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對大蕭條成因的爭論及其啟示
對大蕭條成因的爭論及其啟示
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  1929—1933年的大蕭條觸發了西方社會的一場災難,同時也推動了宏觀經濟理論與政策的一系列變革。西方宏觀經濟學將大蕭條幾乎作為一個永久性案例,不同的理論、學派競相對大蕭條作出解釋。但是,迄今對大蕭條主因的論證遠未達到一致。我們通過對爭論過程中不同觀點的了解,有益于加深對宏觀經濟運行中一些問題的認識。本文主要關注80年代到90年代初美國學者立足于本土的研究進展。
      一、早期結論
  我們將有關的研究進程劃分為兩個階段,1933—1963年為第一階段;嗣后到90年代初為第二階段。第一階段主要有三方面的結論:(1)費雪將大蕭條歸因于債務負担與通貨收縮不穩定性間的相互作用;(2)凱恩斯認為引起失業、蕭條的重要原因是邊際消費傾向遞減引起的有效需求不足;(3)弗里德曼與施瓦茨在《美國貨幣史(1867—1960)》(1963)一書中聲稱貨幣供給的不適當下降將正常的經濟衰退推向大蕭條。早期的宏觀經濟學家大都認為金融市場是大蕭條的重要根源和傳播媒體,這在以后的分析中未發生實質性的變化。但貨幣供給下降或其他初始條件如何通過金融市場的傳導將經濟拖入大蕭條的泥沼,在不同學派之間甚或同一學派內部都存有爭論。
      二、凱恩斯主義與貨幣主義的新發現
  1.新需求不足論
  泰敏和希克曼認為,自發支出在1929—1930年下降是導致大蕭條的主要原因。在凱恩斯主義的均衡模型中,Y=a+I+cY,Y為總收入,a為自發消費,I為總投資(假定不受收入等經濟變量影響),c為邊際消費傾向。cY為由收入誘發的消費。a+I為總的自發支出。兩人認為a+I并非恒為常數,而是在大蕭條期間明顯地下降,由Y=(a+I)/(1-c》說明Y也下降。他們將需求分析的范圍擴展到消費需求之外(甚至包括出口),且不僅僅依賴于邊際消費傾向遞減律。
  密歇根分析了30年代由于金融市場擾動使消費需求下降的兩種渠道。首先,消費者重視對流動性資產的持有,以維護其償債和對必需品的支付能力。當1929年10月股市暴跌引起資產價格普遍下跌后,面臨對其償債和支付能力的外部沖擊,消費者的反應是試圖恢復手中的流動資產存量,同時減少對耐用消費品的需求。其次,金融市場動蕩引起債務收縮,進而使貨幣資產的再分配偏離了負債性的消費,減少了消費需求。
  上述兩種需求分析的理論背最不同:前者仍然從凱恩斯主義的模型出發,后者則由于人們比較一致地認為金融市場動蕩是美國聯邦儲備局(以下簡稱聯儲)貨幣政策失當所致,雖然留眼于需求分析,其潛在的出發點是貨幣主義的。
  2.對貨幣外生說的重新解釋
  泰敏對弗里德曼與施瓦茨將貸幣供給作為導致大蕭條的外生因素提出批評,認為在IS—LM模型的邏輯圖式中,假如貨幣沖擊是國內經濟失調的根源,貨幣供給在大蕭條的早期階段應該發生下降,但事實上弗里德曼分析的貨幣供給下降發生在1930年10月。針對這種情況,貨幣主義的支持者考察了20年代晚期的貨幣供給情況。
  費爾德揭示:20年代晚期的證券市場交易增加了對貨幣的需求,這種增加沒有被貨幣的擴張予以補足,說明名義貨幣供給盡管沒有下降,但相對于增長的貨幣需求而言卻發生了實際的貨幣緊縮。接踵而來的是1929年名義貨幣供給下降,結果導致利率上揚,價格下跌,最終抑制了經濟活動。魏勞克進一步分析了1929年發生衰退以后的情況,認為經濟向下的轉折引起貨幣乘數下降,聯儲沒有及時在公開市場上操作對此予以補償,導致在大蕭條期間貨幣供給的持續減少。費爾德與魏勞克雖然未對弗里德里的論證提供直接的支持,但他們所診斷的經濟“病因”與后者是一致的。
      三、貨幣政策與銀行體制的缺陷
  梅爾策與哈伯瑞茲等人從貨幣管理和基本金融制度方面探索大蕭條的成因,認為貨幣政策目標和操作的技術方面以及銀行體制均存在缺陷,導致貨幣供給難以適應經濟變動,引發了金融市場的崩潰。
  1.貨幣政策存在的問題
  在金本位情況下,貨幣政策遇到的矛盾首先是同時維護國際、國內雙重目標幾乎不可能。一旦發生黃金外流,聯儲做出的反應是提高利率,吸收黃金,維護金準備。所以,為了保持美元與黃金之間的長期信用聯系,往往無暇顧及國內目標。1931年英國率先放棄金本位引起美國的黃金大量外流,聯儲采取緊縮的貨幣政策,使上述情況顯得非常嚴峻,從而加深了蕭條。作為貨幣政策監測器的中介指標也多而無當,當時有股票價格、商業銀行借入準備金、黃金流動和利率四種指際,容易誤導聯儲對經濟形勢的判斷,使貨幣供給松緊失度,甚至方向倒轉。公開市場業務自1924年起成為人們最抱有希望的貨幣政策工具(弗里德曼也在此列),卻具有很大的局限性。首先,公開市場操作對強力貨幣沒有前后一貫的影響,因為它受到會員行借入準備金的抵銷;其次,與中央銀行的貼現政策比較,擴張性公開市場操作的優勢被限于增加貨幣總量,提高價格水平和降低短期無風險證券利率,但無法直接增加商業銀行的準備金或降低其信貸成本,將其從困境中解脫出來,轉令扮演恢復經濟活動的“發動機”角色。照此推理,出現衰退后中央銀行應更多地依賴貼現政策而非公開市場操作,后者宜進行總量調節,作為貨幣傳導機軸在方向性上過于遜色;再次,公開市場操作具有路線相依性。前期由于緊縮性的公開市場操作而受到損害的市場主體,在以后擴張性的操作中無法得到補償,不能改變它們的厄運。最終,與其他政策——包括對商業銀行和企業的直接援助相比,公開市場業務在扭轉衰退趨勢或糾正前期貨幣緊縮的失誤時是一種遲鈍和不能勝任的工具。
  2.銀行體制內在的不穩定性
  對給定數量的貨幣沖擊,不同的銀行體制會產生不同效果。貨幣供給下降發生在具有單一的、地理上分割的銀行體制的經濟中,就可能產生金融中介的瓦解和劇烈的衰退效果,正如美國已經發生的情況。哈伯瑞茲將美國與加拿大進行比較,研究大蕭條中金融與真實經濟活動的相互作用后得出上述結論。他發現測度金融呆滯對預測加拿大的經濟活動不具備經濟或統計意義,把這一點解釋為在沒有銀行倒閉情況下金融呆滯無明顯宏觀經濟后果的證據,而銀行倒閉不存在于加拿大日益集中的全國大一統分支銀行制中。這一分析意味著:源于銀行體制的內在不穩定性,銀行倒閉風潮是引致金融市場崩潰乃至大蕭條的直接原因。
  卡勒梅瑞對哈伯瑞茲的結論表示懷疑,而將債務問題作為外生貨幣沖擊下造成大蕭條的首要因素。他的主要理論依據是,通貨收縮引起凈值減少對經濟活動的影響是非線性的,依賴于公司初期的資產負債情況和內部與外部資本的構成,債務—資產比率較低的公司當面臨通貨收縮時可以保持良好的信用可靠性,不致因此嚴重影響生產與投資活動。美國與加拿大在1929—1933年遭受相似的通貨收縮,但在加拿大,金融動蕩的沖擊力較弱,原因在于加拿大發生的實際債務負担較低而非特殊的銀行體制。同一時期美國的債務還本付息占GNP的比率由 9%上升到19.8%,加拿大則從3.9%上升到6.4%。
  筆者認為,具一定穩定性的銀行體制與低債務比率兩種因素可能同時發揮作用,使加拿大經濟免受大蕭條的過度摧殘,無論如何,體制是經濟運行的制度環境中重要的組成部分,作為基本金融制度的銀行體制,在總體經濟體制框架中有其特殊的地位。我們進一步考察美國與英、法和德國三個分支銀行制國家在大蕭條期間的工業產值波動情況,發現美國的衰退最為嚴重。英國屬典型的分支銀行制國家,金融制度更為穩健,在整個30年代工業生產的波動也最為平緩,這些在一定程度上是對哈伯瑞茲的支持。
      四、信息非對稱下資本市場效率下降
  邁羅夫等人對公司財務信息不對稱情況下資本市場不完善的分配效果做了分析,認為貨幣供給下降引起債務收縮,并轉而通過融資結構變動和融資成本上升使公司受損,造成經濟活動的全面下降。資本市場不完善的另一消極后果是技術創新受阻。
  1.融資結構變動和信用成本上升
  根據不同渠道將公司融資區分為內部融資和外部融資。內部融資指從公司“內部人員”那里籌集資本,“內部人員”指公司管理層及與公司有持久關系的金融中介人(主要是銀行),這些成員對公司信息的了解比較完全。“外部人員“指那些對公司信息了解不夠的股票和債券持有人或潛在的資本讓渡者。據上可進一步區分出內部資本和外部資本,信息不對稱條件下的信用分配模型顯示,由于外部人員高估了金融交易的風險,或獲取信息需付出一定代價,使公司獲取外部資本時面臨較高的成本,統計表明,在30年代由內部和外部獲取資本的價格差最高達20%。在大蕭條期間,貨幣供給下降形成對證券市場的壓力,使內部人員的資產負債表失衡、凈值減少,公司面臨價格下降所帶來的流動性危機時無法從內部得到適當的補充,只能求助于外部金融,支付高昂的信用成本。
  2.不完善資本市場成為技術創新和經濟復蘇的阻力波南克同樣主張甩信用成本上漲解釋持續的產出下降,但值得注意的是,他將信用成本沖擊與技術創新予以聯系,認為成本上漲主要抑制了那些技術創新、成長型相對信息強度要求高的公司的增長。上述抑制過程在銀行信貸管理范圍內可以被概括為預期變動情況下的“自保護阻滯效應”,即銀行在衰退期間對不確定性的預期增強,采取的措施是壓縮放款規模,增加對放款對象的限制條件。銀行習慣于選擇那些與自己有固定聯系、歷史悠久,現期收益可觀和規模較大的公司,通常高估了那些處于發展中的企業的風險,將其拒之門外。受到歧視的企業有兩種選擇:或支付高融資成本,或放棄經營。結果扼制了技術創新和高效企業的發展,降低了信貸配給的效率。最終使銀行收益下降。波南克的分析顯然與熊彼特的經濟周期理論有關。熊彼持更為看重經濟周期性運動的積極一面,指出蕭條階段是對“跛鴨”的淘汰,恢復景氣則需要有創新意識和冒險精神的企業家對新技術的大膽嘗試。但是,在信息不對稱條件下并發信用成本上漲的不對稱。整個金融機制的配置效率下降,由諸因素表征的不完善的資本市場成為技術創新、結構重組和經濟復蘇并重新步入繁榮的嚴重障礙。
      五、預期與非預期:何種通貨收縮是大蕭條的禍首?
  與合理預期理論有關并圍繞大蕭條的爭論集中一個方面:第一,通貨收績是否被預期到;第二,是預期抑或非預期的通貨收縮造成了大蕭條?對第二個問題的回答實際上已經包含在第一個問題的答案中。
  1.未預期到的通貨收縮釀成了大蕭條
  波南克與羅默等認為大蕭條期間的通貨收縮是不可預期的。在1929—1930年充斥著對經濟活動與價格的樂觀預期,經理階層整體地高估了零通貨膨脹主導經濟反轉的可能性,相應地低估了持續的通貨收縮,當價格下降同時名義利率也驟然跌落,對實際利率的事前估計很紙,所以不適當地擴大了債務規模。不可預期的通貨收縮增加了名義債務的實際負担,引起債務人對貸款的違約。波南克和哲特勒使用規范化的橫型做了檢驗,發現通貨收縮降低了借款人的凈值,增加了杠率(債務—資本比率),產生誘致企業家冒險欲望的負面效應,并進一步降低了投資水準,激化破產的可能性,最后使總供給與總需求減少。這一分析實際上承襲了費雪的債務收縮理論。
  2.新觀點的挑戰
  斯泰芬·G·塞徹持1992年撰文提出對大蕭條的一種全新解釋:1930—1932年的通貨收縮有3/4被預期到,正是預期的通貨收縮使經濟衰退惡化為一場大蕭條。他指出,生活在1929年的人們自美國內戰以來的64年中有過四次連續兩年以上通貨收縮的經歷,這成為預期的基礎,利率數據則實際上包含了對未來價格的預期。由于同時提出歷史經驗論據和計量檢驗結果,就顯得比波南克等人僅僅依據大蕭條期間一些出版物對經濟趨勢的預測斷定通貨收縮未被預期到更具說服力。
  塞徹特認為大蕭條集中反映了可預期的通貨收縮與很高的事前實際利率。他揭示的傳導機制為:市場主體預期到通貨收縮的持久性同時意識到貨幣的實際收益上升,從而引起資產轉換,即由實物資產、金融資產向貨幣的調整,導致負的凈投資,結果使資本品枯竭,經濟發生實質性的萎縮。
  漢密爾頓的計量分析支持了塞徹特的結論。他以農產品期貨市場的價格變動作為計量檢驗的背景資料,說明人們對1929年的通貨收縮顯然未預期到,但對1930—1931兩年消費品的價格下降預期到了1/2。對通貨收縮的預期通過兩種途徑作用于經濟活動;抑制了借款和投資;使破產的風險愈加惡化。雙向作用使大蕭條不斷加劇。
  新觀點涉及關于大蕭條的兩次爭論:其一,盧卡斯與萊平聲稱未預期的通貨收縮與就業之間在短期內有替換性質(但盧卡斯對通貨膨脹與失業的替換一般地予以否定,這是他與貨幣主義的重要區別)。塞徹特的結論隱含著對這一觀點的否定;其二,弗里德曼、施瓦茨兩人同秦敏之間關于大蕭條成因看法的對立(雙方觀點如前所述),施瓦茨指出,他們的貨幣外生假說依賴于1930—1932年的高實際利率,塞徹持對事前實際利率所產生的后果的估計恰好為其提供了支持。
  我們可以得出結論;(1)波南克等人與貨幣主義、合理預期學派的觀點均存在重要一致點:貨幣增長不可預見的波動是大蕭條的原發因素;(2)塞徹特的新觀點表明可預期的貨幣增長波動對經濟活動同樣有實質性的破壞作用,這間接地支持了弗里德曼極力推崇的固定規則的貨幣政策主張;(3)各方的共同點是;不適當的通貨收縮與通貨膨脹均會成為宏觀經濟正常運行的阻力,“水火均無情”,關于大蕭條的預期假說與非預期假說對通貨收縮均持否定態度,分歧或許在于不同學者將具有不同行為機制的企業家、消費者群組納入自己的視域,此外,預期的行為機理在不同經濟系統、同一系統內不同時期可能有不可忽視的差異。
  我國正經歷社會主義市場經濟架構的形成時期,金融市場擴張迅速,對國民經濟的調節作用日益增加。現在,貨幣市場與資本市場的交互作用以及各自對國民經濟的影響,居民對宏觀政策的預期都應成為宏觀政策考慮中的重要因素。在我國,發展資本市場同時必須考慮社會總資產分布以及資產調整對需求總量與結構的影響;通過公開市場操作調節貨幣量時要堅持以政策金融作為選擇性措施;當經濟活動處于低潮時,注意對技術創新的支持以促進結構轉換;歷經近二十年市場取向改革的洗禮,居民與企業的預期傾向明顯增強,這一傾向影響經濟變動的機制如何,無疑對理論界和政策制定部門都提出了新課題。西方經濟學界對大蕭條成因的爭論,對金融市場在國民經濟中的傳導機制的揭示,對我們有重要的啟示。
人文雜志(西安)西安56~59F11理論經濟學劉明19981998陜西師范大學經濟貿易系 郵政編碼:710062 作者:人文雜志(西安)西安56~59F11理論經濟學劉明19981998
2013-09-10 21:43

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