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從制度視角看中國證券市場的低效率
從制度視角看中國證券市場的低效率
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        一、引言
    在金融經濟理論中,Fama于1970年提出“有效率市場假說”。該假說認為,若證券市場在價格形成中能夠充分而準確地反映全部相關信息,則稱該市場為有效率的。假定不同的相關信息被滲透到證券價格中,按照證券市場上信息集中的三種不同類型,可將市場效率劃分為三種水平:(1)弱態有效市場:是指信息集中只包括價格歷史序列中的價格和信息;(2)半強態有效市場:指現時的股票價格不僅體現全部歷史的價格和信息,而且反映所有與公司證券有關的公開有效信息;(3)強態有效市場:是指市場價格充分反映有關公司的任何為市場交易參與者所知曉的全部信息。經過大量實證分析,大多數檢驗結果表明,發達國家的證券市場符合弱態有效和半強態有效的資本市場理論,強態有效市場理論并不成立。
    從中國的現實情況看,股市有效性的檢驗主要集中于是否弱態有效。從實證支持分析來看,1993年以前的研究數據得出的結論是非市場有效,此后的研究大多支持弱態有效,這反映了中國股市存在明顯階段性變化。
        二、證券市場低效率根源:制度缺陷
    學術界對中國證券市場效率的考察,基本是從市場有效性理論的視角進行的。市場有效性差,股票價格不能充分反映信息,能否等同于證券市場低效率?本文認為,對于這一問題顯然是不能簡單下此結論的。因為只有通過考察市場效率、證券市場制度與資源配置之間的內在聯系,才能找到造成中國證券市場低效性問題的根本原因。按照市場經濟作用機制,證券市場的有效運行依賴于對市場信息的正確反映,以市場為導向,發揮市場對社會資源的動員作用與配置效能。通過市場定價機制,實現價格信號的有效傳導,既能保證市場價格的合理形成,又能夠實現資本的高效流動。因此,只要市場是有效率的市場,市場機制的作用就能夠得到充分發揮,在市場制度完善的前提下,市場效率可以用來衡量證券市場效率,即社會資源配置效率。我國證券市場制度建立的初衷,是改革設計者欲為中國經濟快速發展尋求持續的資本供給,而這本身就是計劃經濟向市場經濟轉變過程中制度安排的一項重大突破。在這樣的初始條件下,政府對證券市場制度安排起著舉足輕重的作用。由于行政力量作用于證券市場運行,既定制度安排下的信息難以發揮其內在的傳導作用,造成市場行為的扭曲,以至證券市場運行的效率過低,市場定價機制也不可能有效發揮作用,因而難以做到市場經濟條件下社會資源的有效配置。可見,中國證券市場低效率,不是市場本身錯了,而是市場運行機制發生了扭曲,在證券市場運行中其內在機制不能有效地傳遞信息。通過解析中國證券市場效率,不難發現制度缺陷是中國證券市場低效率問題的根源所在。那么,作為本文研究的主題,證券市場的制度性缺陷應該是什么?如何對證券市場制度缺陷的內涵進行合理界定,就成為一種必要。筆者認為,所謂制度性缺陷,是指在證券市場發展初期,由于受初始條件的制約,證券市場的制度設置與制度安排不完善,舊體制因素仍作用于市場運行,造成證券市場運行效率降低,證券市場價格形成機制扭曲,無法有效反映市場信息,從而嚴重弱化了證券市場資源配置功能。在趕超式證券制度安排下,中國證券市場迅速得以建立,實現了傳統信用條件下銀行主導融資制度向現代市場經濟條件下證券融資制度的有力切換。但是,正是這種強制性制度變遷,導致了中國證券市場的制度缺陷,產生了政府主導型外在制度安排與證券市場發展內生規律之間的矛盾與摩擦,市場運行機制與價格形成機制扭曲,造成證券市場效率的損耗。
        三、證券市場制度缺陷的具體表現
      1.股票市場與債券市場的失衡
    中國證券市場的重要缺陷之一,是股票市場與債券市場發展的嚴重失衡:企業直接融資主要來源于股票市場,而企業債和公司債則嚴重萎縮。自上世紀90年代以來,在中國資本市場兩種最主要的融資工具中,股票市場的發展速度遠遠快于債券市場。目前,非上市公司偏好于爭取上市募股融資,上市公司則偏好于配股和增發新股。這與國外成熟市場經濟國家企業融資決策順序“內部融資—債務融資—股權融資”相背離。股票市場與債券市場發展的失衡,一個重要原因是政府對企業債券的管制,導致債券市場發展受到嚴重抑制。由于債券的期限、利率、額度都由政府決定,因而使企業債券市場缺乏價格彈性,在發債企業沒有還本付息能力時,政府必出手援助。信用制度因國家信用的過度傾斜而使收益機制下的風險約束乏力,必然在本質上給債券融資帶來一系列扭曲:一是發債企業融資行為扭曲,使發債企業很少考慮資金成本及資金來源對企業的影響,導致發債企業推卸債務責任,“賴帳機制”的形成在所難免;二是企業債券演變成“準國債”,弱化了投資者的風險意識;三是企業不能自主確定債券利率,造成資本市場利率結構扭曲。
    股票市場與債券市場發展失衡的另一個重要原因,是股權融資在我國新興資本市場上的扭曲,國有企業熱衷于上市融資,上市公司熱衷于配股、增發新股等再融資,而不傾向于債務融資。我國上市公司基本上是由國有企業轉制而來的,由于公司治理結構的種種缺陷,對經理階層的激勵約束機制不完善,企業實際上很難把“股東財富最大化”作為經營目標。體現在融資制度上,因為股權融資對經營者的當期業績約束力度最小,因而股權融資被視為可以無償使用的“免費資本”,同時也就必然導致對其他融資方式的極少重視。
      2.股票市場內部結構性缺陷
    與發達國家成熟證券市場相比,我國證券市場最顯著的問題之一就是股票市場內部結構的非均衡性,股票市場被嚴重分割,市場結構不健全,缺乏有效、統一的市場體系。股票市場結構缺陷首先表現為上市公司股權結構的嚴重分割。目前,我國上市公司股權結構較為復雜,既有A股、B股、H股,又有國家股、法人股、內部職工股、轉配股等劃分。A股、B股、H股雖然能夠在證券市場上流通,但三種股票卻因流通市場的不同而彼此處于分割狀態。由于市場上只有社會公眾股可以流通,而大量由國家銀行貸款和國家所有股權構成的企業資本卻不能上市,由此直接引起了股票市場上的同股不同權、同股不同利問題。這種股權結構被嚴重分割的狀況,不利于資源的有效配置,也降低了證券市場的效率。
    在股份制條件下,股東享有剩余索取權和企業正常經營情況下的控制權。股東行使控制權的方式有兩種:一是通過董事會的選擇、公司經理人的產生以及監督經營者的主動監控;二是通過股票市場上股票的買賣所進行的被動監控。我國上市公司股權結構中,占67%的國家股、法人股主體代表不到位,僅有30%左右的流通股分散于眾多股東手中,對股權分散的社會公眾股東而言,存在一個“搭便車”問題。監督成本由個人支付,而收益卻由全體股東分享,這樣的監督行為演化成為一種“公共品”,股東缺乏激勵機制去對企業經營者進行事前的監督。即使在企業經營不善時,股東“用腳投票”的事后監督方式,也難以對企業經理層產生巨大壓力。
    我國股票市場結構性缺陷的第二方面是股票市場層次性差,目前只有深、滬兩個交易市場,且功能、定位完全相同,柜臺交易由于不規范而被取締,缺乏適應于創業型中小企業的二板市場(創業板),以及規范的場外交易體系和產權交易體系,使風險投資的發展受到極大抑制,導致大量高科技中小企業和民營企業的融資能力受到極大限制,證券市場結構的過于單一,不能滿足不同資金需求主體在資本市場上的融資需求。股票市場結構性缺陷的第三方面,是投資者結構以中小投資者為主,機構投資者比例過小,僅為0.48%,不但起不到穩定市場的應有作用,反而有可能造成操縱市場等不規范行為的發生。
      3.債券市場內部結構性缺陷
    債券市場結構呈現出國債和政策性金融債主導債券市場,而企業債和公司債萎縮的局面。自從1981年恢復國債發行以來,中國債券市場的發展經歷了迅速的發展階段。中國債券的分類與其他市場經濟國家基本相同,但從其性質而言卻與國外債券差異很大,主要表現為我國債券的政企不分。特別是在計劃經濟體制下發行的國家投資公司債、國家投資債等債券,均由國家計委和各大專業銀行發行,由國家財政作担保,除了其用途以外,與國債性質并無二樣。
    從債券的內部結構分析,國債及國家金融機構發行的金融債券大大高于企業債券。盡管國債市場得到了快速發展,但國債利率至今還未成為我國資本市場的基準利率,這限制了國債在宏觀調控中發揮作用的空間。長期以來,政府只關注如何通過國債發行籌集資金,而未把國債發行、資本市場建設和利率市場化聯系起來。在國債利率的具體操作上是以高于銀行同等期限存款利率的水平吸引居民投資,所以我國資本市場的基準利率事實上是以國有商業銀行的不同期限的定期利率來實現的,這表明我國資本市場還存在嚴重缺陷。
        四、政策建議
    根據以上分析,筆者從制度創新具體路徑的選擇角度,簡要提出如下建議:
    第一,合理定位政府在證券市場發展中的角色。政府要充分發揮其在制度創新方面的能動性,但要嚴格界定政府行為與市場行為的邊界,防止政府對市場功能的完全替代。
    第二,證券市場必須以市場發展為導向。“將市場還給市場”,充分發揮市場機制作用,以市場“信號”為有效傳導,通過市場運行機制與定價機制,提高證券市場的資源配置效率。
    第三,推進證券市場監管的市場化。當前的重點是要調整好市場管理層的行為機制和行為方式,以建立起有效的市場主體秩序、行為秩序和監管秩序。監管部門必須真正地把保護中小投資者利益作為工作出發點,把預防和懲處市場操縱或欺詐行為作為主要目標,把確保市場的流動性和透明性以及市場信息的有效性作為監管重點,才能真正體現證券市場的公平、公正、公理論學刊濟南47~58F63投資與證券劉宗明20042004經濟重心南移是我國歷史發展的一個重大事件,也是迄今經濟地理格局唯一的一次巨大變遷,具有劃時代的歷史意義和深遠影響。從上世紀30年代開始,學術界對這一牽一發而動全身的問題進行了討論,從而使經濟史研究進一步立體化,拓展出新天地。但在許多重要問題上如:何時形成、何時南移、為何南移等眾說紛紜。如何時完成南移,就有從魏晉到南宋差距千年的9種觀點。在許多概念、關鍵詞、客觀標準等方面還存在著誤區和混亂。而且迄今還沒有一部全程的、全面系統的專著予以總結。本文對此做了綜述與分析,提出了一些個人見解。山東大學人文社科青年成長基金項目(02LS04);山東省社科規劃青年項目(03CLZ01)高啟杰承毅 廈門大學南洋研The Shift of the Economic Center to the South in Ancient China
  CHENG Min-sheng
  (The History and Culture College,Henan University,Kaifeng 475001,China)作者單位:山東大學經濟學院 作者:理論學刊濟南47~58F63投資與證券劉宗明20042004經濟重心南移是我國歷史發展的一個重大事件,也是迄今經濟地理格局唯一的一次巨大變遷,具有劃時代的歷史意義和深遠影響。從上世紀30年代開始,學術界對這一牽一發而動全身的問題進行了討論,從而使經濟史研究進一步立體化,拓展出新天地。但在許多重要問題上如:何時形成、何時南移、為何南移等眾說紛紜。如何時完成南移,就有從魏晉到南宋差距千年的9種觀點。在許多概念、關鍵詞、客觀標準等方面還存在著誤區和混亂。而且迄今還沒有一部全程的、全面系統的專著予以總結。本文對此做了綜述與分析,提出了一些個人見解。山東大學人文社科青年成長基金項目(02LS04);山東省社科規劃青年項目(03CLZ01)高啟杰
2013-09-10 21:33

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