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論央行公開市場業務操作的制度性缺陷及其對策
論央行公開市場業務操作的制度性缺陷及其對策
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    伴隨著貨幣金融體制的市場化改革,我國央行貨幣政策自1996年開始運用公開市場業務這一政策工具,調控基礎貨幣和信用投放規模,實現經濟平穩發展和貨幣市場利率穩定。1997年以來,央行的公開市場業務交易額從307億元飚升至2002年的10萬億元,遠遠高于包括股票市場在內的其他市場的交易量。幾年來,央行的公開市場業務操作,取得了一定的成效,成為政府實施宏觀經濟政策強有力的手段。然而,值得注意的是,我國央行的公開市場操作,一開始就是建立在尚不發達和健全的債券市場的基礎之上,可以說是為解決央行因計劃調控政策效力弱化而采取的措施。因此,我國的公開市場業務帶有明顯的經濟轉軌時期的特征,從而表現出原有的制度性剛性約束。
      一、銀行存、貸款利率管制的剛性約束,阻斷了貨幣政策傳導機制利用利率中介實現價格調控的渠道,貨幣發行量成為央行宏觀貨幣調控的不得已選擇。這在一定程度上影響了公開市場操作的效果。
    我國央行公開市場操作的中介目標是商業銀行的超額儲備,即控制金融機構的流動性水平,主要通過數量招標、利率招標的方式完成交易,屬典型的短期調控管理。信貸傳導,即數量性貨幣傳導機制明顯[1]。這種公開市場操作中介目標的選取與當前不少發達國家的貨幣政策實踐存在差異。下面是“戰后西方國家貨幣政策目標比較”表:
    附圖F62OC49.jpg
    資料來源:謝杭生等:《戰后西方國家貨幣政策目標比較》,《金融研究》,1997(6)。
    從表中可以看出,發達國家貨幣政策中介目標的選擇是一個長期實踐的結果。從戰后初期推行的凱恩斯主義利率管理政策,到七八十年代,因經濟“滯脹”推行的弗里德曼單一規則的貨幣主義管理政策,各國通過控制貨幣供應量,來實現貨幣政策的數量調控。然而,信息經濟的迅猛發展、金融電子化和金融創新,部分經濟學家(包括斯文森等)開始對貨幣政策理想中介目標的“可控性”、“相關性”原則提出質疑。各國逐步放棄貨幣供應量為中介目標的做法,而將目光更多地放在利率、匯率等價格變量上。以貨幣供應量作為包括公開市場業務在內的貨幣政策的理想中介目標之所以受到質疑,與90年代以來的全球金融實踐的發展關系密切。網絡技術的發展,推動了網上銀行業務的開展,傳統交易媒介——貨幣的流通領域縮小了,貨幣資金虛擬化;貨幣電子化,使傳統的貨幣概念以及對貨幣的計量發生困難;跨區域及國界的金融市場自動交易系統的建立,將金融體制、金融工具創新提高到新的水平[2](224頁)。以英國為例,貨幣供應量指標就從F62OC50.jpg等八個指標。總之,如何界定,計量傳統貨幣供應量中介目標中的狹義貨幣F62OC51.jpg,如何控制因網絡銀行業務開展而形成的虛擬資本的運動,如何進一步監管各金融機構為逃避管制而采取的各種創新活動,已成為傳統貨幣政策實施中的巨大障礙。這表明,貨幣供應量中介指標越來越不適應信息及符號金融時代的需要。
    70年代以來,西方經濟發展的實證研究表明,貨幣供應量與產出之間的關系變得愈加模糊。“共積理論”(注:“共積理論”是近年來出現的用于研究長期均衡關系的非平穩時間序列分析方法,格蘭杰(Granger)、恩格爾(Engle)等經濟學家將該理論運用于經濟均衡的實證分析。它表明在均衡狀態下,經濟運行可以偏離“正常”軌跡,但這種偏離不會太遠。)中F62OC51.jpg與GDP之間的共積關系,F62OC52.jpg與名義GDP之間的共積關系,隨著90年代以來信息經濟的發展而不復存在。貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的有效性日益受到人們的質疑。
    此外,方興未艾的全球金融創新活動,催生出新的金融體制和工具。金融資產之間的替代性空間加大,使原本界限清晰的交易賬戶與投資賬戶、廣義貨幣與狹義貨幣、本幣與外幣之間的概念逐漸模糊。金融業務呈現出分業向混業經營發展的趨勢。為規避利率管制而進行的金融工具創新,如大額可轉讓存單(CDs)、貨幣市場互惠、回購協議等,在相當程度上增加了貨幣政策有效發揮作用的難度。所有這些金融創新導致金融業務、機構同質化,貨幣創造主體已不再局限于央行和商業銀行,其他金融和非金融機構同樣承担起貨幣創造的職能,原本以控制貨幣派生乘數為中心的傳統貨幣控制方法收效甚微[2](246頁)。可見,通過貨幣供應量指標來實現對貨幣政策中介目標傳導的作用下降,央行作為最后貸款人的職能下降。
    基于上述原因,大多數發達國家逐步放棄以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的做法,轉而采用利率等價格指標。事實上,我國央行貨幣政策中介目標的選擇也是經歷了艱難曲折的過程。直到90年代中期,央行一直以現金計劃和信貸計劃作為貨幣政策的操作目標。隨著全社會資金信貸渠道多元化,直接融資比重上升,通過信貸計劃來穩定物價的貨幣政策已經不適宜。1998年開始,包括貸款規模、現金發行計劃、狹義貨幣供應量(F62OC51.jpg)、廣義貨幣發行量(F62OC52.jpg)等一攬子多元化目標體系為中介目標的數量控制指標,成為央行貨幣政策實施的主要工具。
    然而,中國金融實踐的發展,使以貨幣控制量為中介目標的貨幣政策遇到了挑戰。轉軌時期的市場化導向,人力資源從單位人向社會人轉化,改革進程中利益分配、個人支出中的不確定因素增多,加大了社會貨幣需求的不穩定;利率管制又堵塞了貨幣政策傳導的連續性,致使貨幣需求函數的利率彈性很低[2](120頁)。實證研究表明,我國1979-2000年短期貨幣需求函數和貨幣流通速度并不穩定。貨幣供給量目標與實際產出、通貨膨脹目標之間的相關性逐漸弱化。央行已經很難準確地預測和判斷貨幣供應量。
    此外,貨幣供給的內生性伴隨著經濟市場化、外匯管理體制(外匯占款)、央行職能(再貸款業務范圍)的改革而增大,這又進一步增大了利用貨幣供應量調控宏觀經濟運行的難度。
    很明顯,央行之所以采取這種數量控制政策,與我國目前的利率管制,金融市場不發達,已有的市場利率覆蓋的資金流動范圍還比較小密切相關,致使中央銀行難以判斷市場利率到底多高;同時利率調整也常常是滯后的,這導致中國事實上不存在貨幣供應量與利率之間的選擇問題。貨幣供應量成為央行貨幣政策中介目標唯一和不得已的選擇。這種制度性的剛性約束,使得貨幣政策傳導的利率渠道并不通暢。通過公開市場業務以有效調節貨幣市場利率的效果遭遇中間梗阻,央行的公開市場操作目標僅僅停留在調控金融機構的流動性水平上,即“公開市場操作——調節金融機構流動性水平——影響商業銀行超額準備金水平——影響貨幣市場利率”,這一傳導鏈條在很大程度上化解了公開市場操作的功效。
    為消除上述所講的不利因素,筆者認為,央行應積極穩妥地推行存貸款利率市場化調節,擴大利率市場調整的覆蓋范圍,強化央行對經濟預測的有效性,消除“零利率限制”效應;逐步放棄以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策操作模式,形成以貨幣市場利率為目標的操作規范;擴大公開市場操作手段,增大國債在公開市場業務中的比重并使之成為主要交易工具。
      二、人民幣對外匯率的有管理浮動,迫使央行為維持人民幣匯率穩定而大規模地吞吐基礎貨幣,這在一定程度上削減了央行公開市場業務操作對穩定國內債券市場利率的效果。
    1994年以來,我國開始實行強制結售匯制和有管理的人民幣對外匯率浮動制,打破了多年來外匯計劃管理體制和人民幣匯率高估的做法,在相當程度上緩解了社會對外匯的需求,減少了人民幣匯率的波動,推動了國民經濟的平穩發展。但是,只要是有管理的匯率浮動制,就必然要求央行采取相應措施,以維持人民幣匯率的穩定。為此,央行需用人民幣在外匯市場上大量買賣外幣。從某種意義上講,這是一種維持人民幣匯率數字符號穩定的外匯交易的游戲。同時,央行還必須利用再貸款工具,以對沖為維持匯率穩定而承担的大量外匯占款變動所帶來的不利影響[3](50頁)。顯然,這樣的操作增大了央行公開市場業務的資金需求額度,也使通過外匯公開市場操作業務實現對基礎貨幣和貨幣供應量調控的獨立性大大減弱。
    此外,央行的國際儲備管理體制也在一定程度上沖抵了公開市場操作的功效。一國的國際儲備數量并非越多越好。過多的外匯儲備,在增加了外匯的系統性風險的同時,也使公開市場操作的目標難以實現。近年來,我國奉行增加儲備的政策,致使我國的國際儲備到2003年達到4000多億美元。外匯的增加,尤其是國際收支(經常賬戶、金融賬戶)順差,外匯供大于求,為維持人民幣匯率穩定,需要用相應數量的人民幣基礎貨幣與之匹配,導致外匯占款增加。從目前情況來看,其他增加外匯儲備的方法如借入外匯不太可能、外匯儲備的收益又列入央行的對外資產,因此,國際收支成為增加儲備、影響外匯占款的主要因素。事實上,央行不可能控制外匯占款的增加與減少。換言之,通過外匯占款去控制基礎貨幣供應量具有很強的內生性,因而通過公開市場交易調節基礎貨幣量,以實現對外匯占款的影響,從而影響國際收支的目的很難達到。
    外匯使用上的強制管理,如強制結售匯制,增加了基礎貨幣與外匯之間的流動性,國家出口貿易的發展加快了本幣與外幣之間的轉換速度,在一定程度上也增加了公開市場業務在外匯市場上的操作難度。同時,對商業銀行核定外匯頭寸限額,致使在銀行間外匯市場、銀行柜臺結售匯市場兩個層次的外匯市場上都存在外匯供求的管制剛性,外匯的流入與流出會剛性地傳導到央行的外匯公開市場操作上。為滿足社會對外匯的需求,銀行為軋平外匯頭寸,商業銀行不斷地進行人民幣的買賣,從而表現出超額儲備的不斷波動,表現出基礎貨幣的擴大與收縮。這種內生性的波動在很大程度上抵消了央行主動的公開市場操作。
    怎么辦?在目前情況下,簡單地推行人民幣對外匯率的自由浮動,將對國內經濟產生巨大影響。因而,逐步放松外匯使用上的強制結售匯制,改變單純增加國際儲備絕對數量的外匯儲備政策,改善實質上盯住美元的固定匯率政策,完善以市場供求為基礎,有管理的浮動匯率制度,應成為央行貨幣政策實施的方向。
      三、央行公開市場操作受政府宏觀經濟決策及其活動目標的左右,實用主義的操作決策和管理,缺乏對長期市場操作的預期,致使央行公開市場操作的穩定性、獨立性較差。
    我國銀行金融體制是建立在高度集中的行政體制的架構之上。分配國家資金和信用曾經是人民銀行的重要職責。隨著資源分配的市場化改革,我國央行的組織結構及其運行機制,也經歷了幾次變革。1993年以前,人民銀行經歷了從“大一統體制”向業務分營的“二級銀行體制”過渡,建立了“央行—分行—分支行—支行”的組織體制,政府賦予各分行相當大的貸款權,導致地方政府、銀行分支機構以及各專業銀行共謀向總行申請貸款,形成信用分配的“倒逼機制”;加上銀行實施與政府利潤分成的預算管理制度,迫使央行追求利潤最大化;同時,央行信貸分配的泛行政化,每屆政府的一切預期目標,都成為人民銀行貨幣政策實施的目標,央行政策實施的獨立性受到嚴重干擾。1994年后,在原有銀行體制的基礎上,將人民銀行管理與具體業務的職能分開,成立了專業銀行,并通過一系列的金融立法,加快金融法制化建設。到目前為止,根據GMT指標(注:GMT指標是格里利(Grilli)、馬希亞恩達羅(Maseicandaro)、泰貝利尼(Tabellini)于1991年根據政治獨立性和經濟獨立性而編制的衡量央行獨立性的法律指標。該指標從央行行長職能、央行與貨幣政策執行機構的關系、央行的最終目標、央行與政府的關系等15個方面進行了考察。)和CUK指標(注:GUK指標是指卡基爾曼(Cukierman)、韋布(Webb)、紐亞普蒂(Neyapti)于1992年根據各國中央銀行法等法律文件從16個方面來評估央行獨立性的法律指標。)對1995年我國《銀行法》的評估,我國央行在法律程序上的獨立性水平達到相當高的程度。
    然而,法律程序上的獨立性并不意味著實際操作中的獨立性。按照費希爾對央行貨幣政策的獨立性分析的觀點,可以看到我國央行在公開市場操作中的目標獨立性和操作獨立性都相對不足。所謂目標獨立性,是指央行在公開市場操作中,可以根據市場狀況、利率、匯率、通脹壓力、物價指數、生產效率等因素自行確定操作數量、方式、手段、力度[4](291頁)。但是存貸款貨幣的利率管制,對外匯率的有管理調控,政府的多目標約束,都嚴重地影響了通過價格指標來實現人民幣幣值穩定、利率穩定的目標。公開市場業務還僅僅是通過收縮、增強商業銀行的流動性水平,來實現上述目標。而且,從實踐上看,每一次公開市場操作,都與當時的宏觀經濟形勢和政府施政重點有關。
    公開市場業務的操作獨立性也明顯不足。盡管每周一次的公開市場操作是在央行領導的直接授權下進行,但是,央行的政府隸屬性,使得央行的每次決策都不得不考慮政府的意愿,考慮央行的決策是否與政府的目標一致。尤其是我國央行尚未建立一個獨立的公開市場操作委員會,專施公開市場操作業務職能,在一定程度上降低了公開市場業務的績效。
    如何提高央行公開市場決策的有效性?中國特有的政治及社會制度,要求央行忠實地履行政府的職能。而市場化發展程度較高的貨幣政策實踐,又要求在相當程度上保持央行決策的獨立性。從目前情況來看,建立一個獨立的公開市場操作委員會,專施公開市場操作決策職能,是一個較為可行的辦法。
      四、商業銀行的高儲備金率和高超額儲備金率,提高了公開市場操作發揮作用的門檻,使得公開市場操作的所需資金規模增大,提高了交易成本,削弱了交易效果。
    從1984年開始,我國開始實施存款準備金制度,其目的在于增強人民銀行對財政性貸款。金融機構貸款、信用貸款資金的分配能力。“分類考核、區別對待”,針對不同的儲蓄種類,采取不同的準備金率。當時的準備金率最高可達40%(儲蓄存款)。在此基礎上,80年代末,人民銀行又開設了用于交易結算的備付金制。兩者相加,使得金融機構總的準備金率始終處于18%-24%的高水平。90年代末,亞洲金融危機,我國經濟出現了通貨緊縮的跡象,為使國家宏觀經濟走出困境,人民銀行再次運用存款準備金率這一中介指標,連續下調準備金率直至6%,以進一步加大基礎貨幣的投放規模,增強商業銀行的信貸擴張能力,增加商業銀行的流動性,通過投資擴張,帶動經濟增長。2003年底,央行為減緩通貨膨脹壓力,將存款準備金率提高到7.5%,以收縮信貸規模。
    我國實施的高準備金制度,增強了轉軌時期央行對宏觀經濟的調控能力。但是,這種高準備金率政策,是在央行承担了大量財政性貸款、對信用資金進行分配的前提下,不得已而為之,是計劃經濟時代的產物,是央行貨幣政策職能行政化、財政化的結果。政府預算支出一旦赤字,導致財政赤字貨幣化,通貨膨脹壓力就會增大。
    更為嚴重的是,過高的準備金率,商業銀行必須將相當部分的負債上繳央行,這無形中減少了商業銀行的信貸規模,加大了商業銀行的營運成本;同時,也增加了央行公開市場業務操作難度。換言之,要使公開市場業務發揮作用,就必須使操作規模大于高準備金率所形成的資金需求,否則,公開市場操作就不會對商業銀行資金的流動性起任何作用。由于我國F62OC46.jpg構成中各項存款約占60%,而其中居民(城鄉)儲蓄存款占80%左右,到2002年止達10萬億,是F62OC46.jpg中最大的部分。儲蓄存款基數大,這樣巨大的存款余額,迫使央行增加公開市場操作規模,交易難度加大,成本上升,效果更具不確定性。
    此外,央行對準備金付患,且所付利息高于同期商業銀行的存款利息,套利行為由此產生。商業銀行為獲息,萌發出不斷吸收存款的內在沖動,這也是我國近年來銀行儲蓄存款余額不斷攀升的原因之一。這樣,商業銀行就將自身的部分經營風險轉嫁給了央行,在增加了央行的財務負担的同時[5](92頁),也增大了央行公開市場操作的規模和難度。
    再者,不加區別地對所有負債實施相同的準備金率,不利于科學公正地評估商業銀行的經營績效。因為不同流動性的負債,商業銀行的支付成本是不一樣的,流動性強的負債如活期存款,其成本較之于流動性差的負債低,商業銀行支出的成本不一樣,卻對他們征收相同的準備金,無異于央行將存款準備成本又轉嫁給商業銀行,不利于商業銀行以贏利為目標的正常業務開展。我國公開市場業務在很大程度上就是通過增加商業銀行的流動性,從而實現對實體經濟部門的調控。然而,由于不同流動性負債的成本差異,迫使商業銀行在同央行進行債券交易時選擇有利于自身的流動性負債,這有可能與央行交易的初衷相背,從而影響操作效果。
    筆者認為,解決上述問題的有效辦法在于提高貨幣政策操作的市場性,縮小央行存款、信貸之間的利差,讓市場來決定信貸利息的價格,逐步取消對準備金支付利息的做法,同時,根據商業銀行的自有資本金率、不良資產率狀況施行四川大學學報:哲社版成都46~52F62金融與保險白冰20042004《大分流》的研究風格,不同于我們“政治經濟學”色彩濃厚的“社會經濟史”,呈現出的是經濟史的“經濟學化”,且有某種去“社會科學化”的隱喻。彭慕蘭關于經濟史應該循著經濟自身的發展脈絡,尊重經濟發展自主性的思路,值得重視。但筆者認為:隨著中國社會經濟史研究的進一步深入,既有《大分流》說的理論過剩的問題,但也有理論不足和理論偏頗的問題。我們沒有必要割斷重視制度分析的百年學術傳統。總結數千年中國獨特發展的經驗材料,特別是百年以來,直至今日正在深入的經濟改革實踐,提升經濟史理論水平的挑戰,正擺在我們的面前。作者對《大分流》的回應,擬分實證與理論兩部分陸續展開。本文僅就研究理念與思路發表一些不成熟的想法。應《史林》之約刊載于此,目的是向諸位同仁征求意見。高啟杰The Changes of Property Right System of the Lands Belonging to the Escaped Families during the Tang and the Five Dynasties
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2013-09-10 21:38

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