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境內居民直接投資境外股市試點的效應分析
境內居民直接投資境外股市試點的效應分析
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  國家外匯管理局于2007年8月20日宣布,在天津開展境內個人直接投資境外證券市場的試點,首次允許所有中國內地公民直接或間接在中國銀行天津分行開立個人境外證券投資外匯賬戶,投資于在香港證券交易所公開上市交易的證券品種,購匯規模不受限制。
  中國在經常項目順差過大的情況下,資本賬戶也呈現出順差,國際收支不平衡現象突出,加重了國內流動性的過剩,推高了資產價格泡沫。對此,我們一直建議中國通過“政府投出去,企業走出去,個人流出去”的方式鼓勵資金流出,減少資本項目順差。此次宣布對個人投資香港股票市場放行,就是鼓勵個人資金流出去的重要一步,對于減少資本項目順差、疏導國內過剩流動性、降低境內資產價格泡沫風險有重要意義,也是中國資本賬戶逐步開放、人民幣逐步實現自由兌換的必要措施。
  (一)對于香港的影響
  香港股票市場將直接從中獲益。盡管中國內地個人投資香港股市在此之前就存在,但畢竟有諸多限制,而此次政策實際上使內地居民投資香港股市行為正式合法化。我們知道,自2007年5月30日大陸提高印花稅以來,日均交易量從3200億降至1800億(見圖1),證明投資者對于交易成本敏感,而港股交易成本低于大陸,且兩地上市的公司在港股的價格亦遠低于大陸。截至2007年8月20日,A-H股平均溢價幅度達到87%(見圖2),因此H股對于境內投資者來說具備一定的吸引力,這一政策將從資金面上直接推動香港資產價格上升,縮小兩地股價差異,H股、紅籌股等中國投資者較為了解的公司可能為第一步投資目標;除此之外,受資金流入推動,港幣將有升值預期,而且很可能在可浮動的區間內有所升值,其利率有可能面臨下降壓力,因此對于其房地產等其他資產價格也將起到間接推動作用。
  圖1 印花稅上調之后A股交易量大減
  F63S218.JPG
  資料來源:Wind,中金公司研究部
  圖2 A/H股兩地上市公司的價差目前高達80%以上
  F63S219.JPG
  資料來源:Bloomberg,Wind,中金公司研究部
  (二)對于大陸的影響
  我們不認為這一政策對于境內證券市場會產生較大影響。投資者可能更多使用額外資金(譬如2007年5月30日之后從股市撤出的那部分資金)進行香港市場投資,而非單純的減倉A股去持有H股,畢竟A股與國際聯動性不強,仍較為封閉的特性使得其能規避國際風險,而且A股投資者對于境內的市場環境更為了解。因此,在又多了一條分流渠道的情況下,境內居民儲蓄搬家的現象可能愈演愈烈,這對于銀行來說應為利好,貸存比可望得到進一步改善。最后,這一政策一定程度上可以減輕人民幣升值壓力,但促使人民幣較快升值的其他因素,包含巨額經常賬戶順差、升值可以幫助抵御通脹等并未改變,因此我們維持人民幣年底升值至7.3兌1美元的判斷。
  (三)對于紅籌回歸A股的意義
  降低A股泡沫風險應當疏導和擴容并舉。疏導指的是讓國內資金流出境外,包括之前推出的社保和保險公司投資境外股市、銀行和基金股票類QDII,以及眼下推出的境內居民直接投資境外股市等政策。但是,擴容政策的步伐應當加快跟進。H股和紅籌股的回歸將為境內投資者提供更為廣泛的投資渠道,同時降低股市泡沫風險。從公平的意義上講,許多紅籌股公司的利潤來自境內百姓的消費,而他們卻無法在境內股市購買這些公司的股票,實屬不公。這在其他國家和地區是不可想象的。
  (四)并不意味著資本賬戶的開放
  盡管這一政策具有重要意義,但其本身并不代表中國已敞開懷抱迎接資本賬戶開放。中國目前的外匯管理政策由“寬進嚴出”向“嚴進寬出”轉變,而真正意義上的資本賬戶開放是“寬進寬出”。此次試點范圍仍局限于必須直接或間接通過天津中行開戶,便于政府控制其步伐和幅度;對象僅限于個人,而非企業;盡管購匯額度沒有限制,但所購外匯必須用于投資,購匯目的限制也表明其遠非人民幣可自由兌換;其投資范圍仍局限于中國境內投資者較熟悉的香港市場。更重要的是,境外資金依然不能無限制地流入境內資本市場。因此,在承認這一政策的里程碑意義時,我們也不能夸大的將其與“資本賬戶開放、人民幣自由兌換”畫上等號。展望未來,中國還將繼續向著資本賬戶開放、人民幣實現國際化這一趨勢逐步邁進,但其改革步伐將與國內銀行改革進度以及人民幣升值進度相協調。
  (五)風險
  盡管發生的可能性較小,但是有兩種極端情況是需要警惕和避免的。一是由于國內投資者對香港市場和國際投資環境了解甚少,投資出師不利出現虧損,因而因噎廢食,最終流出的資金量很少,未能達到有效縮小兩地股價的目的。二是大量資金涌入香港將港股尤其是H股和紅籌股推高至泡沫水平,國際投資者逐漸拋售,最終使香港上市的絕大部分中國公司的股票落入中國投資者手中。這樣,香港作為國際金融中心的地位將大打折扣。

西南金融成都6~7F63投資與證券哈繼銘20082008
哈繼銘,中國國際金融有限公司首席經濟學家,北京 100004。
作者:西南金融成都6~7F63投資與證券哈繼銘20082008
2013-09-10 21:43

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