受透明度標準,定期公布該公布的信息、數據、法規,做到決策的科學性。事先安排各種信息公布,數據公布,法規公布的時間表,這是最主要的。
  我國在這方面現在正在完善,國家統計局的發言人定期公布就非常好。但在其他部門,其他一些細節上作的還不夠,人行的一些重要信息多安排在周六公布,證監會也是如此,時間表排定這一制度是很重要的,監管部門有很多工作要做。第四是上市公司,上市公司會計的真實披露,在中國主要問題是處罚不嚴,連財政部發言人都承認其對企業利潤的年度調查有90%不實,80%的資本金數值不實,而且這些報表都是經過審批的,這就說明公司的真實性做不到。因為在中國作假賬與政績還有相關的聯系。所以,從企業這個角度上講,到目前為止,還找不到一個有效的制度來有效防止企業作假,這是一個很大的課題。
經濟世界京F63投資與證券謝平20032003謝平 中國人民銀行金融研究所 作者:經濟世界京F63投資與證券謝平20032003
2013-09-10 21:31

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