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論我國中央銀行貨幣政策嬗變的軌跡與調適機制的轉換
論我國中央銀行貨幣政策嬗變的軌跡與調適機制的轉換
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   1 中央銀行貨幣政策的發展軌跡
  第一階段是1984~1992年。這一階段是中國貨幣政策實施的初期階段,由于受制于諸多因素,貨幣政策的特點是不穩定,時而緊縮,時而擴張,變動的頻率太快,目標不明確。具體表現為1985年的“緊縮銀根”、1986年的“穩中求松”、1987年的“緊中有活”、1988年的“從松到緊”、1989年的“緊縮銀根”、1990年的“適時調節”、1991年的“優化信貸結構,盤活資金存量”、1992年的“從嚴控制貨幣、信貸存量,加強調控力度”等不連貫的貨幣政策。貨幣政策目標的確定是圍繞著經濟發展與穩定物價這一關系來進行的。但在實踐過程中,中央銀行的貨幣政策目標在發展與穩定之間卻搖擺不定、左顧右盼、顧此失彼,形成了一種名義上是以穩定物價為主,實際上是以發展經濟為主的貨幣政策目標格局。同時,也反映出中央銀行執行貨幣政策缺乏獨立性,帶有明顯的計劃經濟特征。因此,這一時期貨幣政策的實施效果并不理想,貨幣政策實施結果呈現周期性變化,表現為經濟增長和物價水平雙高年份居多。
  第二階段是1993~1996年。這一階段貨幣政策的特點是貨幣政策終極目標是反通貨膨脹,“保持貨幣幣值的穩定,并以此促進經濟增長”。當1992年貨幣超經濟發行加快時,通貨膨脹壓力突出,全社會投資熱潮高漲,下半年物價指數逐月上升,預示1993年的高通貨膨脹即將到來,由于貨幣供給產生的效果存在時滯因素,物價上漲要經過一段時間才能顯現出來。中央政府吸取了1989年緊縮力度過大的教訓,在1993年7月初提出“軟著陸”目標。隨后幾年,對貨幣供應量進行適度控制,至1996年,物價漲幅已經下降到6%左右,經濟增長率為9.7%,實現了“軟著陸”目標。這一時期貨幣政策的有效性是明顯的。
  第三階段是1997-2002年。這一階段貨幣政策的特點是反通貨緊縮的穩健貨幣政策,即貨幣政策擴大需求,使國民經濟走出低谷,保持經濟較快的發展。1997年亞洲金融危機之后,我國出現了經濟增長連續下滑,物價出現負增長的情況。為了防范通貨緊縮,中國人民銀行數年來一直堅持穩健的貨幣政策,適度增加貨幣供給,在運用政策工具方面加大力度,被西方理論界稱為金融調控“猛劑”的存款準備金率一再降低,從13%降低到目前的6%,而且取消了備付金比率的規定,利率先后下調8次。在防范金融風險的同時,促進了經濟增長與物價回升,為國民經濟進入新一輪增長周期奠定了基礎。這一階段貨幣政策是積極的、帶有明顯擴張性,同成功實現軟著陸時期的緊縮政策相比,效果有限。總之,這一階段貨幣政策開始向符合市場經濟條件下的貨幣政策調控機制轉變,由直接調控轉向間接調控。
  第四階段是2003年至今。這一階段貨幣政策的特點是穩健的貨幣政策,突出金融調控的前瞻性、科學性和有效性,綜合運用多種貨幣政策工具,加強對宏觀經濟的“預調”和“微調”。一是針對外匯占款和基礎貨幣增加較多的情況,發行中央銀行票據,加大公開市場“對沖”力度;二是針對商業銀行貸款特別是房地產貸款投放過快的情況,及時對房地產信貸進行風險提示,進一步規范房地產信貸市場發展,加強對商業銀行貸款的窗口指導;三是穩步推進利率市場化,進一步完善貨幣政策傳導機制,靈活運用利率杠桿,促進總量平衡和結構調整;四是堅持區別對待、有保有壓,發揮好信貸政策在加快結構調整中的作用;五是提高法定存款準備金率,建立差別存款準備金率制度;六是推進人民幣匯率形成機制改革,2005年7月21日起,我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度,也是向匯率自由浮動的目標邁進了一步。
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  綜上,可以運用圖1來說明1984~2004年我國中央銀行貨幣政策和宏觀經濟的發展狀況。1998年以前,M[,1]、M[,2]增長率、GDP增長率與CPI波動很大,這一期間的調控不穩定、不成熟,造成經濟發展的大起大落,經濟發展代價太大,不利經濟長期持續增長。1998年后,各變量波動較為平緩,反映出我國貨幣政策調控方式的改變,更多的是采用間接調控方式,注意宏觀調控的前瞻性、科學性,注重調控的“時”與“度”,較好地把握了“預調”、“微調”,使宏觀經濟較為平穩增長。這也顯示出我國貨幣政策發展過程是一個不斷學習、不斷探索的過程,是逐步走向成熟、走向科學的過程。
   2 中央銀行貨幣政策目標的轉換與定位
  (1)貨幣政策最終目標的轉換與確立 一般說來,貨幣政策所要達到的最終目標有穩定物價、充分就業、促進經濟增長與平衡國際收支。各國在不同時期的貨幣政策最終目標均有不同的側重點,或選擇單一的目標,或選擇多重目標。改革開放以來,我國國民經濟運行表現出兩個基本特征:一是經濟保持高速增長;二是物價水平劇烈波動。1978~2000年實際GDP平均增長率為9.65%,實際GDP的標準差為3.09%,1984年最高曾達到15.2%,1990年跌至最低點為3.8%。物價水平波動更大,以零售物價指數衡量,1978~2000年間零售物價指數平均為5.90%,零售物價指數的標準差為6.90%,1994年升至21.7%,1999年跌至-3%。在這種情況下,我國貨幣政策最終目標始終在“經濟增長”和“通貨膨脹”之間權衡。大致分為兩個階段:第一階段是1984~1992年,中央銀行以“發展經濟和穩定貨幣”為雙重目標。把經濟增長目標放在第一位,往往迫使中央銀行放松銀根,在信貸擴張的推動下,國民經濟運行超越潛在增長率,使通貨膨脹率迅速上升,隨后央行又不得不采取緊縮性的貨幣政策。貨幣政策表現為被動的一松一緊相交替,同時由于貨幣政策松緊的力度和時機難以把握,結果既沒有穩定住物價,也沒有促進經濟平穩增長,反倒使物價和經濟增長大幅波動,經濟發展走走停停。1985年及1988年兩次嚴重的通貨膨脹,其根本原因就是為了求得一時的經濟高速增長而忽視了穩定幣值,結果貨幣和信貸供應超量,物價大幅上升,嚴重影響了經濟的正常運行。1989年下半年,為了控制通貨膨脹又不得不采取緊縮措施,導致經濟迅速下滑。隨后兩次緊急擴大信貸“啟動”經濟,卻啟而不動,造成1990年經濟增長率降到3.8%的歷史低點。第二階段是1993年后,貨幣政策的最終目標改變為穩定幣值。經過“信貸擴張——經濟過熱——信貸緊縮——經濟下滑——信貸擴張”的循環波動后,人們逐步認識到“雙目標”操作的缺陷,提高了“穩定貨幣”目標的地位。于是,1993年我國貨幣政策目標已被確定為“保持貨幣幣值穩定,并以此促進經濟增長”。
  當然,穩定幣值與促進經濟增長也不是絕對沖突的,它們可以做到相互促進,相得益彰。近些年來,中央銀行強調增加基礎設施投資,調整住房信貸、出口信貸、農業信貸等政策,及時引導商業銀行貸款投向,對促進經濟增長發揮了重要作用。但是,貨幣政策支持經濟增長仍然不可以以犧牲幣值穩定為代價,背離這一目標,經濟必然大起大落,從而形成巨額的銀行不良資產,反過來對幣值長期穩定和經濟持續增長又會造成損害[1]。因此,中央銀行對國民經濟發展的最大貢獻,莫過于保持幣值穩定。
  (2)貨幣政策中介目標的轉換與確立 在較長時間內,我國貨幣政策的中介目標和操作目標的劃分界限含糊不清。一開始是把現金和貸款規模作為貨幣政策中介目標的操作目標。信貸計劃之所以能作為中介目標發揮作用,是因為國家銀行的存款在全社會的間接融資中占據主導地位,而且,直接融資在全社會的融資結構中微不足道。隨著金融市場的不斷發展和金融資產的多元化,金融機構已經發展到相當大的規模,國家銀行貸款在整個金融機構貸款總量中的比重開始下滑,而且直接融資的比重也在不斷上升。從1993年開始,就超過國內信貸,現金計劃與信貸計劃逐步變得“不可計劃”和“不可控制”,中央銀行很難實現預定信貸計劃目標,“現金計劃”和“信貸規模”與通貨膨脹率以及實際經濟增長目標之間的相關性也被削弱,通過信貸計劃來實現穩定物價等貨幣最終目標已經不適宜[2]。因此,1998年取消信貸規模的計劃管理,結束了以信貸計劃為中介目標的歷史。
  當前,我國金融市場尚不發達,存在利率管制,已有的市場利率覆蓋的資金流動范圍比較小,中央銀行難以判斷市場利率大小,利率調整也常常滯后,所以貨幣供應量成為中介目標不得已的唯一選擇。理想的中介目標必須滿足三性原則:一是可測性,即比最終目標更容易觀察和預測;二是可控性,即比最終目標更容易控制;三是相關性,即與最終目標密切相關[3]。我國貨幣需求函數和貨幣流通速度并不穩定,這使得中央銀行很難預測貨幣供應量的目標,降低了貨幣供應量的可測性。貨幣供給的內生性不斷增強,又降低了貨幣供應量的可控性。貨幣傳導機制不暢,還降低了貨幣供應量與實際產出和物價的相關性。這些問題的存在必然降低貨幣供應量作為中介目標的有效性。近幾年來調控貨幣供應量的實踐表明,從1996年我國正式確定貨幣政策的中介目標和觀測目標開始,貨幣供應量的目標值就幾乎沒有實現過[4]。因此,需要確定以貨幣供應量為中介目標向以中長期利率為中介目標的逐步過渡;以運用多種貨幣政策工具調控基礎貨幣向調控短期利率的間接調控體系的逐步過渡。在過渡期內,貨幣政策傳導機制暫時仍應該以數量指標——貨幣供應量為主,輔之以價格指標——利率。隨著貨幣市場的深化,貨幣政策傳導機制應由數量性指標逐步過渡到價格指標。
  (3)貨幣政策工具與調控方式的轉換與確立 貨幣政策工具是中央銀行為實現貨幣政策目標而采取的政策措施,通常分為直接調控工具和間接調控工具。貨幣政策工具的“直接”則是指政策工具與政策目標之間的直接對應關系,如用“信貸計劃”來直接控制“國內信貸”。我國過去使用的直接貨幣政策工具有利率管制和貸款規模控制。間接貨幣政策工具又稱之為以市場為基礎的政策工具,常用的有存款準備金制度(這里產生的歧義可能是認為法定準備金不是自愿的,但如果考慮到存款人有隨時提款的可能,商業銀行保持一定的準備金是必要的,這也是自愿的。一些市場經濟發達國家正是基于這種考慮取消法定準備金)、再貼現窗口、信貸拍賣和公開市場業務等。隨著市場化程度的提高,間接調控工具的自主性、微調性和前瞻性都比直接調控工具要好,因此,我國貨幣政策工具的整體趨勢是從直接調控工具逐步向間接調控工具轉變。
  若按時間來劃分,1998年之前所嘗試使用的調控手段主要以直接調控工具為主,1998年取消貸款規模控制后,轉變到以間接調控手段為主,并注重“微調”和“前瞻性”,以保持國民經濟平穩較快的發展,體現出調控的穩健特點。可是,由于我國金融市場發展滯后,利率尚未完全市場化,使再貼現和公開市場操作規模仍很小,主要的貨幣政策工具如再貸款、存款準備金制度、利率制度和窗口指導政策等,都帶有集中配置資金的烙印。
  在貨幣政策工具的使用上也發生了相應的變化。貨幣政策工具分為價格型和數量型,其中,利率、匯率等屬于價格型工具,而貨幣供應量、貸款額等則為數量型工具。在我國貨幣政策的制定和實施過程中,歷來存在價格型工具和數量型工具的效果和利弊之爭。長期以來,我國的貨幣政策偏重于使用數量型工具,而較少運用價格型工具。這其中既有傳導機制的問題,也涉及政策偏好的問題。當前,央行已開始注重價格型工具的運用。2004年初通脹壓力凸現時,央行就及時調整了再貸款和再貼現利率。
  (4)貨幣政策傳導機制的轉換與確立 貨幣政策傳導機制是貨幣政策有效性的重要保證,它的通暢與否,對實體經濟有著重要影響。20世紀90年代以后,隨著中央銀行制度的建立和金融機構的發展,金融宏觀調控方式逐步轉化,初步形成從“中央銀行→貨幣市場→金融機構→企業”的傳導體系,建立了從“政策工具→操作目標→中介目標→最終目標”的間接傳導機制。我國貨幣政策分階段傳導過程,如表1所示。
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  根據西方貨幣政策傳導機制理論,在市場經濟條件下,貨幣政策傳導途徑可分為兩種:貨幣傳導和信貸傳導。我國貨幣政策通過貨幣途徑傳導的效應很弱,主要是因為利率嚴格管制,不能反應社會資金供求關系的變化。我國貨幣市場、資本市場的發展相對滯后,還間接限制了貨幣政策的傳導。此外,我國實行資本項目管制和穩定的人民幣匯率,使貨幣政策不能通過匯率途徑進行傳導。在企業融資構成中,銀行貸款占有絕對比重,而通過資本市場進行融資的企業數量和融資規模十分有限,絕大多數國有和非國有經濟及個人對銀行信用的依賴度較高。由此可見,我國貨幣政策主要通過信貸途徑傳導,通過銀行貸款來完成,具體可以描述為:貨幣當局實行擴張性或緊縮性的貨幣政策,導致銀行體系的儲備增加或減少,銀行可貸資金增加或減少,貸款隨之增加或減少,使依賴于銀行貸款的借款者增加或減少支出,最終使產出上升或下降。
  目前,貨幣政策傳導機制不暢是阻礙我國貨幣政策有效發揮的重要因素。造成貨幣政策傳導機制不暢的原因很多,一是金融市場不發達,使貨幣政策的利率傳導缺乏相應的基礎;二是國有商業銀行改革滯后,使貨幣政策的傳導中斷;三是微觀主體對貨幣政策反應遲鈍,使貨幣政策的傳導效果減弱。觀察貨幣政策效應,可以看到,它不僅與貨幣政策的制定者即中央銀行有關,還與貨幣政策傳導過程中各微觀主體的反應程度有關。我國國有企業在貨幣政策傳導過程中起著其他主體無法替代的作用,但國有企業自身運行的低效能又造成了商業銀行大量的不良貸款,加大了金融風險;同時國有企業利用其特殊的地位,對商業銀行形成了貸款的倒逼機制,扭曲了正常的信貸配給途徑,嚴重阻礙了貨幣政策的傳導路徑。同時,國有企業經營不善引發的信用風險還削弱了貨幣政策傳導的基礎。要實現靈敏有效的貨幣政策傳導機制,必須立足于我國現實國情,短期內以信貸途徑為主,輔之以利率途徑,長期應以利率途徑作為發展方向。
  綜上所述,從我國中央銀行貨幣政策發展演變可以看出,它的體系不斷完善,目標漸趨明確,調控方式、方法逐步走向科學成熟。總體來說,貨幣政策與我國經濟發展形勢相適應,在調節供需總量平衡以及經濟結構調整方面發揮著重要作用,為穩定物價和促進國民經濟持續增長做出了積極貢獻。但也要看到,貨幣政策在我國經濟活動中受到的制約比較明顯,貨幣傳導機制不順暢,調控決策需進一步改進和完善。
  針對目前存在的問題,中央銀行宏觀調控的任務仍十分艱巨。建議應繼續執行穩健的貨幣政策,增強金融宏觀調控的前瞻性、科學性和有效性。在控制固定資產投資的同時,擴大國內消費需求,逐步實現投資與消費比例關系合理化。穩步推進利率市場化改革,完善人民幣匯率形成機制,保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定,促進國際收支平衡。大力培育和發展金融市場,積極推進金融改革,推動直接融資和間接融資的協調發展。強化成本約束和利潤考核,積極推進國有商業銀行改革,建立現代金融企業制度。改變國有企業資產負債率過高的問題,建立中小企業信用担保體系,努力發展消費信貸,提高貨幣政策傳導效率。
科技與管理哈爾濱79~82F62金融與保險馬建新/申世軍/王辰20072007
馬建新,博士后;
  申世軍,碩士研究生;
  王辰,碩士研究生,中國人民大學經濟學院,北京 100872。
作者:科技與管理哈爾濱79~82F62金融與保險馬建新/申世軍/王辰20072007
2013-09-10 21:38

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