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歐元流通一年:回顧與展望
歐元流通一年:回顧與展望
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    一、貨幣政策:左右兼顧
  歐洲中央銀行在經歷了13個月的思想斗爭之后,于2002年12月5日宣布將歐元區主導利率降低50個基點,降到2.75%,逼近歐元啟動以來的歷史最低水平。實際上,自2001年5月以來,歐元區的貨幣政策呈現單調下調的軌跡,2年間主導利率下降了200個基點,從2001年初的4.75%(2000年10月5日確定)下降到2002年年底的2.75%。歐洲中央銀行貨幣政策的單向調整與整個歐元區的經濟增長下滑有著密切的關系,從2000年下半年開始,歐元區的經濟增長逐漸減緩,當年實現3.5%的10年最高增長率,但進入2001年,增長驟降,2001年歐元區僅增長1.4%。本來指望2002年的經濟有所恢復或至少能與上年持平,遺憾的是,根據歐盟及國際組織的預測,歐元區2002年的增長將是10年來的最低,不會超過0.9%(European Commission,2002a;IMF,2002;OECD,2002);歐洲中央銀行的預測低點是0.6%(ECB,2002a)。鑒于這種經濟持續走弱的態勢,歐洲中央銀行面臨著歐元區成員國政府、商界、工會、消費者團體乃至國際貨幣基金組織不斷要求降息的壓力。但是,歐洲中央銀行同時還面臨著另一個壓力,即歐洲央行必須保證“歐元區統一消費價格指數(HICP)的年上漲率從中期看低于2%”(ECB,2001)。而歐元區HICP自2000年下半年以來持續上漲,2000年年平均水平為2.3%,2001年上升到2.5%,2002年會在2.3%左右,年年超出價格目標。這就形成了兩難局面:一方面,經濟增長乏力要求降息,另一方面,物價始終(至少已滿足中期的時間長度標準)在目標值之上,政策空間并不是很大。幸好《歐洲聯盟條約》提供了回旋的余地:歐洲單一貨幣玫策的首要目標是維持價格穩定,并在不損害價格穩定的前提下支持歐洲的總體經濟政策。因此,歐洲央行的貨幣政策實際上是要做到左右兼顧的,關鍵的問題是選擇貨幣政策調整的時機。12月5日正是這樣的時機。
  歐洲中央銀行對12月5日降息的解釋是:通貨膨脹壓力減輕的證據愈益明顯,特別是歐洲經濟不景氣,而且經濟增長下滑的風險尚未消除。從第一個支柱貨幣量(M[,3])的發展看,2002年8-10月的M[,3]移動平均年增長率為7.1%,超出4.5%的參考值,但央行認為這主要是在不確定性的環境中資產組合再調整的結果。此外,歐元區的低利率使得持有流動性資產更有吸引力。但在經濟不景氣中,這些流動性不會轉化為通貨膨脹壓力,近期對私人部門特別是非金融機構貸款溫和增加。歐洲央行認為1999年以來使用的參考值——廣義貨幣量M[,3]每年4.5%的增長率是合適的,并且—再強調這個值是一個中期概念。M[,3]的短期變化對未來的價格發展未必有意義,特別是M[,3]對參考值的實際偏離還要考慮到其他實際指標與金融指標的具體變化,而不是機械地追求貨幣量目標。從第二個支柱總體經濟預測指標看,通貨膨脹壓力減輕的主要證據是實際GDP增長乏力,而且歐元區的調查也證明整體的經濟情緒指標不佳,尤其是消費者信心指數持續下降。此外,地緣政治緊張及其對石油價格的可能后果、金融市場動蕩、世界經濟不景氣等都有可能影響歐元區的消費、投資和勞動力市場。
  歐元匯率的上升有助于進一步減輕通貨膨脹壓力,而早些時候石油價格的影響正逐漸消失。由此,歐元區2003年的物價水平會低于2%。歐洲中央銀行的降息將有助于抵消一些對經濟增長不利的風險而改進經濟增長前景,這主要來源于通貨膨脹的下降將提高實際可支配收入,促進私人消費,而低利率將有助于投資支出的增加(ECB,2002a;ECB,2002b)。
  不管歐洲中央銀行如何解釋貨幣政策決策的時機選擇與決策依據,政府與市場最關心的是物價水平本身的發展。在2001年底,歐元區HICP曾一度實現目標值,但伴隨著歐元紙幣的流通,從2002年1月起,物價水平驟升至2.7%,年中短暫回落到目標值之下(6月與7月),此后又有所回升,全年的統一消費價格指數(HICP)估計在2.3%。2002年的價格發展雖然與歐洲罕見的惡劣氣候、生態稅以及反恐支出增加等因素有著一定的關系,但最主要的上漲是歐元流通帶來的。早在歐元流通之前,代表歐盟2900家銀行的歐盟銀行聯合會就預測歐元紙幣與硬幣流通可能會導致0.4-1個百分點的通貨膨脹(Dombey,2001)。這其中主要途徑是商家為便于計算或趁機“化零為整”,從而提高了價格,特別是在小額的日常商品和服務中。在HICP構成中,食品與服務業(除電信服務)價格大幅上升,上漲品種占HICP的56.8%。導致價格上漲的最重要原因是服務業,特別是飯店與餐飲業全年幾乎都在將近5%的水平上(European Commission,2002b)。
  最令歐洲中央銀行担心的并不是這些過渡性的價格上漲,而是財政紀律和結構改革(ECB,2002a)。在財政政策領域,歐洲中央銀行堅持強化財政紀律,堅信《穩定與增長公約》所明確的穩健財政立場是歐元區經濟可持續增長和就業的前提條件,并希望將德國與葡萄牙的超支行為納入超額赤字程序,同時對法國提出前期警告,其他國家也必須采取強有力的計劃來改進失衡的財政狀況。歐洲中央銀行強烈要求歐元區執行《結構改革議程》,并對許多歐元區國家改革進展緩慢表示担憂。歐洲央行認為,結構改革對于歐元區的中期增長至關重要(ECB,2002a;Salgado,2002);而勞動力市場、產品市場與金融市場的改革尤其重要,因為這將促進市場競爭,有利于歐元區的信心恢復,促進短期經濟活動,并可以保證經濟的無通貨膨脹可持續增長,這才是價格穩定的根本。未來價格發展正取決于此,而歐洲央行的貨幣政策也將不得不繼續左右兼顧。
    二、歐元匯率:揚眉吐氣
  2002年對于歐洲經濟來說是苦不堪言,而對于歐元匯率來說是揚眉吐氣。從2002年起,歐元正式流通,并從3月1日起正式取代各成員國貨幣而成為歐元區惟一合法流通的貨幣。伴隨著歐元的流通,歐元匯率也從2月1日的0.8560美元開始起步一路上揚。歐元1-6月的平均匯率分別為:0.883、0.870、0.876、0.886、0.917、0.955。6月底,歐元逼近平價水平,經小幅調整后于7月中旬突破1:1的關鍵價位,這與1999年跌破平價水平具有同樣的重要意義。此后,7-10月歐元的平均匯率為0.992、0.978、0.981、0.981,大體維持在平價水平附近;11月歐元對美元的匯率再度突破平價水平,12月繼續上升,并在一周內接連突破1.01、1.02、1.03的關口,全年升值超過20%。
  歐元在短期內的大幅升值主要得益于歐元性質的改善以及市場要素對美元的負面作用,它們導致歐元匯率在技術上的調整要求得以迅速實現。歐元在經歷了三年的下跌行情之后,逆向回調的技術要求很強烈。歐元紙幣的發行進一步完善了歐元的性質,同時也作為市場要素催動了“拐點”的出現;借助于美國一系列不利的市場要素,歐元匯率一路上揚。歐元區本身并沒有出現更為利好的市場要素來支持歐元,只是美國不利的市場要素拉動了美元的下滑。導致美元對歐元下跌的最主要市場要素是美國不斷爆出的“公司丑聞”,如安然事件、安達信事件、世界通信事件、施樂事件等等,它們動搖了外匯交易商的信心與預期。這種動搖又被美國政府對美元匯率新的“善意的忽視”以及歐洲對歐元的反彈持十分積極的態度所強化,因此,從市場因素看,歐元匯率的回調是基于“歐洲無壞事,美國無好事”。實際上,在貨幣政策與財政政策用盡之后,匯率政策成為美國刺激經濟的最后工具,而歐洲恰好需要更便宜的進口和更小的通貨膨脹壓力。歐元區真正的利好因素是歐元的流通。歐元紙幣和硬幣的流通使得歐元的價值有了一種“實在感”;從而在一定程度上彌補了其性質上的缺陷。更重要的是,過渡期內,歐元作為單一貨幣并不單一的可逆性預期在歐元取代各國貨幣之后基本上得到改變。
  從短期看,歐元自2002年2月1日起不斷上揚,這在技術上仍將保持上揚的慣性,特別是7月中旬突破1:1的關鍵心理價位之后,會激發市場對歐元的信心,從而會進一步強化歐元上漲的勢頭。與此同時,由于歐元在1年之內就一舉回調20%之多,雖然主要是歐元價值的合理回歸,但是過快的回升可能會使外匯交易商的心理發生微妙的變化,對于匯率走勢的關注更為緊張,逆向回調的預期在增強,一旦對美不利的市場要素得以平息或歐洲類似“威旺迪事件”的市場要素被市場“引用”,那么,匯率行為會立即逆轉。因此,從技術上看,歐元回調的要求正逐步增強,“拐點”是否出現取決于新的市場要素的出現。
  要考慮歐元的長期匯率變化,必須關注歐元區的經濟要素與歐元的性質要素。在經濟存量方面,歐美大體相當;在經濟增量方面,長期趨勢對歐洲是不利的。僅從GDP的增長來看,歐洲1961-1970年平均增長4.9%,1971-1980年為3.0%,1981-1990年下降為2.4%,1991-2000年僅為2.0%,而同期美國分別為4.2%、3.2%、3.2%和3.4%。當然,在國際收支方面,與美國龐大的經常賬戶逆差相比,歐洲基本保持平衡間或小有盈余。歐洲最大的弱勢在經濟質量方面。歐洲沒有統一的經濟制度與經濟政策體系,沒有統一的市場體系,經濟結構老化且僵化,創新體系發育不足等等,雖然這些也都在逐步改進之中。歐元的性質方面仍是困擾歐元匯率的潛在要素。信用貨幣的最后貸款人問題仍舊會使市場小心翼翼;區域貨幣的可持續性要求很強的條件,這些條件在多大程度上、多長時間內能得到滿足也不確定。因此,如果不能建立一個德國式或美國式或其他式的“歐洲合眾國”,從而使歐元具備當今信用貨幣的完全性質,那么至少建立一個“經濟上的歐洲政府”對完善歐元的貨幣性質是有必要的。如果這個也做不到,那么就需要讓市場來更為協調一致的話語與行動。好在歐洲正在進行“金融市場一體化行動”和“制憲運動”,這無疑是在朝著好的方向前進。此外,市場本身具有很強的適應性與包容性。歐元啟動已經3年多,市場也在逐步適應這種新型貨幣。如果在長期內,對歐元并沒有出現市場預料之外的沖擊也將習慣于并接受這種“性質殘缺”的貨幣,雖然歐元性質上的貨幣脆弱性始終存在。因此,從長期看,經濟要素與性質要素仍對歐元的匯率發展不太有利,但隨著歐洲一體化的深入發展,歐洲的權力將更為集中到歐盟層面,歐元的流通也會進一步完善歐元區的市場結構,從而歐元區經濟整體性不斷增強,歐元性質也日趨完備,對抗市場沖擊的能力也將日益增強,再加上隨著歐元流通日久,市場也將習慣并接受這個新生事物,因此,歐元匯率也有走強的機會和能力。如果歐洲一體化的推進相對平穩,考慮到過去40年里歐洲貨幣對美元的匯率發展,平價水平可能是歐元對美元匯率的均衡值。
    三、國際使用:步步為營
  歐元的啟動也同時啟動了歐元的國際使用進程(Stark,2000),在經過三年的過渡期之后,隨著歐元紙幣的流通,市場信心逐漸恢復穩定,從而歐元的國際使用也步步為營,順利擴展(ECB,2002c)。在國際債券市場,到2002年中期,非居民發行的歐元國際債券比2001年初增長了3%,占全球國際債券發行量的29%,同期美元占44%,而日元為13%。歐元在國際債券市場的發展有四個特點:第一,在國際債券供給中,歐元的份額日益增加,但歐元區外對這些債券的需求很平穩甚至有些下降。第二,非居民發行者主要集中在工業發達國家,特別是美國和英國;除歐盟鄰近國家之外,新興市場經濟國家對歐元的使用還很有限。第三,歐元債券在美國金融機構直接管理的證券組合中的份額幾乎為零,而在非歐元區的歐洲國家中接近30%,尤其是倫敦城的作用異常突出,50%的份額是歐元債券。第四,非居民發行的歐元債券占全球歐元債券市場的11%,美元為9%,日元只有6%。
  在國際貿易方面,歐洲中央銀行的報告指出,在歐元區國家對區外國家的商品與服務進出口貿易中,歐元的使用大幅上升,大約50%的歐元區對外貿易使用歐元結算。歐盟從日本進口的52%使用歐元,比2001年初上升12個百分點,在對日本的出口中,29%使用歐元,2001年初為18%。
  在第三國使用方面,歐元的作用突出地體現在與歐元區地理上接近的國家中。大約50個國家在其匯率政策中使用歐元作為參考貨幣,它們大多數位于歐洲或鄰近地區,不過,這些國家大多經濟規模較小,GDP總和僅占全球總量的4%。在全球外匯官方儲備中,歐元大約占13%,在過去的幾年間一直保持穩定。但是,有些工業化發達國家發表的儲備構成顯示歐元的份額在上升,而一些亞洲新興國家也宣稱要更大比例地增加歐元的儲備。歐洲中央銀行對中國這方面的作用寄予厚望(Duisenberg,2002)。在歐元現金使用方面,歐元在歐盟的一些鄰近國家已經順利地取代了各成員國貨幣特別是德國馬克成為這些國家的平行貨幣。有證據表明,歐元區外的歐元現金流通量大約在200-250億歐元之間,占歐元總流通量的8%。此外,在歐元現金轉換過程中,歐盟鄰近國家的歐元存款從390億歐元增加到520億歐元。
  歐洲中央銀行雖然一再強調不推廣歐元的國際使用,并任由市場來決定,但實際上,歐洲人在這方面的政策和行動表明他們采取的是“善意的支持”戰略。從國際貨幣體系發展的歷史看,想要迅速推進歐元的國際使用是不現實的,因為這既取決于歐元區的經濟實力與政治穩定,還取決于歐元自身的穩定,并要服從貨幣使用的“網絡外部性”原則(Mongeli,2002)。從這個角度說,歐洲是典型的“實證主義者”,歐元的國際使用也將是一個逐步拓展的過程,而且這個過程也還有一些不確定的因素,其中最重要的是歐洲的政治態度,而這種態度可能又取決于歐元為歐洲人帶來的好處,特別是經濟收益。
世界經濟京19~23F8世界經濟導刊楊偉國20032003楊偉國 中國社會科學院歐洲研究所 100732 作者:世界經濟京19~23F8世界經濟導刊楊偉國20032003
2013-09-10 21:45

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