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東南亞各國匯率制度選擇的內在困境
東南亞各國匯率制度選擇的內在困境
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  〖中圖分類號〗F133.1 〖文獻標識碼〗A 〖文章編號〗1000-6052(2003)03-0012-04
  一種理想的國際貨幣制度應該能夠促進國際貿易和國際資本流動,匯率制度則是此秩序的一個極其重要的組成部分。對東南亞金融危機,許多學者均認為釘住美元匯率制度是導致危機的重要原因。但在危機過后,東南亞危機國實際上又重新恢復了危機前的釘住美元匯率制度安排。這一現象被斯坦福大學教授麥金農稱為“東亞美元本位的復活”。本文在實證研究的基礎上,分析東南亞國家匯率制度選擇的內在矛盾,研究區域貨幣合作的可能性,并對人民幣匯率政策和國際化步驟做出評估,提出相應的政策建議。
    一、匯率制度與金融危機關系分析
  對匯率制度與宏觀政策的搭配,克魯格曼(Paul Krugman,1995)基于蒙代爾(Robert Mundell)的政策搭配理論,提出了宏觀政策搭配的“三元沖突”理論:即獨立貨幣政策、固定匯率制和和資本自由流動三者存在“三元沖突”。對于小國開放經濟條件下,如果采取固定匯率制度安排,則貨幣政策失效;如果采取浮動匯率制度安排,則貨幣政策有效。與浮動匯率制度相比,固定匯率制度引發金融危機的可能性較大,對東南亞危機國和對瑞士的比較分析似乎也能證實這一結論,如表1:
    表1:小國開放經濟條件下匯率制度的選擇
       選擇一  選擇二匯率制度   固定    浮動資本流動   自由    自由貨幣政策   無效    有效典型國家 東南亞危機國  瑞士金融危機   爆發   未爆發
  
  實行固定匯率制,將限制貨幣政策對宏觀經濟的調控作用。當存在境內外利差,而匯率不變時,基于利息平價定理,套利行為將難以避免,從而沖抵貨幣政策效應。如一國為維持國際收支平衡,采取貨幣緊縮政策,提高利率以引導資金流入,但外資流入使國際儲備增加,導致國內貨幣供應量擴張。當然,從理論上看,央行也可用沖銷政策抵消外匯存量變動對貨幣供應量的影響,但這又取決于一個國家金融市場的深度和貨幣政策的可信性。一般而言,由于發展中國家金融市場發展還不成熟,貨幣政策的可信度較低,當貶值預期形成時,沖銷政策將很難實行。如泰國在面臨金融危機時,300億美元儲備在一周內消耗殆盡,高利率政策也難以阻擋資本外流。其次,固定匯率的承諾將外匯風險集中于中央銀行,易引起貨幣危機。對一個獨立的經濟體而言,固定匯率的承諾等于將本該由市場交易主體承担的分散的外匯風險集中于中央銀行,中央銀行成功維持固定匯率的前提是中央銀行有龐大的外匯儲備,有先進的風險監控系統,有對風險的快速反應和決策機制。同樣也是在泰國,金融危機前,泰國的商業銀行等通過借短貸長,借外債發放國內信貸的方法進行套利。而在危機來臨時,盡管泰國中央銀行早已接到了IMF等的警告,但一直不能及時采取貨幣貶值和緊縮政策,關鍵就在于這些措施會引起銀行的巨額虧損,導致金融體系的不穩定。也正是泰國央行決策遲緩,才使投機者有機會對泰銖發動攻擊。最后,固定匯率制和資本自由流動的政策組合是導致金融危機的重要原因。當今,由于信息技術和金融工具的發展,國際資本套利行為日益頻繁,規模日趨增大。在資本自由流動條件下,固定匯率制本身就為貨幣沖擊提供了確定性的收益,特別是當經濟運行產生一定問題,貶值預期形成時,貨幣攻擊就難以避免。在東南亞國家經濟發展初期,其固定匯率制度是與資本管制相結合的,有其一定合理性。但是,隨著經濟的發展,國際收支順差的持續增加,在國際金融自由化浪潮的沖擊下,東南亞國家放松了對貨幣沖擊的警惕,放松了對資本流動的管制。當國際金融形勢和各國國內經濟狀況發生變動時,這些國家既沒有及時調節匯率,又難以加強對資本流動的管制,從而成為貨幣沖擊的犧牲品。
  盡管從理論上看,浮動匯率制有助于提高套利成本,能夠有效抵御外部貨幣性沖擊,保持貨幣政策的獨立性。但應該看到,這一理論模型是以發達國家為條件的,是以健全和穩定的金融體系為基礎的。這也正是在小國經濟中,采用浮動匯率制的瑞士能保持經濟和金融穩定,而泰國這樣的發展中國家卻難以達到這樣的效果的原因。東南亞國家從危機前的釘住制到危機中的浮動匯率制,以及危機后又恢復相對固定匯率制度的歷程,正是反映了傳統理論的缺陷和發展中國家在匯率制度選擇上的困境。
    二、東南亞危機前后各國匯率制度的變化
  根據國際貨幣基金組織的劃分,危機前,東南亞地區大多采用較為靈活的匯率制度安排。其中,泰國采用的是固定匯率制度;印度尼西亞、韓國和馬來西亞實行的是管理浮動制度;菲律賓采用的是單獨浮動。危機后,泰國、印度尼西亞和韓國的官方宣布匯率制度安排朝著更為靈活的方向變化;而馬來西亞卻朝著反方向——釘住匯率——變化;同時,菲律賓依舊保持危機前的匯率制度安排。
  上述國家除菲律賓外,對外宣布的都為管理浮動制度,但在實際中都是將匯率釘住美元),并通過干預使本國貨幣與美元的雙邊匯率保持穩定,亦即麥金農教授所謂的“東亞美元本位制”。這一點從圖1中也不難看出。圖1反映的是泰國、印度尼西亞、韓國、菲律賓和馬來西亞等五國在金融危機前后匯率運行情況。危機前,五國貨幣相對美元的匯率水平都是十分穩定的。
  五國中除泰國對外宣布是固定匯率制度外,其余三國的“管理浮動匯率制度”和菲律賓的“獨立浮動”在實際運行中表現為釘住美元的匯率制度。這三國自1995年中到1997年金融危機發生前各國貨幣與美元日匯率波動幅度如下:馬來西亞元為2.7%,韓元為4.3%,印尼盾為3.3%;較美國與歐盟、美國與日本以及歐盟與日本這些典型浮動匯率制國家間的雙邊匯率的日變化常常接近甚至超過10%(Herández,2001)小得多。根據Hernández&Montiedl(2001)的研究,危機后,除馬來西亞絕對遵守其宣布的釘住匯率制外,印尼、韓國和泰國的匯率的彈性確實加大,但仍然存在對匯率的干預,是“骯臟浮動匯率制”(Dirty Floating)。同時,Baig(2001)在他的實證分析中更是證明了韓國、印度尼西亞和菲律賓等國在危機后的2000年仍是將釘住美元作為他們的實際匯率安排,只是權重較危機前的1996年有所下降罷了。其實,我們只須分析這些國家的匯率波動水平、外匯儲備的變化和國內利率的變化,并將其與美元、日元和歐元的變化程度相比較,就可發現危機后的東南亞國家匯率制度是名義上的浮動制,實際上的管理浮動。
  圖1:東亞五國匯率變化(1994-2001)
  附圖F8N724.JPG
  右縱坐標:該國貨幣單位/美元;左縱坐標:匯率日均變化率。
  資料來源:Taimur Baig,"Charaterizing Exchange Rate Regemies in Post-Crisis East Asia",2001
  匯率波動水平方面。由于包括外匯市場在內的市場經濟機制發育不完善,經濟機制本身對匯率變化的緩沖能力較弱,因此如果印尼等亞洲國家也像美國那樣將匯率同等程度地留給市場決定,那么印尼等國的匯率在浮動匯率制下的變化應當比美國還劇烈。而事實卻與此相反。而在外匯儲備和國內利率的變化方面,印尼這些亞洲國家的外匯儲備變化大于美國等浮動匯率制國家,這說明亞洲國家的外匯儲備變化是在外匯市場對匯率走向頻繁干預的結果。同時,政府對匯率進行干預還可以通過利率的變化來實現。與金融危機前相比,宣布獨立浮動的韓國、泰國和印尼的利率波動幅度較危機發生前減小,但較美國等國家的利率變化仍然大得多。因此,韓國等三國現行的匯率制度并不是以市場決定匯率為基礎,還是存在對匯率波動進行行政干預。因此,韓國等東南亞危機國在金融危機后實際執行的匯率制度與宣布的浮動匯率制存在不一致性,處于“回歸”固定匯率制的狀態。
    三、東南亞危機國固定匯率制的“回歸”原因分析
  對于這種似乎有些令人費解的現象,筆者認為有其外在的原因也有內在的原因。
    (一)國際貨幣體系的不對稱性
  這種不對稱性首先表現為國際貨幣體系的不均衡性。現行的國際貨幣體系被稱為“三足鼎立”的貨幣體系,美元、歐元、日元被認為是這個體系的三極,而三極中仍是以美元為主導。美元的穩定與否,是各國貨幣穩定的關鍵。其次,國際貨幣體系不對稱性特別表現為主要貨幣國家與貨幣不可兌換國家之間在國際貨幣匯率關系中的不對稱關系,現行的制度安排符合發達國家經濟發展的內在要求,因為這一體制增強了其經濟決策的自主性,并可將國際市場作為排泄其國內經濟壓力場所。但對于廣大發展中國家來說,其命運就常常操在了發達國家手中,成為大國間政治經濟磨擦的犧牲品。比如,當美國致力于減少日益增長的國際收支赤字時,其他國家便無法獲得足夠的外匯資金來源,而當美國國際收支赤字增加而過度供給美元時,就會使美元貶值,從而導致其他國家的國際儲備遭受重大損失。最后,這種不對稱性使發展中國家在匯率制度選擇上面臨困境。選擇固定匯率制既難以避免由于勞動生產率等差異而導致的實體性沖擊,又必須承受關鍵貨幣國貨幣政策變動的貨幣性沖擊。而選擇浮動匯率制既難以沖抵匯率波動對貿易和投資的影響,事實上也無法抵御貨幣性沖擊。
    (二)貿易依存度高,經濟結構調節困難
  從東亞危機國角度看,美國一直都是其重要的貿易伙伴國,泰國就是它們中的典型例子。自危機前的1994年到危機后的1999年對美國的出口貿易幾乎都達到兩成以上,而進口貿易在1999年更是由往年的一成上升到兩成五。其次,從貿易依存度(即國際貿易量占GDP的比重)看,如表2所示,東南亞各國無論在危機前的1995年和1996年,還是危機后的1998年和1999年其貿易依存度都相當高,均在50%以上,有的甚至超過100%(如菲律賓、泰國和馬來西亞)。這表明,東南亞國家是典型的“出口導向型”經濟,出口供給價格彈性不足,進口需求的價格彈性也很低,只是國際價格的接受者,使匯率變動對促進資源配置和改善國際收支的效果并不顯著。相反,卻由于貿易依存度過高,匯率的頻繁波動一旦惡化了經常賬戶,很容易波及整個國民經濟。最后,浮動匯率制無法避免“J曲線效應”,并具有誘發一國內部通貨膨脹的取向。東南亞國家多采用“趕超型”經濟發展戰略,政府往往推行擴張型的財政貨幣政策。這一方面引起國內需求拉動型通貨膨脹,另一方面,由于經濟結構調節困難,匯率下降往往導致進口原材料價格上漲,推動國內商品價格上漲,從而推動國內一般物價水平的上漲,使國內經濟陷入“通貨膨脹——匯率貶值——通貨膨脹”的惡性循環,浮動匯率也就無法靈活調節外匯供求。
    表2 東南亞5國貿易依存度(1995-1999,%)
       1995  1996  1997  1998  1999印度尼西亞  53.9  48.3  56   92.9  61.8韓國     61.9  58.55 70.44  85.5  77.4菲律賓    80.6  73.92 108.3  110.4 101.4泰國     90.3  76.09 94.4  101.3  102.2馬來西亞   192.1  167.84 185.7 208.5 218.3
  
  數據來源:依據《國際統計年鑒2001》計算
    (三)國內金融市場還不成熟,為克服金融“原罪”必須選擇固定匯率制
  浮動匯率制要以國內金融市場的深度和廣度為條件。深度,就是金融工具的多樣化,廣度就是金融交易的規模和范圍。作為發展中國家,其貨幣均是非國際交易貨幣,交易規模有限,難以越出國界,這就使發展中國家的金融創新天然缺乏規模經濟的成本優勢,客觀上制約著金融市場的深化。同時,發展中國家實行浮動匯率,更容易因為交易規模,投機操縱等導致匯率的大起大落,而金融創新工具的缺乏將使企業難以規避金融風險,影響經濟運行。最后,近年來的金融過度自由化導致金融體系更加脆弱,而金融監管體系又不健全。盡管金融危機后,各國均加強了金融監管,努力控制投機性資本流動。但由于金融體制具有路徑依賴的特點,資本自由流動體制一旦形成,再試圖加強金融管制是十分困難的。麥金農(2000)將這種由于國際貨幣體系的不對稱,以及經濟的脆弱性導致的金融脆弱性稱作為“原罪”所引發的金融脆弱。在這種情況下,本國的貨幣不能用于國際借貸,甚至在內部市場上也無法用本幣進行長期借貸。由于金融市場的這種不完全性,導致所有的國內投資或者出現貨幣錯配,或者出現期限錯配。因此,企業面臨一種“魔鬼的選擇”:要么借美元而招致貨幣錯配,要么用短期貸款來做長期用途而出現期限錯配。這不僅僅是由于該國貨幣不可兌換,而且更由于該國金融市場發育不完全。因為即使一國貨幣可兌換,但如企業不能在國內市場上獲得長期貸款,仍有可能借外幣用于國內項目。這種情況其實在發展中國家非常普遍,幾乎在所有非經合組織國家中都有發生。麥金農證明,在有“原罪”的情況下,高頻度釘住匯率制度是“最優”的,無論是不是實行資本管制。在沒有資本管制時,由于“原罪”,企業和銀行的外幣債務均為短期,且有未加對沖的暴露頭寸,故高頻度的匯率穩定,可提供一種非正式的對沖,以防止脆弱的金融體系崩潰。在資本管制的情況下,個人、企業和銀行等都不能持有外匯,一切外幣均為政府所有,這樣未加對沖的暴露頭寸便集中到政府那里,政府須承担外匯風險。因此,政府自然便傾向于把匯率釘住。
    (四)經濟基礎薄弱,缺乏抗擊外部沖擊的能力
  東南亞各危機國競爭力較弱,經濟規模小;研發(R&D)投入不足;長期依賴資本、勞動等要素的大量投入,而不是依靠全要素生產力的提高(PaulKrugman,1994),最終導致生產力增長乏力,實際匯率升值,國際競爭力下降。同時,東南亞五國與國際儲備相比的短期債務負担過重。從這些因素看,東南亞國家中,是否采用相對固定的匯率制度,在很大程度上取決于儲備狀況,如馬來西亞和韓國就采取了相對固定的匯率制度,而其它國家就只能采取相對固定的有管理的浮動匯率制。但從中也可發現,只要條件允許,東南亞國家均傾向于選擇固定匯率制。
  從以上分析看,對于小國開放經濟體的東南亞危機國,匯率制度選擇已陷入兩難困境,即固定匯率制基礎薄弱,難以維持;浮動匯率變化太大、難以避免對經濟的沖擊。東南亞國家從危機前的釘住匯率制到危機后的浮動匯率制,現又重新回歸相對固定匯率的歷程,就是這矛盾的真實寫照。
    四、建立地區貨幣穩定合作機制是理想選擇
  從以上的分析看,目前東南亞國家主導性的匯率制度是有管理的浮動匯率制,其在釘住和浮動上更傾向于釘住,對于這種實際固定匯率制的“回歸”,筆者認為,這只是東南亞危機國在危機后短期內的選擇,而非最佳出路。從長遠趨勢來看,現階段東南亞地區應當積極建立一種能使匯率趨于穩定的匯率合作機制。或者說建立一種能使東南亞國家獲得公平地位、能使經濟穩定和繁榮的貨幣金融共同體。以此來改革現行國際貨幣體系,提高自身在國際貨幣體系中的地位,選擇適合自己的匯率制度,從而走出困境。可喜的是,現階段東亞大多數國家(地區)已經充分意識到了自身內在與外在的不利因素,已經開始逐步形成了與推動歐洲經濟貨幣合作相類似的動力機制。如東盟國家早在1967年就通過簽署多國貿易協定形式組建了東盟自由貿易區,各國相互承諾削減關稅和放寬投資限制;進入20世紀90年代以后,東盟成員國之間實行了更加開放的貿易和投資政策,已使區域內貿易額在其總貿易額中的比重由20世紀70年代初的15%上升至目前的30%左右,并將東盟自由貿易區建成的時間由原先的2008年提前至2003年。此外,東盟本身的范圍由于經濟貿易合作給參與國家帶來的實際經濟利益促動,也在不斷擴大,目前成員國數量已達到10個。另外我們看到的是,東亞地區其他國家如中國、日本、韓國等近年來也積極介入有關東亞地區實現貨幣合作的多國對話。日本早在亞洲金融危機期間(1997年)就提出設立亞洲貨幣基金的構想;2000年5月,東盟加中、日、韓(10+3)財長清邁會議就建立雙邊貨幣互換機制和區域資本流動監控系統達成協議,邁出了亞洲貨幣金融合作的實質性一步。在新近召開的東盟10國與中日韓"10+3"會議中,各國也就爭取“清邁方案”的具體落實達成共識,以逐步建立起東亞雙邊貨幣互換網絡。作為該地區重要的發展中大國,中國應積極融入這一進程,這是人民幣增強國際貨幣地位的戰略首選。應該看到,基于發展中國家匯率選擇的困境,當前人民幣匯率制度應以保持現狀為宜,在保持資本管制的前提下,逐步放松資本流動,特別是在區域內自由流動上。這既有利于保持人民幣的幣值穩定,奠定國際信任的基礎,也有利于保持獨立的貨幣政策,并在人民幣區域化的過程中獲取國際化的經驗。針對東南亞國家在匯率體制選擇和金融穩定的困境,適時推動地區貨幣合作體系的形成和發展,既是中國義不容辭的責任,也將是人民幣國際化的起點。人民幣區域國際化進程的順利推進,將有利于增強整個東南亞地區抵御金融危機的能力,有利于維持區域內的均衡態勢,避免出現貨幣霸權(如日元)主導下的地區貨幣金融秩序。
亞太經濟福州12~15F8世界經濟導刊陳志昂/趙志皓20032003固定匯率制曾被認為是亞洲金融危機的重要原因,危機后各國對本國的匯率制度進行了一些朝著靈活性方向的改革,但在實際運行中又重新恢復了釘住美元的制度安排。本文認為,這種“回歸”是不對稱的國際貨幣體系下,外在壓力和內在矛盾的集中體現,是無奈的隨機性選擇。小國要走出匯率制度選擇的困境,必須走匯率和貨幣合作之路。當前,保持人民幣匯率的穩定是著眼于長遠的明智之舉,將為人民幣在區域貨幣合作中的核心地位奠定基礎。東南亞/匯率制度/金融危機/匯率合作機制陳志昂:杭州商學院金融學院副院長、教授;  趙志皓:杭州商學院 作者:亞太經濟福州12~15F8世界經濟導刊陳志昂/趙志皓20032003固定匯率制曾被認為是亞洲金融危機的重要原因,危機后各國對本國的匯率制度進行了一些朝著靈活性方向的改革,但在實際運行中又重新恢復了釘住美元的制度安排。本文認為,這種“回歸”是不對稱的國際貨幣體系下,外在壓力和內在矛盾的集中體現,是無奈的隨機性選擇。小國要走出匯率制度選擇的困境,必須走匯率和貨幣合作之路。當前,保持人民幣匯率的穩定是著眼于長遠的明智之舉,將為人民幣在區域貨幣合作中的核心地位奠定基礎。東南亞/匯率制度/金融危機/匯率合作機制
2013-09-10 21:33

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