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不確定市場中的確定性收益——上善若水投資總監侯安揚北大演講稿(上)
不確定市場中的確定性收益——上善若水投資總監侯安揚北大演講稿(上)
侯安揚     阅读简体中文版

第四部分  總結及其他

今天演講的主體內容就是我們對市場不確定性的認識以及我們應對市場不確定性的方法,下面做一個簡短總結:

1.       尊重市場的看法。市場它有很多非理性的東西,但是長期來說,市場是理性的,即使你認為它是非理性的,可能背后也有很多機制促成它非理性,應該更努力去了解。

2.       市場是動態發展的。市場需要長期的觀察和跟蹤,不是說你買了什么股票,你就可以不管不顧。對我們來說,我們要時刻保持對新東西的學習,免得被市場淘汰掉。

3.       市場不是一直有效的,也不是風險和收益一直成正比的。我舉個例子,這個例子經常在說明市場有效性的時候被拿來用。路上有100塊,認為市場是有效的人說:這100塊肯定不會有。為什么?因為有也會有人撿走。但事實上這100塊錢掉在地上,有人撿到它,有人撿不到。市場的運作其實也在重復這個過程。怎么去應對呢?我們對自己的要求是不斷地去了解它,你越了解它,就能更深刻的去理解市場隱含的信息。用柯南的話說:真相只有一個。但這個過程很費事,很痛苦。

4.       具備熟練運用各種金融工具的能力。股票和債券是最基礎的資產,但是我們和很多投資人交流的過程中發現,做股票的人只談論股票,做債券的人只談論債券,井水不犯河水。我們從學校里學到很多基礎課程,相比目前大部分投資人會有個好處:我們懂得很多基礎知識,知道什么是可轉債、股指期貨等,有新工具掌握起來也不那么難,像這些年出現的分級基金、ABS等,對很多投資者就很陌生了,但是如果你具備扎實的基礎知識,就有優勢了。客觀的說,中國的投資者總體水平相比美國而言不高,所以導致中國的市場有個顯著特點,就是但凡出現新工具的時候幾乎都會帶來重大的、無風險的投資機會。

5.       對不同市場有充分的認識和經驗。跨市場的機會其實很多,在深圳可能好一點,大家基本都有A股和港股的投資經驗,甚至還有海外市場的一些投資經歷。不同的市場,不同投資工具之間的組合會帶來意想不到的收益。甚至有些東西,你關注到很久了,老外可能還意識不到,你能輕易的在老外身上賺到跟中國密切相關的錢。

6.       尋求風險收益不對稱的投資機會。要做低風險高收益的投資,不要做高風險低收益的投資。以當下的創業板為例,像今天創業板跌了兩三個點,我個人不太愿意承担創業板的風險,因為我們認為當下投資創業板風險收益是不對等的,屬于高風險低收益的類型,所以我沒有投資,即使它可能后面還繼續漲,那也跟我無關。所以每個人的做法不一樣,我的能力沒有達到這個水平,所以我不愿意做。我的主張是:不要試圖認為所有上漲的股票都跟你有關,你需要做到的是力求出手的股票能上漲。

7.       在最有把握的地方下注,嚴格要求自己。很多人買股票很隨意,我一直認為這點特別荒謬,因為這些人買臺電視都貨比三家,上很多網站做很多研究再下手,女生逛街看一百件衣服可能還不會買一件。但是,買股票卻沒有這樣的態度,即使他們買股票的錢是買臺電視機的錢成百上千倍,經常是聽什么消息了頭腦一熱,很快就決定投資了。你買一臺兩千塊錢的電視機都花那么長時間,為什么幾百萬的投資,花的時間比買電視還少?今天在座的北大清華的學生很多,要知道每年高考能考上北大清華的考生只有幾千人,而全國考生幾百萬人,從概率上來說千分之一還不到。如果說,你挑選股票的嚴苛程度有高考選拔的嚴苛程度,你應該很難虧錢。對大部分人來說,從2000多個股票里買幾個股票,概率已經是極低了,應該嚴格要求自己的選股才是。

我講的內容就差不多了,最后花點時間對我自己的投資經歷做個小的總結與大家分享。因為這個講座是北大邀請我過來的,雖然今天教室坐滿了人,看上去校外人士比學生還多,但這還是為我的師弟師妹們準備的。我希望能跟師弟師妹說說我的一些認識和教訓,希望這點東西能對大家有用,少走一些彎路。我這里先總結一下資產管理行業的特性:

1.        它是一個弱肉強食的行業。溫州動車是一場悲劇,但是市場不是這樣看的,市場會賺事故的錢,市場不和你講社會的道德。在這里,少數的強者攫取大部分利潤,這是很殘酷的事情,大家要有一個預期。股票領域基本上是“七虧二平一賺”。到了期貨行業就更殘酷,95%以上客戶是虧損的,剩下的5%的人可以賺錢,少數處在金字塔頂尖的人吃掉大部分利潤。在香港有近千家對沖基金,但只有七、八家基金公司是做的非常大的,前50家對沖基金占了近75%的份額,是非常殘酷的行業,贏家通吃。

2.        這是一個高風險、不能犯致命錯誤的行業。只要你清零了,不管你是1個億虧光了,還是1000萬虧光了,還是100萬虧光了,你都是零。這個行業允許你犯錯誤,但是絕對不允許你犯致命的錯誤。我讀書的時候,有個老師就囑咐過我們,“在華爾街如果你失敗三次,You are out”,失敗了幾次之后,這個市場就不再包容你了,很殘酷。

3.        這個行業進入低門檻、存活高門檻。創立一家對沖基金,做資產管理公司,不過就幾臺電腦、幾個人,而且你管1個億和管10個億,你的成本都差不多。當然做大了就不一樣了,你需要在IT系統、人員培訓等方面投入很多,這是非常高門檻的。事實上,存活三年以上的基金很少,做到行業常青樹就更少,低進入門檻行業的背后是極高的知識門檻,很少人能活得很久。

4.        在市場里面你付出大量心血可能仍然一無所得。我們見過一個比較極端的例子,有一個老股民,90年代開始炒股了,直到今天還是虧錢。我還見過一個股民,90年代就上千萬身家,當時在深圳可是不得了了,但現在還是上千萬,把一生都貢獻給股市卻一無所獲。當然,我們也見過很風光的例子,花幾年的時間,身家就能翻好多倍,財務自由了,現在基本不談物質,而是專注精神層面,有更高追求了。

5.        進來這個行業只為了錢,往往撈不到錢。我看了很多成功的投資人,他們談起股票來,津津樂道,能完全感覺到這事的樂趣不在于能賺錢,而是他們發自內心喜歡做這件事,他們是在享受這個投資的過程。真正有出色成就的人大多是憑著自己的個人興趣和艱苦卓絕的努力,而非僅僅為了錢。

6.        上面說了這個行業的很多壞話,現在說它一點好話。投資如果做得好,往往能得到物質自由和精神自由。我們發現很多成功的投資人士都有很高的精神境界。在這個行業,有很多是考驗人性和反人性的東西,久而久之你會對人性有很多的思考。做投資成功的人,一般品味還是比較高的。有些做實業的,尤其是我們廣東人做實業的,他們的形象可能就是土豪的樣子,抽著洋煙帶著金項鏈;但做投資的人群里面,我們發現他們的生活還是比較健康的,愛生活、愛運動、心態很陽光。其實他們很多人都自認為讓他們去做實業不靠譜,因為和人打交道很累,要斗智斗勇;和市場打交道,反而覺得簡單。我總結這個行業比較適合飽讀詩書、對社會發展有深刻洞見但是執行能力不強的人。

上面講了我對資產管理行業的一點認識,接下來我總結一下我們上善若水基金在投資方面的不足,和師弟師妹們分享一下:

1.             首先是社會人文學科的相關知識不足:我們是理工科為主的團隊,在從事這個行業的過程中,我們慢慢意識到是資產管理行業其實是一門社會學科,它可以用嚴謹的數學模型去搞定,也可以用極端經驗主義的、感性的思維去實踐。現階段我們采用一種比較折中的方式,即是我們掌握了學術研究的方法、尤其是數理統計的工具,然后觀察市場,從市場的某些現象中尋找思路,用數學工具表達它。像我上面提及的長城汽車和美即面膜,它們背后的社會現象其實很有深刻的意義,這就是中國收入結構二元化,有錢的特別有錢,沒錢的特別沒錢,后者就是網上所說的“屌絲化”。長城和美即賣得非常好,因為它們符合大多數人的需求和收入水平。這些社會現象其實是對公司發展有深刻影響,但我們作為理工科的學生,在這方面就沒有法律、政治、社會學出身的人有優勢。今年創業板漲得很猛,我在網上看到有一個人,也是我們師兄,網名叫簡直,很有名。他在11年的時候就寫文章說會出現很多并購,而且還介紹了SPAC(SpecialPurpose Acquisition Corporation)。到今天,我們能看到藍色光標、樂視網等公司就是做了很多并購,這或許能解釋創業板今年的大漲。為什么他能發現這個東西,因為他是法律背景的,能關注到我們關注不到的事情。而我們是今年年中才發現這個現象。當然,我們也從中掙了一些錢,不過不是買創業板的股票。大家可以從這里比較一下,文科、社科出身確實具有某些優點。我認為做投資同樣是“工夫在詩外”,不是說懂了一點估值模型、投資工具就能做得好,需要在社會科學方面有深刻見解。

2.             需要補充足夠的產業經驗。我們在研究的過程中發現,很多行業在公司經營層面都有非常深刻值得研究的現象,但是我們沒有在這些產業里工作過,很多時候就忽略掉了,只能事后總結積累經驗。在產業經營層面如果有深刻理解,那對建模是非常有利的。現在我們的做法是投入大量時間和精力去和不同行業的朋友交流,了解行業的運作、生產流程。

3.             我們缺乏更長時間的積累。我接觸股票的時間不是太晚,從04年開始開始了解它。經歷了:04到05年的熊市,05到07年的牛市,08年熊市,接著到09年的牛市,然后又是這幾年的熊市,總計三輪的熊市和兩輪的牛市。對比國內的同行,尤其是一些比較年輕的基金經理,算是有經驗的了。但是,對比國外的資產管理行業,那就很不夠了。許多國外的基金經理40歲了,事業才算開始起步。但是,國內特殊的國情給了很多人非同一般的機會。國內很多基金經理,30幾歲就達到了一個很高的水平,王亞偉就是其中之一,他在華夏大盤業績騰飛的時候也就是30多歲。我們其實被市場認可也就最近這兩年,因為業績不錯,加上微博上的言論很多人也耳目一新,所以今天來了這么多人。我2011年也在北大也做過講座,當時可沒有今天那么多人來。客觀的說,資產管理是一個比誰活得久的行業,我們需要更長時間去積累,爭取在市場上活得很久。

第五部分  問答環節

1.       你們的基金有沒有用杠桿,如果沒有的話將來會不會用?

沒有,我曾經在期貨市場上吃過虧,對杠桿的認識比較粗淺,也比較謹慎。如果我們將來使用杠桿,純股票投資的杠桿不超過0.5倍。杠桿的使用不當風險是很大的。我們曾經推導過,杠桿倍數會導致爆倉概率呈現指數上升,過了某個點幾乎就是100%爆倉——假如你一直用這種杠桿倍數在市場里搏殺的話。

2.       公司是怎么發現新的股票的?研究報表還是實地調研?調研么?

我們做各種各樣的模型去找股票。傳統的公募和私募是這樣做的:分行業安排不同的人研究不同的行業,如鋼鐵、汽車行業等,每個行業研究員負責一塊。我們認為這樣有局限性,而且我們也沒這個條件去做這么大的人力投資。舉個例子,我們會通過模型從2500股票中選50只,然后再做基本面分析選出10-15只。但是建模思路最主要還是對市場的理解,就是我今天在前面列舉的那些看法。

3.       怎么把握行業的機會?

其實之前的講座內容涉及這個部分了。我們會在不確定的風險里面尋找不對稱風險收益的投資機會,或者直接從很確定的東西里面推導構建金融模型。我們并沒有用自上而下的體系推導哪個行業有機會,我們挑選股票的模型很多是自下而上的。但經常發現如果用模型選了很多同行業的公司,那往往都是行業性的機會,像今年的汽車股,和最近的零售股,都是如此。

4.       怎么看待PE直接投上市公司?

做PE即使看到好公司,也不一定買得到,但是二級市場基本想買就買得到。PE一投就是好幾年,流動性管理和二級市場完全不一樣,5到7年才退出,但在二級市場你認為不妥可以很快就賣掉。本質上,PE對管理人有更高要求。我一直認為,做好二級市場不一定能做好PE,但是如果做好PE應該能做好二級市場。如果做不好二級市場,那即使他在之前再怎么掙錢,都可能是運氣好。

5.       會不會以后加強對創業板的關注?具體的做法、思路是怎樣的?

我認為,今天的創業板跟10多年前的納斯達克差不多,市場給的預期過高,很可能讓很多人虧大錢。之前我給大家的圖里顯示,亞馬遜股價從100塊跌到7塊,之后又漲到300塊,創業板里面可能也存在這樣巨幅波動的機會。其實我們一直有研究創業板的公司,有些公司確實不錯,但是因為價格太高的關系我們就一直沒有下手。在當下,我們傾向于等待,對它關注但不碰它。

6.       從一開始炒股,到現在成功,總結下每個階段投資手法、理念?

我先聲明,現在不能用成功來說自己,這個行業是需要很多年才能蓋棺論定的。我介紹下我大致的經歷。我在07年之前基本是亂炒的,當時經常和北大未名BBS談股論金版的同學朋友一起吃飯聊股票,基本都是學生股民的做法。但那個階段掙錢比較容易,因為市場實在太好了。所幸的是,市場好的時候邊炒邊學,花了很多心思學基礎的東西,我不是金融專業的學生,但是看了很多相關教材。后來股市到了估值很高的階段時,我自己也懂得些東西了,就發現市場漲得太離譜了。那段時間恰好又碰上自己申請去國外留學,就清光了股票,所以08年熊市就沒有傷到我。

09年開始真正賺錢,當時A股遍地是金子,當時我在MIT斯隆管理學院,學了金融的課程。總的歷程可以說是:先是瞎炒,然后學理論,然后再回到學校學課程,不斷學習新的東西。對比現實和理論,教科書的東西要看,但要有思考。

7.       基本面分析和技術分析哪個更好?

理工科學生對技術分析或多或少有涉及,我曾經花了很多時間在這方面。我確實見到做技術分析能做到極高成就的人,說明這條路有人走通過。技術分析存在有它的必然性,巴菲特的價值投資不一定是唯一的道路。我認為沒有哪個更好哪個更壞的說法,只有哪個更適合你。

8.       投資生涯中,有沒有挫折?

當然有,在市場上吃了很多虧,有不少血的教訓。有一次是在美國留學時,在外匯市場一夜虧損了非常非常多的錢,當時覺得天都蹋了,還抱著女朋友哭,很難過。后來逐漸意識到這個行業真是比誰活得久的行業,自己要以謙卑的態度對待市場。

9.       中國A股和宏觀分析如何,對倉位分析和判斷的大致框架?

之前的部分已經涉及了,就是我們對宏觀數據的利用那一部分。倉位管理是一門比較高深的學問,在之前介紹概率性思維的部分也有涉及,我們總的原則就是確定性越大倉位越重,但即使錯了也不能傷到元氣。而且,管理大資金和管理小資金做法完全不一樣,需要考慮流動性問題。

10.   上海和深圳二級市場投資氛圍的區別,深圳有啥優勢?

我在深圳只是因為我是廣東人,我想把炒股這個事情拿來創業,深圳適合創業。但客觀來說,做金融不能離開上海,那邊金融機構多,有非常多的業務來往。未來真正的金融中心還是上海,我認為上海恢復到民國時期僅次于紐約和倫敦的地位都是有可能的。個人覺得在上海可能更有優勢,當然這事情因人而異。

11.   關于投資何時退出能闡述的更仔細么?

在買入的時候,就應該做好計劃要什么時候賣出,否則就不要買。我舉我們今年一個失敗的例子。我們在鄭煤機之上虧了8%,最初是我們模型算出來要買它,買了后很快就虧錢了。出了一季報后,我們發現它資產是惡化的,用模型一算又跑到模型之外去了,于是我們就賣掉了。我認為,如果你發現自己買錯了,不要妄想公司短期內會變好,除非你有堅實的數據和理由去支持。自己要以一個旁觀者的態度客觀看待公司的興衰,這樣的態度才比較適合做投資。我們在賣出股票這方面,并不是用所謂的“止損”,這種方式往往是設定一個虧損上限,虧了幾個點就退出。我認為,如果你真的有一些股票拿了相當長一段時間沒賺錢,或者是有些股票虧損比例比較大,首先要問自己是自己錯了還是市場錯了。如果是自己錯了,那趕緊退出;如果你認為是市場錯了,再另行處理。不要浮虧加倉,這樣很可能會造成你越虧越厲害,這是最容易死的一種方式。我們發現,大部分人投資的邏輯就是賺錢了趕緊賣,虧錢了還接著買。買啊買,最后發現手上都是一堆爛公司,都虧損慘重。而好公司全給自己賣掉了,而且很多賣了后全都漲上天了,只好哀嘆自己曾經騎過哪匹哪匹黑馬。我認為,如果你發現自己的投資不對勁,絕大部分的時候是你錯了,而不是市場錯了。

2013-12-22 23:21

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