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金融經濟學的研究進展
金融經濟學的研究進展
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  自50年代以來,伴隨著金融業在現代市場經濟體系中作用的迅速提高, 金融經濟學的發展發生了重大轉折, 以哈里·馬科威茨(HarryMarkowitz),W·F·夏普(W·F·Sharpe),默頓·米勒(Merton  Miller),羅伯特·E·盧卡斯(Robert E·Lucas )等人為代表的一大批金融經濟學家的努力下,在資產選擇、資產定價均衡理論等方面取得了一系列突破性進展,使金融經濟學成為近半個世紀中最活躍的一個經濟學分支,而且對全世界的金融和投資業、經濟立法以及企業財務管理等諸多方面產生了廣泛而又深遠的重要影響,近幾年數位金融經濟學家連續獲得諾貝爾經濟學獎就是對這一領域所取得成果的重要性及其價值的充分肯定。
      一、馬科威茨的均值/方差理論
  馬科威茨早期主攻運籌學,因為對投資管理有特殊的興趣,他將投資行為抽象成一個二次規劃模型,1952年他在《金融雜志》上發表他名為“投資組合選擇”的論文,詳盡論述了投資目標函數,組合的方差以及解的性質等基本理論,從而建立了均值/方差理論的基本框架和要素。
  馬科威茨的均值/方差理論是近40 年來金融經濟學賴以發展的最重要的基礎,其在理論上的創新主要在于:(1 )解決了以往金融經濟學以預期收益最大化作為資產組合目標與實際中的分散投資行為相矛盾的問題,提出了更接近實際的均值/方差目標函數:Maxu[E(r),a]。(2)證明了上述目標函數與具有二次效用函數的投資者目標一致。 (3)根據組合方差是證券方差和兩兩協方差的函數這一特性論點, 提出單一證券對組合投資者的風險取決于它與其他證券的相關性論點。這一新發現改變了人們對資產風險的傳統概念,具有革命性意義,正是在此基礎上,夏普才得到對世界金融投資業產生深遠影響作用的度量證券風險的β系數。(4)提出了“有效資產組合集”的概念, 并證明了投資績效與市場有效資產組合集的關系。(5 )證明了有效資產組合集可用二次規劃方法求得,并解決了計算中的技術問題。此外,馬科威茨提出的“投資四階段”論也成為投資管理界廣泛使用的基本分析方法。
      二、夏普—林那—莫辛的標準資產定價模型:CAPM
  如果說馬科威茨的理論是一種以單個投資者(個人或機構)選擇資產組合行為為主要研究對象的規范經濟學理論,  由夏普、  林那(Lintner)和莫辛(Mossin )三人研究的資產定價均衡理論則屬實證經濟學范疇。上述三人在60年代重點研究了投資者總體行為和市場對資產定價的內在機理,并分別在1964、1965和1966年獨立地提出了風險資產定價的均衡模型。三人的研究方法雖然有所不同,但思想和結果卻是一致的,被稱之為標準(或古典)資產定價模型。
  標準資產定價模型(CAPM)建立在上述均值/ 方差理論的基礎之上,其在理論上的創新主要有:
    1、明確了切點組合的結構,即分離定理。
  這是夏普等人對金融經濟學的一個最重要的貢獻。
  CAPM理論提出了市場組合的概念,并證明了在一定的假設條件下市場組合就是切點組合,即:
                  n
  [i][,1]=[m][,i]=P[,1]Q[,1]/ΣP[,1]Q[,1](i=1,2,3,…,n)
                  i=1
  由此便可得到著名的分離定理(或稱兩基金定理):任一投資者手中的資產組合(在均衡狀態下)都只包含無風險資產和市場組合。因此,投資者投資于風險資產的相對比例與其風險偏好無關,只需通過調整投資于市場組合的資金比例就可滿足不同風險偏好的需要,并使投資效用達到最大。
    2、提出了資產收益風險的新度量參數:β系數。 夏普在均值/方差理論的啟發下, 根據分定理推證了個別證券(組合)的風險應取決于其收益(r[,1])與市場組合收益(r[,m])的協方差:a[,m]=com(r[,1],r[,m]),并進一步提出了度量證券風險的新參數:
  β[,i]=σ[,im]/σ[2][,m] (i=1,2,…n)
    3、提出了新的證券市場線方程(SML):
  式中r[,i],r[,m]分別表示第i項資產和市場組合的期望收益率;r[,2]為零β組合收益率。
  標準CAPM的上述研究發現更進一步深入地揭示了資本市場均衡定價的內在機理,改進了人們對風險的認識和度量方法,從而實現了現代金融經濟學在實證性上的新突破,創建了現代資本宏觀均衡理論的核心基礎。CAPM的出現引發了近20多年的資本市場均衡問題的研究高潮和一系列研究成果,大大地推動了現代金融經濟學的發展。標準CAPM最大特點是極為簡單明了。它的這一優點卻是此后任一其他資產定價均衡模型所無法比擬的,并使其成為現代金融經濟學發展過程中的一個重要里程碑。夏普因此而與馬科威茨一起榮獲了1990年諾貝爾經濟學獎。
      三、衍生的CAPM模型
  標準CAPM由于建立在均值/ 方差理論和一系列嚴格的假設基礎上使其與實際有諸多不符,因而受到許多學者的批評。70年代以來,金融經濟學家一直致力于研究尋找更好的資產定價均衡理論,并取得了一系列新的成果,形成了一批新的理論和模型。
  在衍生CAPM理論中,比較有典型意義的理論模型主要有以下三類:
  1 、 有稅收情況下的均衡定價模型。 雖然不考慮稅的存在是標準CAPM的一個不足,但由于稅率十分復雜,直到70 年代末期艾頓(Eiton)和格魯伯(Gruber)等人才找到了在一定的最優規則下,適用于有稅收情況下的資產定價均衡模型:
  [,i]=+β[,i][([,m]-)-i(б[,m]-)]+i(б[,i]-)
  式中б[,m],б[,i]為市場組合和第i種證券的股紅收益率(股紅/價格); [,i],[,m]以及分別為第i種證券、市場組合的期望收益率和無風險收益率。
  這一模型表明,在有稅收的情況下,證券市場線已不再能有效地描述均衡定價關系,而必須用三維空間([,i],β[,i],б[,i])上的一個平面來描述證券市場的均衡關系。此外,由上式不難看出在一定條件下有稅收情況下的均衡收益率有可能低于無稅收情況下的均衡收益率,這在一定程度上解釋了標準CAPM與實際的差異,使人們對資產定價的內在機理有了更深的認識。
  2、消費型資產定價模型(CCAPM)。以布里登(Breeden)、 魯賓斯坦(Rubinstein)以及盧卡斯等人為首的一批經濟學家針對CAPM的缺陷,采用了一種全新的方法來研究資產定價的均衡問題。在70~80年代逐步形成了一套不同于傳統的CAPM理論,稱之為Consumption—OrientedCAPM,簡稱CCAPM模型。
  CCAPM首先假定:(1)投資人追求生命期內消費效用最大;(2 )只有一種綜合消費品(可以擴展到多種消費品的一般情況)。此外還有一些諸如投資者預期一致等類似于CAPM中的假定。在此基礎上他們用現代隨機過程理論證明了資產期望收益率與人均消費增長率成線性關系,并得到新的資產定價均衡方程:
  [,i]=[,z]+[,i]β[,i]式中[,i],[,z]分別為第i種資產和零消費β組合的期望收益率;[,i]為單位消費風險的市場價格;β[,i]是第i種資產消費風險系數:β[,i]=cov([,it],C[,t])/var(C[,t])。
  由此可見,CCAPM在形式上完全與傳統的CAPM相同。 由于它不依賴于均值/方差效率以及市場組合,被認為是較為理想的模型。 但它的實證檢驗比CAPM更困難,這方面的工作一直到90年代仍在繼續。
  3、資產定價的時際模型(ICAPM)。傳統的CAPM理論通常假定在投資持有期內投資機會集固定,故被稱之為是“靜態”的或“單階段”模型。這一假設同樣與實際不符,這也是局限CAPM作用的重要因素。
  以默頓、布里登、盧卡斯以及考克斯(Cox), 英格森(Ingersoll),羅斯(Ross)等人為主要代表的一批經濟學家從70年代一直到80年代中后期對在時間連續假設下的均衡資產定價問題做了大量的研究,形成了一套完整的資產定價均衡理論體系,稱之為ICAPM。
  默頓首先研究證明了在投資機會集可變的情況下,組合投資行為明顯不同于投資機會集固定情況下的投資組合行為,投資者將設法沖抵投資機會集向不利方向移動的風險,并給出了利率隨機變化情況下的資產定價均衡模型:
  μ[,i]-=β[,1i](μ[,m]-)+β[,2i](μ[,m]-)式中β[,1i]、β[,2i]分別為第i 項資產的系統風險和由利率引起的可行集移動風險;μ[,i],μ[,m],μ[,n]分別為第i項資產、 市場組合以及與利率完全負相關資產的期望收益率;為實際無風險資產的收益率。
  布里登的研究主要是在默頓的基礎上作了進一步的拓展。他提出了存在多個確定投資可行集的狀態變量情況下的ICAPM模型:
  R-r=β[,a,m,s]式中:R為n×1維的收益率向量;r為n×1 維向量,各分量均為實際無風險收益率;β[,a,m,s]為n×(s+1)維的β系統矩陣,其第一行為各風險資產相對于市場組合的β系數,其余每一行則為各風險資產相對于那些完全負相關于可行集狀態變量的資產的β系數;R[*][,s]則為那些分別與s個狀態變量完全負相關的資產收益率與的差。R[*][,m]=rm-rf。
  上述ICAPM模型僅是ICAPM的“收益版”,即投資者以財富效用最大為目標。布里登等人結合CCAPM的思想方法對上述“收益版”的ICAPM作了進一步的完善,從而推出了ICAPM的標準模型
  μ[*][,i]-[*]=(β[*][,i]、/β[*][,k])(μ[*][,k]-[*])式中μ[*][,i],μ[*][,k]為任意兩種資產的期望收益率;
  β[*][,i],β[*][,k]為這兩種資產的“實際消費”β系數;
  [*]為實際無風險資產收益率。所謂“實際”是指用消費量度的資產收益率。
  由上可見,ICAPM在理論上大大完善了資產定價的均衡理論, 有效地解釋了傳統CAPM在實證檢驗中實際與理論出現差距的原因。
  由于ICAPM仍舊沿用了CAPM的部分假定(如投資者預期一致等),因而同樣具有一些與CAPM類似的不足。此外,ICAPM 也并沒有告訴我們描述可行集的狀態變量是什么,所以ICAM的內部結構也不十分清楚,為此,ICAPM不可避免地要受到理論界的批評。
      四、獨具特色的套利定價理論(APT)
  CAPM及其衍生模型(包括ICAPM )都有一個致命的弱點:要求的假設前提太強。雖然有許多放松了假設后的衍生模型,但都只能放松某一條假設。用CAPM的思想無法獲得依賴較少假設的一般性模型。
  羅斯等人在70年代中后期系統提出了一套思路全新的資產定價均衡理論。由于這套理論主要依賴于“完善市場中不存在套利條件”這一假設而被稱之為套利定價理論(Arbitrage Pricing Theory簡稱APT)。
  APT假定資產收益率的生成機制由因子模型確定:
  (附圖 f620515.JPG
  I為各分量均為常數1的向量。
  把上述方程寫成非向量形式則得到APT模型的常見形式:
   [,i]=λ[,0]+λ[,1]b[,i1]+λ[,2]b[,i2]+…λ[,m]b[,im]
             (i=1,2…n)
  APT最大的特點是極為一般化, 即不要求很多假設也沒有明確給出影響資產期望收益的具體因子。它不要求投資者遵循均值/方差準則,也沒有投資可行集固定的隱含假設。但是,APT 的結構清晰性遠遠比不上CAPM,因為在它的均衡方程中沒有說明究竟哪些因素應進入模型,對λ[,1]的符號或取值范圍也沒有任何說明。這大大降低了APT 對投資行為的實際指導作用。
      五、結論
  綜上所述,資本市場均衡理論經過40多年的迅速發展取得了一系列重大突破,碩果累累。雖然至今尚未得到在一般性和結構清晰性方面都令人滿意的均衡模型,但這些理論無疑能使我們對資本市場中資產定價的內在機理和收益與風險的內在關系有更加深刻而又系統的認識,而這對建設和發展我國的資本、金融市場具有十分重要的意義。
              (作者單位:西安交通大學管理學院)
                   (責任編輯:董泰)*
  
  
  
經濟學動態2京48-51F62金融與保險陳偉忠/金以萍19961996 作者:經濟學動態2京48-51F62金融與保險陳偉忠/金以萍19961996
2013-09-10 21:32

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