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舊中國證券市場初探
舊中國證券市場初探
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  證券市場濫觴于十七世紀,它伴隨著國債制度的形成、發展而產生,在股份公司制下臻于完善,發達于當今世界。時至今日,我國的證券市場還很幼稚,其建設(尤其是股票市場)正處于探索之中,迫切需求借鑒我國歷史的及國外的經驗,而過去幾十年經濟史學界對證券市場的研究異常薄弱,鑒于茲,對舊中國證券市場作一剖析就顯得非常必要了。由于篇幅所限,本文只從下列四個方面分兩大部分對舊中國的證券市場作一初步探析。
    一、舊中國證券市場沿革
  證券市場是買賣有價證券(政府債券、公司債券及股票)的場所,它是信用制度和商品經濟發展到一定歷史階段的產物。在十九世紀六十年代以前公債券是證券交易所的主要交易對象,十九世紀七十年代以后,伴隨貨幣資本的集中,股份公司獲得了長足發展,資本主義企業的股票債券逐漸成為證券市場的主要交易對象。企業通過發行股票、公司債券把短期資金籌集起來,轉化為可供企業運用的長期資金,政府發行政府債券籌措資金彌補財政赤字或從事經濟建設。證券市場按程序分可劃為發行市場(一級市場)和流通市場(二級市場)。流通市場又可分為證券交易所和柜臺交易等,其中證券交易所是高度組織化、規范化的證券投資者以及證券投機者之間的轉讓與買賣有價證券的場所。因其可保持證券交易的連續性,促使企業改善經營管理,同時通過對不同證券的投資減小投資風險而在流通市場中占有極為顯著的地位。在舊中國,半殖民地半封建社會的特殊性規定了證券市場獨特的發展軌跡。
    (一)證券市場的發軔和興起
  證券是一種舶來品,它首先出現于股份制組織形式的外國在華銀行和企業中。1869年,上海出現了從事外商企業股票買賣的外國商號,隨著洋務活動的深入展開,官商合辦、官督商辦的工業企業中商股的出現,股票交易也應運而生,很快就成為商人、地主的追逐對象。招商局面值100兩的股票,1876年其市價為40-50兩,1882年升值為200兩以上。[①a]股票價格迅速上升,出現了“每一新公司起,千百人爭購之以得股為幸”的景象。[②a]1882年,滬上出現平準股票公司,[③a]這是中國證券交易所的萌芽,是十九世紀七十至八十年代初工礦企業集股活動的結果。在這一集股活動中,著名的輪船招商局(1872)、開平煤礦、上海機器織布局(1878)、中國電報局(1882)、上海機器造紙總局(1882)等一批民用企業相繼誕生,然而,這種集股局面只是曇花一現。1883年,金融風潮驟起,金融市場一片凋零,泯滅了相當脆弱的民族資本主義近代企業發展的一線曙光。
  十九世紀末至二十世紀初,是帝國主義的資本輸出階段,中國還沒有自己正式的證券市場,外商捷足先登,1891年,西商的上海股份公所(The Shang hai Share brokers’Association)出籠,這是一個略具雛形的證券市場。1905年,該所改組,華名上海眾業公所(The Shanghai Stock Exchange)。該所成立不久,會員擴充為100人,其中西人87名,華人13名,經營重點是外商股票和橡皮股票。1910年,橡皮股票風潮席卷上海,亦累及眾業公所,會員破產者為數不少。
  1895-1913年,正值中國民族資本主義初步發展時期,這19年間,本國資本自辦企業中資本在1萬以上的工礦企業有549家,資本額達12029.7萬元,平均每年增設28.9家,新投資本633.1萬元。[①b]1914年第一次世界大戰爆發后,民族工業的發展步入黃金時期,平均每年注冊的新式廠礦1913-1915年有41.3家,1916-1918年有124.6家。[②b]隨著民族工業的發展,股份公司逐漸增多,由1913年的900多家發展到1917年的1000多家。民族工業的異軍突起,股份公司的發展,促進了證券交易的發展,也為證券交易所的誕生打下了較為堅實的基礎。
  隨著股份公司的增多,股票發行量擴大,股票流通漸廣,上海福州路的蕙芳茶館,成為股票商交流信息、買賣股票的場所,不過這時的商人以股票業為副業,交易形式簡單,尚未定制。1913年,證券商正式成立股票商業公會,漸漸地股票業成為一些商人的專門職業。股票商業公會當時有會員13家,集會時間為每日上午9-11時,交易證券有政府公債、鐵路公債、股票等;買賣傭金:記名式證券票面每百元征收1元5角,不記名證券征收2角5分;買賣手續:彼此對做,價格議定,報告市場管理人記錄。行情逐日向同業公布,并印送市單。1917年股票同業增至60家左右(兼營證券的小錢莊除外),股票商業公會初具證券交易所規模。
  民族工業的發展呼喚著證券市場的誕生,有識之士以言論或行動為實現這一目標作出了不懈的努力。1904年,梁啟超撰文倡辦懋遷公司即證券交易所,以期推銷公債,挽救瀕于崩潰的財政。1907年,袁子壯、周舜卿等重議創辦證券交易所,預定組織仿照日本取引所,因種種原因未果。1912年,農商部長劉揆一召全國工商巨賈云集北京討論交易所設立問題,議決于通商大埠酌量分設。1914年12月,在担任農商部長的著名實業家張謇的大力推動下,12月29日,我國第一部證券交易所法出臺。從民間到政府,繼而形成法律條文,足見當時創辦證券市場愿望之迫切。
  如果說實業發展、股票商業公會的出現為證券交易所的出臺奠定若干基礎,那么外商在華設立交易所(尤其是日本取引所)則對我國證券交易所起到催生的作用。1918年6月1日,日本取引所召開成立大會,[③b]該所系股份公司組織,資本1000萬元,交易的標的物為證券、棉紗及其它商品。據該所章程,該所總部在大阪,上海取引所屬分所,交易均在上海,大阪只是一個遙控指揮機構,如此設立,國際上尚無先例,其真實目的是為逃避法律制裁,滲透中國金融市場,控制中國金融。況且這與我國1914年的交易所法格格不入。[④b]邵力子在評論中一針見血地指出:“自歐戰以來,日人在我國日臻發展,今并欲握我‘市場之市場’的牛耳。”[⑤b]
  為籌措革命經費,1916年冬,孫中山和虞洽卿“鑒于上海有設立交易所之必要,并知我不自設,外人將有越俎代我設立之勢,反客為主,主權盡失,將來商業樞紐全為外人操縱,故將組織上海交易所股份有限公司,擬具章程并說明書,呈請農商部核準。”[①c]1918年,范季美和股票商孫鐵卿、張慰如等亦呈農商部籌設交易所(即后來的上海華商證交所),正在這時,北京商界和金融界王景芳、岳榮hè@①、曲卓新等也呈文農商部醞釀籌設證交所,由于它只辦證券,不似上海交易所兼辦證券、物品而很快獲得批準,1918年6月5日開業,資本額為100萬元,經紀人60名,王小宋為理事長,“市場組織,悉照歐美日各國交易所成例”,交易分為現貨和期貨,期貨又分本月期、下月期、再下月期3種。北京證券交易所的成立對上海兩家交易所是一個有力的推動,經過各自的艱苦努力,1920年7月1日,上海證券物品交易所正式開幕,資本額500萬元,經紀人200名,交易的標的物有:有價證券、棉花、棉紗、布匹、金銀、糧食油類和皮毛7種,虞洽卿為理事長。1920年11月,上海華商證券交易所正式成立。資本額100萬元,經紀人55名,范季美為第一任理事長,交易分現、期貨兩種。北京證券交易所、上海證券物品交易所和上海華商證券交易所相繼宣告成立,中國的證券交易進入交易所時代。
  由此可見,證券交易所的出現主要是經濟日漸發達的結果,而且在中國早期的證券交易中,股票占有相當大的比例,它與產業資本的聯系也較緊密,股份公司的增加促進了證券交易的發展,證券交易的發展反過來也促使股份公司的進步,使股份公司籌措資金變得相對容易。正因如此,中國早期的證券交易和證券交易所的產生在中國近代資本主義經濟發展史上占有重要地位。
    (二)證券市場的“發展”時期(1918-1937)
  步入交易所時代的證券市場生機勃勃,股票在各所交易中占有一席之地,然而1921年中國金融市場發生了信交風潮,給新興的證交事業帶來了巨大轉折。
  上海證券物品交易所自1920年7月1日開業到年底,盈利達50萬元。[②c]新興的交易所事業頗引人注目。于上海華商證交所成立的前后,上海面粉交易所、上海雜糧油豆餅交易所、上海華商棉業交易所相繼成立,證券市場上各種股票價格無不迅速騰升,在巨利誘惑下,人們錯以為辦交易所是發財致富的捷徑,紛起效尤。從1921年起,交易所逐月增加,到本年11月底,上海一地開設的交易所高達112家。[③c]交易所浪潮也波及漢口、天津、廣州、南京、蘇州、寧波等地,這些地方設立的交易所達52家。這112家交易所真正依法設立的只有6家,有2家正在農商部領取執照,其余的都依靠租界的庇護,據估計這100多家交易所共有資本2億元,當時中國銀行資本尚不足3億元,資本之巨令人驚駭,然其實收資本額只有5千萬。12月份,金融緊迫,銀錢業收縮信用,投資者告貸無門,交易所資金周轉不靈,交易所停拍、退股者為數不少,弊端暴露無遺。1922年2月,法國領事署頒布“交易所取締規則”21條,這對于法租界中靠翻新花樣,耍滑頭賺取暴利的交易所不啻是雪上加霜,交易市場如蟻潰之堤,一瀉千里。新成立的十多家信托公司大多不具備金融機構應有的條件,而是以信托公司的股票充作交易所投機籌碼,以交易所股票向信托公司押款,助紂為虐,興風作浪。經此風潮存留下來的交易所只有6家,它們是上海華商紗布交易所、上海華商證券交易所、上海證券物品交易所、上海金業交易所,中國機制面粉交易所和上海雜糧油餅交易所,其它各地僅存北京證交所、寧波棉業交易所等。因此次風潮中大起大落的是交易所和信托公司,所以被稱作“信交風潮”。
  交易所的旋開旋閉,乃是交易所事業無限膨脹嚴重脫離資本主義工商業發展水平導致的。當時游資泛濫,投機盛行,加之暴利引誘,人們趨之若鶩,導致交易所泛濫成災,甚至麻袋、沙石、泥灰等行業也有交易所設立。眾所周知,交易所的發展是建立在工商業的發展基礎之上并與之發展相一致的,時中國根本不需要那么多交易所,就是股票債券十分流行、工商業發達的美國,當時全國的交易所也只有20-30家,交易所的設立違背了經濟發展規律,交易所的經營多是自己組織多頭公司抬拉股價,風潮的發生是必然的。
  1912年信交風潮的發生,使證券市場上股票的信譽掃地以盡,從此迅速膨脹起來的公債取代了股票在市場上的地位而成為證交市場的主要標的物,證券市場變成了財政市場。
  財政枯竭的北洋政府是靠赤字公債政策為其輸血維持政治生命的。1912-1926年,北洋政府共發行公債27種,實發額61206萬元。[①d]這一時期公債利率高、折扣大,銀行購買公債收益高達二、三分以上。然而,北洋政府不斷破壞公債信用,1912-1920年發行的10種公債,除3種公債外,其余7種公債“抽簽還本,時有衍期,以致信用日墮”。[②d]面對財政缺血和公債信譽日落,北洋政府于1921年進行公債整理,整理后公債價格有所上升,債信稍見好轉。南京國民政府建立后,“依舊把北京政府困難的財政繼承過來。”[③d]戰爭規模的擴大使歲出了大大超出收入,國民政府仍以公債作為財政之挹注,所不同的是國民政府內債在財政中占絕對優勢。1927-1931年國民政府以高利率、大折扣方式向金融業強制發行內債達10億零5千8百萬元,較之北洋政府16年中發行的公債總額增加了72%。[④d]1933-1937年,由于金融業的合作,又以低利率、小折扣發行內債約15億元。債務規模擴大,證券市場上公債的買賣,更是勃然興盛,證券交易量節節上升。[⑤d](見下表)最高峰的1935年達49.09億元,然而“證券交易差不多全部分是公債,股票不過是應應卯,拍拍空板而已。”[⑥d]1935年,上海華商證交所宣布開拍的各種華商股票共25種,令人遺憾的是這些股票鮮有成交,上市流通的30多種中央政府公債庫券中在該所開拍期貨者16種。1936年2月1日,政府發行統一公債14.6億元,換掉舊債券,交易所的標的物更加單純,上海證券市場是名符其實的“財政市場”。
 41927-1935年上海證券交易所債券成交額(單位:億元)1927     2.39     1932     9.011928     3.80     1933    32.191929    14.19     1934    47.711930    24.34     1935    49.091931    39.21
  與“財政市場”相對的是一個純粹的資本市場,它是由洋商組織的眾業公所,該所有98位經紀人,其中9位是中國人。眾業公所經營的標的物是外國在華企業的股票債券,共153種,其中橡皮及墾殖公司股票38種。[①e]1932-1935年6月,該所開拍的產業證券計15種,產業證券發行數由61282804元增至99891608元。[②e]其交易非常活躍,與華商股票交易的寥落形成鮮明對照。而且這些外商股票債券,中國人的投資占有相當的比例。據上海美商電力公司1933年報,69%的優先股的持有人是中國人。1934年,中和地產公司發行1800萬元公司債券,中國銀行、上海儲蓄銀行、浙江實業銀行總共認購1175萬元。[③e]外商資本市場的強勁對我國的證券市場構成巨大威脅。
  二、三十年代的證券市場波瀾起伏、變化很大。首先是北京證券交易所衰落,繼之是日本取引所清理,接著是上海華商證券市場的統一。北京證券交易所的設立與公債結下不解之緣,其成立時期也是北洋政府發行公債最多的時期。北京證交所“近水樓臺先得月”,公債交易占很大比重,但北京是官僚顯宦云集之地,基本上是一個消費性城市,沒有發達的產業基礎。國民政府建都南京,北京證交所日漸衰落,直到1939年歇業。日本取引所籌備之時即為中國商界所反對,1919年發生抵制日貨運動,加之上海證券物品、上海華商證券、企業面粉等交易所的設立,取引所營業一蹶不振,1929年1月20日宣布清理。1933年5月31日,上海證券物品所據1929年《交易所法》交易所應買賣有價證券或一種、數種同類物品、且一區只設一所之規定將證券部并入華商證交所,華商證交所增資120萬元進行改組,經紀人增至80名。自1933年6月1日起,上海華商證交所成為上海證券交易的統一市場。
  除上海、北京兩地的證券交易所外,三十年代,其他地方也陸續建立了幾個證券交易所,它們是四明證交所(設立于鄞縣、現寧波市,1933年9月7日開業)、青島物品證券交易所(1934年11月)、漢口證券交易所(1935年春)、重慶證券交易所(1935年9月),這幾個交易所規模都不大,由于當地經濟條件的限制,交易并不發達,至1937年抗戰爆發后,各所相繼停業。
    (三)抗戰期間的證券交易和證券交易所
  1937年7月7日,七七事變爆發,8月13日,日軍攻擊上海,華商證交所奉命停業。抗戰開始不久的上海租界,匯集了東南一帶的大量人口和巨額游資,為孤島的繁榮烘托了氣氛。隨著戰爭形勢的惡化,1938年3月,政府實行外匯審核辦法后,法幣對外匯難以維持,黑市外匯出現,外商股票價格隨著黃金價格上升而上升,盛極一時的公債交易頓告冷落,成為歷史陳跡。人口激增,游資充斥,使消費需求量增大,企業日增,而眾業公所于戰發4個月后于12月復業,游資竟趨外股,加之歐戰爆發,流向香港、新加坡等地的資金回流,外匯投機者又轉向外股,以至外股交易量猛增,每周成交量達300-400萬股。眾業公所的成交額1937年為1800萬元,1939年為2534萬元,1940年上半年達5682萬元,1940年1月8日這一天成交額為132.2萬股。[④e]眾業公所進入最輝煌時期,上市證券多達150-160種,其中股票96種,公司債10種,其它各類證券56種。[⑤e]
  當眾業公所交易沸騰的時候,能夠別樹一幟的是1940年成立的“中國股票推進委員會”。它以“推進中國股票流通,便利投資,提倡實業”為宗旨。它為會員介紹買賣股票,調查公司內容,登記報告買賣價格及數量并辦理其它有關事宜,為會員買賣股票提供便利。經它介紹買賣的全部為中國股票,以正式注冊的股份公司為限,時經該會準予買賣的股票計85種。該會制定了“組織章程”、“交易辦法”、“代客買賣方法”等規章制度。這個人們毀譽不一的推進會到太平洋戰爭爆發后也宣告解散。
  1941年12月8日,太平洋戰爭爆發,日軍進駐上海租界,孤島繁榮的局面宣告結束。由于敵偽禁止外股、公債交易,大量游資轉趨華股,華股交易悄然興盛起來。專門經營股票的公司激增,1940年僅有10家,1941年新設8家,1942年設立的有127家。這一時期的證券市場特征是股票自行開拍,各自為政,股價無統一標準且升騰迅速。1943年股價平均上漲7倍有余,同期物價上漲只有3.6倍,股價漲率超過物價漲率近1倍。[①f]鑒于股票交易十分紊亂之情狀,汪偽實業部一改其對華股交易的放任態度,于1942年8月26日發布“取締買賣華商股票暫行規則”,查封一批股票公司,然而這種手段并不奏效,日偽對華股交易既禁止不住,便改加控制利用,著手使交易所復業。1943年9月29日,上海華商證券交易所宣告復業,上市股票陸續增至199種,[②f]然而多是一些名不見經傳的新廠、小廠股票,較有歷史和規模的比較重要的工廠企業股票則未能上市。在這199家上市股票中,經常成交者不過80-90種,有大量成交者不過10家而已。1943年,汪偽政權規定法幣和偽中儲券保持2∶1的比例發行偽中儲券。由于偽中儲券不為人信任,為保值起見,大量游資涌向華股,這使復業后的證券投機達到白熱化程度。股市振蕩幅度很大,股價漲落無定,證交所停拍現象頻頻出現,企業受股市蓬勃沖動的刺激,改組增資頻聞,出現若干個大的經營集團。
  北方的天津是華北金融市場的中心,在證券市場正式成立前,交易極為活躍,啟新洋灰公司股和上海永安紗廠股成為南北齊名的熱門股。1944年12月,偽華北政務委員會經濟總署為統制金融,責令在天津設立華北有價證券交易所,由天津、北京、青島、濟南四市聯合出資。1945年1月10日,四市代表召開成立大會,8月27日才開始營業,不久即為國民黨政府接管。
  日偽統治下的證券交易,投機氣氛相當熾烈,證券交易的興衰以敵偽的經濟政策為轉移,工廠、企業在“工不如商,商不如囤”的形勢下,無法進行正常營業。由于沒有健康的投資環境,證券市場“繁榮”的背后折射出病態的特征。就交易所業務本身而論,交易所一改戰前財政市場的外觀,將標的物由公債轉為股票,特別是華商股票,1921年信交風潮后交易極不景氣的股票重新充斥人們的生活之中,對于財政市場背景下積淀的公債投資觀念作了一個轉變。同時,證券交易(股票交易)的實踐lì@②練了人們的市場意識,對此,我們不應一筆抹殺。
    (四)戰后的證券交易和證券交易所
  1948年8月,日本投降以后,國民黨政府開始接收敵偽財產。10月,國府財政部金融特派員通令上海各交易所“非得財政部命令不得開業,”同時對日偽經營的交易所予以接收,私營的予以清理。上海華商交所停業后,黑市交易并沒有絕跡,交易分散,行市無一定標準,為此金融特派員查封證交大樓,黑市交易仍未停止。戰后戰時金融中心重慶的資金回流,投機興盛,國民黨政府對這種猖獗的黑市交易取締不了轉而采取建立證券交易所,以圖運用證券市場實行金融控制。
  1946年5月,國民黨政府行政院為促進經濟復員,健全資本市場,導游資入正當之途,訓令重設上海證券交易所,組織籌委會,指定杜月笙為主任委員、王志莘為副主任委員,徐寄qǐng@③、俞寰澄、夏屏芳、徐維明、顧善昌、瞿季剛、錢新之等7人為委員。經過幾個月周密細致的籌備,1946年9月9日,上海證券交易所正式開幕,9月16日開始營業。
  上海證交所采用股份有限公司組織開式,資本為10億元,由前華商證交所股東認繳60%,其余40%由中國、交通、農民三銀行及中央信托局,中央郵政儲金匯業局兩局認購。戰后的上海證交所與戰前證交所相較有明顯不同之處,茲舉犖犖大者于后:(1)市場性質確立。戰前華商證交所開拍的均屬公債,調節財政盈虛,是財政市場;西商眾業公所開拍外商股票債券,活潑外商企業資金,純乎“外資”市場。戰后的證券市場,以本國企業發行的股票債券為中心,兼納政府公債與外商股票,兼收并蓄,輕重有別。(2)市場統一。它與過去的華商證交所有繼承關系,又兼納眾業公所之營業,一改過去證券市場鼎立分裂的局面,成為統一市場。(3)基礎廣泛。戰前的證交所,西商以外商同業為中心,華商則以本國公會為中心,呈對立之勢。戰后證交所組織上除舊有股東外,并增加國家、五行局之資本,國家資本占優勢地位。就經紀人范圍而論,既有老證券同業公會及外商企業會員,又吸收銀錢、信托各業法人經紀人,還有經營管理證券投資業務方面合乎規格的經紀人。
  證交所開業之初只做現期貨交易,交易寥落,屢遭指責。為圓活交易市場,11月4日起試辦“遞延交割”交易,12月12日又試辦套利交易。1947年3月,國民黨政府宣布實施“經濟緊急措施方案”,嚴禁黃金、美鈔等買賣,游資轉涌證券市場,股票交易興隆。由于法幣的泛濫發行,通貨膨脹劇烈,物價上騰,股價更扶搖直上。從開業到1947年底,股價上漲了30倍,躉售物價上漲了25倍,股價上漲率超過物價上漲率。(以證交所開業的前兩周為基礎計算)。到1947年底,上市股票增至32種,經核準的經紀人累計達245家,實際參加交易者210家,其中個人經紀人160家,法人經紀人50家(含外商7家)。在股票上市的32家公司中,股票全部上市的25家,部分上市的4家,正在辦理增資手續的3家。綜計上市股數為2953390萬股,按年終最后收市價格計算,總值為70783億元。這一段時間,上證所成交股數為865億股(經紀人內轉帳除外),其中現貨455億股,“遞交”401億股,成交金額344990億元(內部轉帳77533億元除外),實際交割金額計79035億元,實際交割比例為23%。這一時段,上證所收入共計590億元,其中經手費為457億元,占77%,上市費35億元,占6%,支出總計339億元,經提存各項準備后,純益為120億元。[①g]
  1948年1月,國民黨政府財經兩部令上證所經紀人增資,4月發布取締“遞延交割”的命令,上海證交所18種股價慘跌,5月份又令上證所開拍“三十七年短期國庫券”,但成交稀少。8月19日,國民黨再次實行幣制改革,推行金圓券,令交易所停業。1949年1月26日,國府行政院通過“上海證券交易所復業辦法”11條,將可上市證券分為政府債券、國營事業股票、民營事業股票三類,除政府債券可酌做一天期貨外,余下均以現貨交易為限。2月21日,上證所復業,上市交易的證券僅股票32種。由于國民黨軍隊在戰場上節節敗退,資金外逃嚴重,交易顯見平淡。5月初,證交所再次停業。6月10日,證券大樓被查封,證券市場宣告封閉。
  國民黨政府接管時鑒于天津在華北證券市場中的經濟地位,允許華北有價證券交易所繼續營業。1946年4月21日被勒令停止,停業后的證券交易“行情殊為凌亂,市況每為多頭操縱,而證券經紀人以市場停拍,市內無標準市價可依據,時有空貨吃價,及魚肉客人情事發生”。[①h]經濟緊急措施使游資蜂涌證券市場,為調劑金融,天津市政府以天津金融界組織籌委會成立股份有限公司,以國家行局、省市銀行和商會、銀錢兩公會為主體,資本10億元,股本由中國、交通、農業三銀行和中國信托、郵政儲金匯業兩局聯合認購4億元,市民銀行、市商會和銀錢兩公會認購5億元,其余1億元公開募集。1948年2月16日,天津證交所正式開業。開業之初有啟新洋灰等13種股票,8月12日,奉令開拍“民國三十七年短期國庫券”,股票中的啟新洋灰、灤州礦務等熱門股在證交所中占有重要地位,8月19日,國府推行金圓券而令交易所停業,到解放前再未復業。
  戰后的證券市場一開始雖展露新局面,中間也確起到過吸收剩余資金、調劑短期金融的作用,但戰爭擴大,經濟環境日益惡化,證券交易的起落隨游 資轉移而不反映企業經營狀況,證券市場的正向功能被投機浪濤所吞沒。
    二、證券市場的特點、影響因素及評價 
    (一)證券市場的特點
  舊中國證券市場的發育和成長置身于半殖民半封建社會的特殊環境之中,有其自身的特點。
  1.證券市場發展不均衡,資本市場不發展。舊中國的證券市場,發展極不平衡。地域分布上,中國的證券交易所分布在上海、北京、天津、漢口、青島、寧波等少數大中城市,這些城市集中于東部特別是東南沿海沿江一帶,而廣大的內陸鮮有正式的證券市場。從證券交易的發達程度上看,上海一地獨占鰲頭,特別是南京國民政權建立后。1927-1935年,上海證券市場的成交量節節上升(見前表),僅1935年就達49.09億元,1936年雖有下降,亦有23.35億元。[②h]1930-1937年4月,上海證券市場現期貨成交總額為22434119100元,而同期北京證券交易所的成交量為339970500元,上海的證券成交額約為北京的70倍。[③h]就各年情況看,1927年北京證交所全年成交額為2.04億元,比上海證券交易額少0.35億元。1928年北洋政府垮臺,北京證交所成交額劇降為0.56億元,1933年上半年成交額再降為0.16億元,僅合上海證券成交額的0.5%。[④h]其他各地證交所,大多成立于30年代初,四明證交所1933年成交額為0.48億元,1934年為1.7億元,漢口證交所1935年4-5月份交易額為0.13億元。證券市場的發展表現出極端的不均衡性。毛澤東同志曾指出:“由于中國是在許多帝國主義國家的統治或半統治下,由于中國實際上處在長期的不統一的狀態,又由于中國的土地廣大,中國的經濟、政治和文化的發展,表現出極端的不平衡。”[⑤h]中國證券市場發展的不平衡正是中國經濟發展不平衡的反映。上海金融機構眾多,30年代成為我國的金融中心,有較強的經濟輻射力,這是金融機構匱乏的內地無法相比的。證券市場從一般意義上講就是資本市場,戰前的證券市場是財政市場,股票成交額小,公司債發行額少。據1937年3月調查,中國各種企業發行債券額只有41377000元,[①i]成交數就更小。戰后因環境惡劣,證券市場籌措企業資金的功能未得體現。
  中國資本市場不發達,根源在于中國股份經濟弱小。股份公司是現代資本主義經濟中最盛行的組織形式,是股票債券的母體,它的發展狀況制約著資本主義經濟的發展。從公司注冊情況看,1912-1927年11月經北洋農商部(1927年改稱實業部)注冊的股份公司為1635家,1935年6月已達1966家。[②i]抗戰前的統計,股份公司占公司總數的25%,在公司集中程度較高的上海,1931年股份公司企業僅占18%,1933年已達28%。[③i]盡管我國股份經濟有了一定程度的發展,但它在中國經濟中未能占據主導地位,且我國股份公司資本甚小,據統計,1935年股份有限公司資本平均每家只有382131元,[④i]千萬元以上的企業屈指可數。加之舊中國公司向守秘密,不愿披露營業狀況,交易所不明虛實,不肯開拍其發行的股票債券,投資者不知底細,也不愿購買,導致股票債券呆滯,成為股份經濟成長的阻力。在舊中國這樣一個汪洋大海般的小農經濟占主導地位的國家,股份經濟無足輕重,資本市場不發展也可以想見。
  2.證券種類單一,流動性較差,證券市場與產業關系不密切。證券種類的多少及流動性是衡量證券市場發達與否的條件之一,發達的證券市場具有證券種類豐富、流動性強的特點。戰前,華商證券市場的標的物絕大部分是政府債券。本來政府債券有中央政府債券及地方政府債券,可上市交易的是中央政府債券,而地方政府債券在市場上較少出現,這就大大減小了證券的豐度。就股票而言,戰前發行股票的公司只有20多家,戰后上市開拍的股票也只有26種。按股票分類大致有優先股和普通股,后配股和權利股等。優先股有積累優先股,非積累優先股、參與優先股和非參與優先股等,普通股亦有成長股、收入股、周期性股等等,舊中國公司股票優先股就不多。公司債券更是寥若晨星,1935年公司債券發行僅有7種,大多并無買賣,[⑤i]至1937年3月也只有17種公司債發行。[⑥i]公司股票、債券有行無市,稍有信譽的如商務印書館等為銀行所獨有,不肯出售,流動性差,成交量少,形成不了連續之市場。證券種類的單一也從側面說明了證券市場結構的不平衡性。
  在舊中國,銀行在證券市場上占有極為重要的地位。政府公債的發行,方式獨特,它既非籌資者自行發行證券也非籌資者委托中介機構發行證券的發行方式,而是先用公債票向銀行押款,押款到期,銀行催還,始令出售市場。銀行資產可用有價證券購置;銀行放款,一部分以有押證券作抵押;銀行的余資,大都以有價證券作為短期投資;銀行紙幣發行以有價證券作為準備金。通過銀行的活動,可把短期資金變為從事證券投資的長期資金,銀行的這種活動可避免其資金呆滯,本無可厚非,問題就在通過公債發行于證券市場上吸收的資金主要用于非生產性的軍費。如1927-1937年,平均用于軍事目的的內債有60.36%,而用于建設目的的則為39.64%。這就加深了銀行與財政的關系,加劇了資金運用的危險性,也反映了證券市場與產業關系的隔膜。戰后的證券市場雖以股票債券為中心,然而,證券行市的變化并不反映企業經營狀況,而是隨游資的游移而狂漲狂跌,證券市場為企業籌資、扶助實業發展的功能得不到發揮。
  北洋政府發行公債以利率高、折扣大而著稱,公債收益平均達2-3分,1927-1931年,南京國民政府也用這種方式籌資,平均收益在1分5厘以上。公債的高額利率對市場利率構成巨大壓力,市場利率也不得不相應提高,金融業放款利息也隨存款利息的提高而提高,這樣,企業籌資的費用及生產成本也要相應上升,對于資金普遍感到缺乏的舊中國企業是一種壓迫。公債利率的高昂一定程度地阻礙了資本流入產業,這是證券市場與產業隔膜的另一種表現。  
  3.投機活動盛行。由于證券市場上有期貨交易的存在,就可以利用證券價格差額進行兩地套做或近遠期套利,獲取收益,就必然存在買空賣空的行為。這種利用證券價格差額進行獲利的活動就是投機。所在投機性是證券市場的一個比較明顯的特征。
  證券投機,按性質劃分,有正當的投機和違法的投機之分。正當的投機是指在國家法律允許范圍內的投機,違法的投機則是違反國家法律規定,使用不正當手段(如哄抬、欺詐)的投機。正當的投機以程度區分又有適度投機和過度投機之別。適度投機即在不影響證券市場與社會經濟基本穩定的前提下的投機,過度投機則是導致證券市場與社會經濟較大幅度波動的投機。就其作用看,“投機而得當,則功效可著,投機而過分,則易流入賭博之一途,不特無安定市價,發展實業之功,抑且擾亂市價,摧殘實業,影響所及,社會經濟足之破產。”[①j]在舊中國,由于人們對證券市場的機理十分隔膜,不重視投資活動,投機活動相當盛行。下表是1931-1935年間上海證券交易的交割比例。[②j]由表可知,證券交割比例不高。
  * 1931  1932  1933  1934  1935   12.4% 12.8% 9.1%  10.1% 10.6%
  敵偽占領下的天津證券市場自1944年來交易日益活躍,市價一直上升,“表面上雖吸戶進出頻繁,實際上多空戶活躍其間,致使市價變幻不定,”[③j]華北偽當局亦不得不加以約束。淪陷中的上海自1940年股票公司成立后,華股市場狂飆突起,然而“上市股票毫無標準,只須供求相應,便可成交,許多內容空虛股票,也登場交易”[④j]。上海漢口路證券大樓里成為大戶多頭公司長袖善舞的地方,證券市場一有風吹草動便狂濤迭起,[⑤j]他們大多是通過買空賣空博取收益。1945年4月是上海華股交易的全盛時期,4月15日便成交644000股,在龐大的成交股中,“投機買賣占90%,投資性交易占絕對少數”,[⑥j]因為當時市場暗息每元三角之譜,而投資合息僅及年息千萬分之幾,也無怪乎投機盛行了。戰后的證交,從證交所開業到1947年底,實際交割額為成交額的23%,[⑦j]交割比例有所上升,幣制改革后,投機便獨熱起來。
  在證券交易中,違法投機屢有發生。1921年信交風潮中,上海證券物品和上海華商證券交易所組織多頭公司,操縱本所股票[⑧j]。1924年公債風波中北京證交所操縱公債市價。[⑨j]它們投機手段多種多樣,有散布虛假信息,操縱市場,合伙拉抬本公司股票,虛報買賣價格等等,往往是多種投機手段并用。在證交中,權力進入證交市場之事也屢見不鮮,戰前的“三不公司”運用政治特權,從國家銀行調動頭寸,且消息靈通,在操縱二三關庫券中幾種手段并用而大發橫財是最典型不過的事例。
  在市場經濟制度下,證券價格的漲落以供求關系的變化為依據是一條客觀經濟規律。證券市場收受價格差額的行為過多,實際交割比例不高反映不了真實的供求關系,虛假成分過多。正當范圍內的過分投收的負面效應,加之違法投機的惡劣影響,舊中國證券市場給人以平準不足、擾亂有余的印象。投機乃至證券市場成為罪惡的代名詞。證券市場運作表明,證券的投資與投機是并存的,即有以獲取股息和紅利為目的投資者,也有以博取價格差額為目的投機者,且適度的投機能夠起到活躍證券市場、強化利率效應等積極作用。因此,“投資之與投機、蓋如車之有兩輪,不可缺一。”[①k]
    (二)影響證券價格的因素分析
  證券市場是靈敏度較高的一種市場,證券價格是證券市場的晴雨表,證券價格波動曲線反映了證券市場的長期走勢以及投資者和投機者的心理預期。其波動是影響證券市場的各種因素綜合作用的結果。影響證券價格的因素十分復雜,綜括起來,大致有下列幾種:
  1.政治因素。它是指對證券價格構成影響的國際政治活動和一國政府實施的政策和發展計劃。在舊中國半殖民地半封建社會的特殊環境中,這種制約力非常明顯。在政治因素中,首先是戰爭。戰爭是政治的繼續,是流血的政治,是影響證券市場價格最復雜的政治因素。它的影響有長期的,也有短期的,涉及的范圍有大有小,并與戰爭的交戰國經濟地位、戰事發展情況及可能的結局都有很大關系。1924年8月,證券交易一瀉汪洋,公債價格大跌,北京上海兩地的證交所同時于8月20日停市,中途復市,旋即停市。究其原委除卻江浙旱災,湘贛、冀豫水災等自然因素影響外,戰爭是一個極為重要的影響力。時值南方江浙一帶戰爭風云陡起,戰爭的即將爆發使政局更加動蕩,人心惴惴,人們紛將公債拋出,致使公債價格一落千丈,證券市場跌入低谷,形成大的落差。日軍進占上海、上海尚未淪陷之際,國民黨軍隊節節西撤,公債市價猛跌,交易量日漸減少。同是戰爭,對證券價格的影響迥異。1945年初,軍事態勢已牢牢地為盟軍所控制,軸心國戰敗已成定局,日偽控制下的金融市場股市猛騰暴跳,汪偽財政當局采取抽緊銀根之措施,也未能抑制住股市的猛漲狂風,直到日本宣布投降。其次是政局。證券市場對突發性的政治因素的反映是很靈敏的,政府要員的變更或辭職是影響證券價格的重要因素。這里最突出的例子要數宋子文的辭職了。南京政權建立后,蔣介石和宋子文因財政及對剿共還是抗日問題上態度相左,矛盾激化,1933年10月25日,宋氏請辭財政部長及行政院副院長之職。宋的行動引起上海公債市場的恐慌,公債價格因預料宋氏即將去職業已降低,而在宋氏辭職后的10月27日下午交易額達800萬元時又猛烈下跌。[②k]
  2.經濟因素。它包括對證券市場整體價格水平發生影響的宏觀經濟因素和對具體的證券價格施加影響的微觀經濟因素。在宏觀經濟因素中,利率的高低和波動是證券投資者和投機者的重要參數。一般言之,利率下降,債券股票價格上揚。利率上升,債券股票價格下跌。舊中國公債券有相當大一部分掌握在金融界手中,銀行利率低于公債利息,它就吸進公債,銀行利率高于公債利息,它就出售公債,以市場利率為軸心形成投資關系,造成供求,公債價格隨市場利率的變化而上下波動。其次,稅收制度的調整也對證券價格形成潛在影響。政府對公司營業稅、所得稅和證交所交易稅的稅率規定的高低,往往會刺激證券投資者買進或賣出證券。第三,經濟周期的變化使證券市場也呈現出相應變化。經濟繁榮時,實業振興,公司利潤較高,股票、公司債券市場看好,股票債券價格看漲,而公債價格在一般情況下要下跌。經濟蕭條時期,實業不振,公司股票債券跌落,有資者抽回資金轉趨債市,公債價格就會上漲。微觀經濟因素,主要指證券各自的信譽狀況。就公司股票債券而言,公司經營狀況是決定其價格的最主要、最直接因素,這就要看公司的資產凈值及公司盈利狀況。公司實力強,經濟效果好,公司股票債券價格將上升,反之則會下降。抗戰時期,永安紗廠和啟新洋灰公司獲利頗多,股價上升,成為南北齊名的熱門股,也是投資者和投機者瞄準的對象。致于政府債券,則取決于基金厚實與否及政府的償債能力。政府公債,一般言之,本是最有信用的有價證券,可北洋政府時期,財政資金極為匱乏,寅吃卯糧,債信極差,債券價格很低,金融公債最低的僅有票面的百分之十幾。南京國民政府時期,經過內債整理,基金担保大部分較可靠,還本付息比例提高。1928年,還本付息的內外債只占總債務的43.11%,拖欠部分多達56.89%,1937年這一比例分別為89.67%和10.63%。[①l]政府債券做出的行情平均占票面的6-7折,債信較之北洋政府有較大提高,也正因信譽提高,證券市場的消納量增大,使得財政赤字政策得以維持。
  3.心理因素。在舊中國,證券交易只有幾十年的歷史。人們經歷了1883年的金融風潮,1910年的橡皮股票風潮,1921年的信交風潮等驚心動魄的大風濤,也目睹體驗過許許多多小的風浪,違法投機的種種劣跡扭曲了人們對證券交易的認識,證券交易中的突然發跡也給人們的心靈烙上深深的印記,從事證券交易是為發財政富。積淀已久的錯誤觀念在高利的引誘下形成濃重的投機心理,注重博取價格差益,忽視長期投資。為了獲利,漠視證券交易法規。這都會對證券價格產生重大影響。再者,還有普遍存在于證券交易中的從眾心理,俗稱跟庇頭或跟風炒。看別人吃進或賣出也緊跟著吃進或賣出,形成“大戶做手翻云履雨,散戶追隨如蟻附膻”的景象[②l]。兩種心理的雜糅,要么使證券市場風起云涌,價格飛漲,要么使之愁云慘霧,價格狂落。證券交易中的跟庇頭者往往成為大戶股掌之上的祭品。
    (三)對舊中國證券市場的評價
  追溯舊中國證券市場的興衰史,可以說它是處在一個較低層次發展階段上的市場。從發展階段上看,證券市場的大部分時間處在公債交易時期,而其它資本主義國家的證券市場早已越過這一時期進入以股票為主要交易對象的時期。(盡管中國證券市場的軌跡獨特)。從證券市場的發達程度上分析。證券市場發達與否可以下列標準作衡量。第一是證券市場的穩定性。即證券市場既不過于蕭條也不因投機而過于繁榮,發展平穩,不會大起大落。舊中國證券市場所處環境特異,證券價格波動很大,穩定性較差。第二是證券市場的容量。戰前高峰時期年成交量高達40-50億元,戰后成交更多,但相對于同期主要資本主義國家來說并不為多。第三是證券種類及流動性。舊中國證券種類單一,流動性差,所有這些都說明舊中國證券市場并不很發達。從財政角度看,公債多用于彌補因戰爭支出造成的財政赤字上,而用于調控經濟和生產建設的占少數。從資本市場角度看,由于舊中國股份經濟力量薄弱,一直未能在當時的經濟中占據主導地位,這就決定了股票公司債券市場的發展水平。
  舊中國證券市場所置身的特殊經濟環境不宜于證券市場的發展,其積極作用也難以充分發揮。戰前戰后的證券市場總起來說未能成為經濟意義上的資本市場,加上人謀不臧,投機盛行,衍生出許多丑惡現象,消極作用大于積極作用,背離了籍證券發行與流通籌措資金,用于國家經濟建設、發展工商業的目的,這是問題的一個方面;另一方面,我們也應當看到,雖然證券市場從總體上沒有能夠發揮資本市場的功能,但它并不是一無是處,其積極作用也不能一筆抹殺。
  1.進行財政盈虛之調節。南京國民政府沿襲了北洋軍閥政府的赤字公債政策,并把這種政策發揮到空前的地步。從南京政府建立到抗戰開始,戰爭幾乎從未間斷過。戰爭的巨大費用支出,外加龐大的債務基數,數額巨大。光靠稅收收入遠不能抵補,只能借助于公債發行收入彌補日益龐大的財政赤字。1927-1937年7月,南京國民政府共約發行25億元債券,加之原來的債務,共42億元,債務規模擴大。1928-1932年內債平均收益范圍為15-24%,1936年平均收益為11.6%,1937年為8.7%,1937年6月末接近8%。[①m]從平均收益上看,幅度有較大減小。這在當時情況下是一個很了不起的成績。這種成績的取得說明了公債政策總體上是成功的,這種成功不能不歸于證券市場財政盈虛調節作用的發揮。
  南京國民政府運用赤字政策比北洋政府技高一籌,其原因就是有金融業的合作與支持。1932年整理公債前,國民政府取得銀行業的合作,以高利息大折扣方式推銷了近10億元債券。1933-1937年通過改組銀行和幣制改革逐步控制金融業,以較低的利息小折扣地發行15億元左右的債券。銀行吸收債券必然要在證券市場出售,以銀行為中心的證券市場消納量增大。使赤字公債政策得以維持。人們對南京國民政府的公債政策加以抨擊,是因為它用于軍事目的內債占60-70%,有時高達85%,而用于建設目的內債資金不多。1932年以前只有17.2%,1933-1937年這一比例上升為48.8%,十年平均為39.64%,[②m]比例有所增升。
  巨額債券的發行和流通使南京國民政府得以穩定和統一,并在一定程度上支援了國家建設。從證券市場財政盈虛調節功能上講,基本取得了成功。幣改后的1936年國民生產總值達到舊中國最高水平,國民政府渡過難關,政權得以穩固,這對隨之降臨的抗戰乃至最后勝利都有深遠的影響。
  2.抵制外來的經濟滲透和侵略。外國資本主義的經濟侵略有多種形式,其中在中國開辦交易所就是形式之一,其根本目的是為了控制中國金融市場,達到壟斷經濟的企圖。舊中國的證券交易所很大程度上是為抵制外人經濟滲透而出現。
  上海證券物品交易所正式成立前,正是日本取引所氣焰囂張的時候。當日商上海取引所正在籌備時,它的每股12元5角面額的股票在東京株式取引所的市價已逐漸上升,6月中旬升到20元,聽到中國人自籌交易所的消息后,市價跌至9元。但日人認為中國自辦的交易所難以成功,更談不上與之相匹敵。在輿論的鼓動下,市價漲至50元,該所創立時就從募股中獲利60多萬元。[③m]開業后只獲純利4526元,營業雖不興旺,但到1919年下半年和1920年上半年,該所出現盈余,其票面12.5元有股票在東京市場上最高達300元。正在這時,上海證券物品交易所于1920年7月1日成立。成立后的上海證券物品交易所到11月底獲利50萬元,隨后華商證券及金業、面粉、棉紗等幾個交易所相繼成立。日本取引所營業的盈余局面在中國交易所的競爭下已成昨日黃花。
  到1922年下半年,日本取引所虧損達706萬元之巨,日取引所當局屢次挽救,曾將資本減為1500萬元也無濟于事,交易極為清淡,1929年1月20日只得宣告清理,退出中國市場。30年代青島物品證券交易所設立,經營證券、棉紗、花生。按諸1929年國民政府的證券交易法,其設立顯然與法律不符。青島在當時是我國進出口貿易的重要口岸,青島市場上日本人取引所占有相當大的勢力。為了和日本取引所相抗衡,單獨經營證券或物品的交易所營業受限,達不到抗衡目的,于是青島市政府、實業部與行政院特批成立青島物品證券交易所。開業后的青島物品證券交易所營業蒸蒸日上,日人把持的青島取引所營業急劇下降,1935年青島物品證券交易所營業達鼎盛時期,只是的日本人不斷挑釁,施加政治壓力,最后實行軍事占領,青島物品證券交易所才不得不宣告結束。[①n]
  可見,證券市場的創設和發展對抵制外來的經濟滲透和侵略功不可沒。
  3.吸收游資,緩沖物價波動。游資問題是經濟發展中一個至關重要的方面,利用得當可收穩定金融之功,聽任泛濫破壞力也非常之大。戰后,戰時金融中心重慶的資金回流,加之法幣發行增多,通貨膨脹日重,游資集中,涌向商品、黃金、外幣市場,致使物價上漲甚速。1947年3月經濟緊急措施案實施后,游資趨向證券市場。在年底以前很短的時間內,證券市場吸收游資達1500-2000億元。[②n]1948年8月11日一天吸收游資估計達法幣30余萬億元,約合法幣發行總額的6%。[③n]特別是1946年9月-1947年底,證券市場直接減輕通貨對物價之威脅,曾起到調劑短期金融、平抑利率的作用。如讓這些游資沖擊商品市場,情況會更加糟糕。
  令人遺憾的是,舊中國證券市場經過幾十年的變遷,并沒有隨著歲月的流逝而改變它在人們心目中的黑色形象。長期以來,人們對證券市場存在著偏見和錯誤認識,“過去之交易所,常被社會認為投機之淵藪(此處投機為貶義,引者注),狂瀾起落,為世詬病。”[④n]舊中國的證券市場“是從屬于半殖民地半封建的政治和經濟,并為官僚資本所把持,一方面它是帝國主義者侵華的工具,另一方面,也是封建主義及官僚資本主義者的吸血器官。”[⑤n]一言以蔽之,證券市場是罪惡的制造所,是名符其實的“賭場”。事實雄辨地證明,這種觀點是片面的,是站不住腳的。
  作者 匡家在,1968年生,在中國社會科學院經濟研究所工作。
  ____________________
  ①a 《清查整理招商局委員會報告書》下冊,第31頁。
  ②a 《申報》,1882年8月12日。
  ③a 《申報》,1882年9月27日。
  ①b 《近代中國的金融市場》第435頁,中國金融出版社,1989年1月版。
  ②b 汪敬虞編:《中國近代工業史資料》(第二輯)第869-919頁,
  歷年設立廠礦名錄。
  ③b 日本設立取引所有兩次,第一文未獲成功,此為第二次。
  ④b 據交易所法規定,外人不能購買交易所股份。
  ⑤b 上海《民國日報》,1918年11月2日。
  ①c 《上海交易所之組織概況》,載《銀行周報》第58號。
  ②c 中國人民銀行上海分行編:《上海錢莊史料》第118頁,上海人民出版社,1978年版。
  ③c 朱斯煌編:《民國經濟史》第149-151頁,1948年版,一說140多家,現無資料可據。
  ①d 千家駒:《舊中國公債史資料》(代序)第10-11頁。
  ②d 《內國公債要覽》第9頁。
  ③d 《毛澤東選集》第1卷,第47頁。
  ④d 千家駒:《舊中國公債史資料》第19頁,中華書局,1984年版。
  ⑤d 1927-1934年數字見張一凡、潘文安編:《財政金融大辭典》附錄,世界書局,1937年版;1935年數字系上海華商證券交易所期貨成交數,見《中國工業月刊》。第10期,1943年11月15日。
  ⑥d 《民國經濟史》第143頁。
  ①e 章乃器:《貨幣金融所反映出來的社會問題》,載《中山文化教育館季刊》,第2卷第1期。
  ②e 同上。
  ③e 陳曾年、張仲禮:《公司債和壟斷者的同盟--沙遜集團研究之五》,載《上海經濟科學》,1984年第5期。
  ④e 朱斯煌:《民國經濟史》第153頁。
  ⑤e 朱斯煌:《民國經濟史》第153頁。
  ①f 吳岡:《舊中國通貨膨脹史料》第158-159頁,上海人民出版社,1958年版。
  ②f 《證券交易所》,第36-37頁,投資周刊社編,1947年2月版。
  ①g 以上數字見《近代中國的金融市場》第463-464頁,中國金融出版社,1989年版。
  ①h 《銀行周報》,第30卷,第27號。
  ②h 魏友fèi@④:《上海交易所風潮所見的經濟病態》,載《東方雜志》第34卷15號,1937年8月。
  ③h 據《統計月報》第33號,43頁(民國26年7月)表十一“內國公債市況(續)”推算。
  ④h 《北京銀行月刊》第8卷第4期。
  ⑤h 《毛澤東選集》合訂本,第625頁,1964年版。
  ①i 據《中行月刊》第14卷第4期,第55-56頁“中國各種企業債券統計”表推算。
  ②i 《近代史資料》總58號,1985年5月,沈家五編:《北洋時期工商企業統計表》。1935年數見《中國近代經濟史研究資料》(10)第134頁。
  ③i 陳真編《中國近代工業史資料》第4輯,第19、27頁。
  ④i 同上,第58-59頁。
  ⑤i 馬寅初:《上海證券交易所有開拍產業證券行市之可能乎》,載《東方雜志》33卷1號(1936年1月1日)。
  ⑥i 《中行月刊》第14卷第4期(1937年4月),第55-56頁。
  ①j 朱斯煌:《投資與投機》,載《銀行周報》第17卷5期(總786號)。
  ②j 1931-1932年數字見吳承禧:《中國的銀行》第77頁,商務印書館1934年版,1933-1935年數字據:1935年3月15日《申報》數字推算,*1933年數字,吳氏推算數值過低,故不采納。
  ③j 《三十三年華北經濟年史》,見《中聯銀行月報》第9卷1-6期合刊,1945年6月。
  ④j 王雄華:《上海華股市場的過去與將來》,載《中央銀行月報》第1卷第1期。
  ⑤j 陶菊隱:《孤島見聞》(第十二章),上海人民出版社,1979年11月第1版。
  ⑥j 王雄華:《上海華股市場的過去與將來》,載《中央銀行月報》第1卷第1期。
  ⑦j 《近代中國的金融市場》第464頁,中國金融出版社,1989年版。
  ⑧j 《舊上海的證券交易所》,摘自《舊上海的金融界》,上海文史資料選輯第60輯,第328-337頁。
  ⑨j 同⑦第446頁。
  ①k 《論股票業》,載《銀行周報》第1卷第11號,1917年8月7日。
  ②k 《時事新報》,1933年10月28日,第1張第2版;劉振東《財政部長易人之經過》,載《時事月報》第9卷(1933年12月)第195頁。
  ①l 《中國社會經濟史研究》第88頁,1993年第2期。
  ②l 《大公報》,1947年1月8日。
  ①m 楊格:《1927-1937年中國財政經濟情況》第106頁,中國社會科學出版社,1981年版。
  ②m 《中國社會經濟史研究》第88頁,1993年第2期。
  ③m 《上海取引所之近況》,載《銀行周報》第72期。
  ①n 《青島物品證券交易所創建始末》見《山東工商經濟史料集萃》第二輯,第1-7頁。
  ②n 《民國經濟史》第156頁。
  ③n 《舊上海的證券交易所》第258頁。
  ④n 同上第231頁。
  ⑤n 胡祖源:《略論證券市場》,載《經濟周報》第10卷22期。
  字庫未存字注釋:
  @①原字又方下加土字
  @②原字石加厲字
  @③原字廣字內加頃字
  @④原字非下加木字
  
  
  
中國經濟史研究京027-040F7經濟史匡家在19951995 作者:中國經濟史研究京027-040F7經濟史匡家在19951995
2013-09-10 21:57

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