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習李刮骨療傷巨變悄悄發生
習李刮骨療傷巨變悄悄發生
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2014年雖未結束,但注定會成為中國歷史上極不平凡的一年。貫穿全年的是兩個字:變化!

副部級以下干部取消配車、國企混合所有制試點、反腐、打老虎、稅制(增值稅、消費稅)改革、戶籍放開、十月即將召開的十八屆四中全會以依法治國為主題……這一兩年,中國發生了很多事。很多我們習以為常,覺得難以改變的事,很多我們認為難以解決的痼疾,很多我們抱有期望但卻困難重重的改革,都在悄無聲息中發生著近乎翻天覆地的變化。

見微知著,一葉知秋。

相信很多資本市場的人都明確感受到了這種變化,并在積極思考這些意味著什么。完全從經濟和投資角度來分享一下自己的一些思考和愿望:19世紀初,中國GDP曾經占到全球GDP的三分之一。今天的中國已經比較強大,但遠沒有達到我們祖先曾經達到的輝煌。我們站在一個關鍵的歷史轉折關口,中國走在一個再次強大的正確道路上,但道阻且長。如果我們眾志成城,能順利克服路上的主要困難,中國必然強大,我們多數人期望的大牛市也會順理成章到來。

先以事件為例,說說已經在發生的。

1、寧可容忍經濟下臺階、再下臺階,也要完成經濟塑形

對于大多數習慣了過去30年中國GDP接近兩位數增長的人,哪怕兩年前都不會想到中國經濟增速會放緩到7%,未來可能更低的一個水平——但為了一個更健康、更長遠、更可持續的經濟增長,短期刮骨療傷,以局部刺激、局部加速代替大水漫灌,犧牲經濟增速而換來更健康和匹配的身材比例(也即所謂的調結構〕——這對這屆政府而言,俗謂“李克強難題”;對我們投資大眾而言,則必須學會在一個相當長時間內面對局部性、結構性、杠桿性的行情與機會。

今天中國經濟用高層的話來說就是“三期疊加”,亦即經濟增速的換擋期、結構調整的陣痛期、前期刺激措施的消化期的三期疊加。所謂“李克強難題”,是指面對三期疊加時中國經濟下行及可能帶來的社會風險,高層不可能完全放棄經濟刺激措施,即不可能不出手;但鑒于過去幾年大規模刺激所帶來的后遺癥,又不可能出重手,更不能導致2009年以后資產價格上升和國進民退等一系列惡果的出現。不能不出手,又不能出重手,這將是一場需要足夠耐心、細心、決心和高超技術的綜合外科手術。無論主刀醫生的水平如何,我們至少看到了主刀醫生的決心:哪怕經濟短期再下臺階,也必須刮骨療傷,放棄過往依賴高投資+低人工成本+低廉資源的不可持續的粗放增長模式。

很多朋友問:經濟增速快一點,有什么不好,干嘛要控制速度?其實這個道理很簡單。整個經濟體系如同一駕馬車,車輪、轱轆、軸、螺栓等等共同支撐的速度會有一個上限,超越了,可能整個馬車就散架了。

2、大力壓縮行政開支與執政成本

最典型的事例就是副部級以下干部取消配車。

公車改革是一個多少年也推不動的難題,但在本屆政府說推出就推出了。這是一件看似不大也不小的事情:表面看似乎只是砍削與壓縮公務員福利的“民心工程”,但實際是一個政府主動積極尋找行政效率最高、行政成本最低的規模匹配問題。這個事情如果能夠以點帶面全面推行,將極大減少攤壓在實體經濟上的行政成本,令整個社會財富增速加快。

中國擁有龐大的公務員數量,也是整個社會詬病的議題之一。各國對公務員定義不同,公務員涵蓋的范圍也不同。財政供養人員可視為最廣泛意義上的公務員。財政供養人員占總人口的比例(俗謂官民比),美國是1∶12;法國1∶12;日本1∶23;英國1∶24;中國1∶26。財政供養人員與GDP之比為:美國2.31人/百萬美元GDP;法國3.46人/百萬美元GDP;日本1.39人/百萬美元GDP;英國1.59人/百萬美元GDP;中國39人/百萬美元GDP;

很明顯,從經濟視角考察,英國公務員效率最高,其次是日本,再次是美國和法國,中國公務員效率最低。從公務員與GDP的比例來說,不論統計口徑如何變換,我國公務員的數量都太多了。每個國家的政府公務員數量總要有個適度的規模,這一規模既能夠保證政府有效處理公共事務、提供公共服務和產品的需要,同時亦能夠避免規模膨脹而導致的行政成本過度提高。公車改革這塊硬骨頭的啃下,意味著政府在嚴肅認真直面和動自己的奶酪:堅決壓縮和砍削執政成本!未來政府行政開支占經濟比重將會持續下降——從投資角度而言,這部分下降的成本,將直接提高整個社會的毛利率與凈利率,如果我們把中國視作一個公司的話。

3、延續人口紅利——戶籍放開

中國過往30年的經濟高速增長,如果只允許說一個關鍵因素,那就是人口紅利的釋放。人口紅利之所以重要,是因為它是有效解釋經濟增長的最核心因素。從經濟學角度看,解釋經濟增長的變量很多,包括資本投入、勞動投入、人力資本積累以及全要素生產率等諸多變量,但歸根結底都與人口因素相關。西方發達國家的資本原始積累不外乎是用暴力掠奪了其他國的人口紅利為己所用,而中國的人口紅利則是通過低工資、低保障的合法途徑實現對本國勞動力的苛待與利用。但目前這個紅利在消失,原因是兩點:一是人口結構變化,另一個就是戶籍制度對勞動力的綁定。

人口結構變化容易理解。根據2010年的人口普查數據,當年65歲及以上人口占總人口的比重達到8.87%。而按照慣例,65歲及以上人口比重超過7%的人口結構即可稱作老齡化社會。聯合國預測,中國65歲及以上人口占總人口的比重2020年將提高到13.6%,2050年則高達30.8%。換句話說,中國內地人口結構已出現重大轉變:三十年來無限供給的勞動力市場消失,迎來經濟學上的“劉易斯拐點”。中國人口撫養比預計在2015年停止下降,也就意味著2015年前后中國勞動適齡人口停止增長,也就意味著人口紅利的消失,中國“未富先老”。

但這并不是說我國的人口紅利就真消失了:人口紅利,一取決于勞動適齡人口的增長,另一個關鍵因素是勞動力在高效率領域(典型就是離開鄉村進城務工)盤桓的時間,這個時間由勞動力在農村與城鎮這兩個不同領域的投入產出比決定——由于戶籍對勞動力所享受的醫療、教育等附加權力的人為剝離,導致在城鎮生活水平上升到一定臨界點后,勞動力會自動減少或放棄在城鎮的盤桓時間。

最新的戶籍制度意味著在我國實行了半個多世紀的“農業”和“非農業”二元戶籍管理模式將徹底退出歷史舞臺。結論是:這將有效延長中國人口紅利的有效期,從而確保中國經濟只是下一個臺階,而不是跌倒!

4、國企混合所有制改革與試點

中國從來都不缺創造財富的能力,缺的只是機制。這句話放在中國國企身上是最貼切不過了。在中國,國企從來是能最便捷最優先享用和占有社會資源的一個群體,無論是人才資源、材料資源、市場資源、信貸資源,還是其他。但整個國企的低效也有目共睹——做投資的都知道,在任何一個領域,國企的毛利水平都會比民企差一大截。但如果現在有一項改革會讓國企不僅具有各項政策資源優勢,同時還能把資源優勢發揮到與民企一個水平,那對企業盈利能力的釋放會是一個什么效果?

所有制改革在中國是個非常敏感的詞匯,過往不要說做改革嘗試了,提都是問題。很多人沒有意識到國企混合所有制改革意味著什么:看來,混合所有制改革試點,其意義也許不亞于“計劃經濟”向“有中國特色的市場經濟”過渡這個命題,而后者對中國經濟帶來了怎樣翻天覆地的變化,相信所有人都有切身體會。

混合所有制將會把占中國最大比例的經濟資源的生產力釋放出來:這對中國經濟是福音,對資本市場投資者,則是巨大的投資機會,無論怎么重視都不過分!相關試點整體上市的國企(中信泰富與光大控股在香港的表現,只是在一定程度上在解釋這個現象)、大國企在資本市場的子公司等,都是必須重視的研究對象。

5、反腐與打老虎

這是2014年大家伙最紅火的關注話題,但卻是最不那么看重的變化:個案式的反腐,匡扶正氣,振奮人心,也毫無疑問會減少經濟體系運行的摩擦成本與社會財富外溢,但對解決深層次問題(諸如如何約束和限制行政權力對經濟體系規則的沖擊乃至破壞等)的效果仍需觀察,甚至會令人想當然想到:吏治的一時清廉,會否帶來行政官場的明哲保身與不作為,從而從另一個角度又增加了經濟運行的摩擦成本?

所以,我們需要關注這次吏治整治,會否從目前壓邪扶正的“治標”,逐步過渡到長效的對行政權力的監督、約束機制——這也是建議對10月召開的四中全會密切關注的原因:法制治國會是該會議的主要議題。

當然,還有很多發生的事值得探討,不一一列舉。下面我們討論未來將要發生的:

1、經濟深層次問題:房地產與政府債務兩個堰塞湖必須也必將盡快解決

這是橫在中國經濟要重新快速增長必須跨越的兩道坎,降低社會融資成本也罷,定向貸款也罷,都是為了給這兩座堰塞湖導流、引流。這給我們投資的啟發是:

A、這兩個領域微調整的政策會不斷,但其目的是為了導流,慢撒氣,而不是大炮轟一個大口子讓洪水傾瀉。換句話說:這兩個領域都大而不能倒,如果市場過分反應悲觀預期,則無論是股權,還是債權,也許都是不錯的考察標的;

B、中國利率市場化的步伐幾乎可以確定會放慢(因為一旦放開,不如存款上限,這會融資成本必然上去),也為這兩座堰塞湖的風險化解帶來足夠緩沖期。隱含的潛臺詞是:下半年利率市場化推進動作可能會少見,相應的,不同于美國債市下半年日子肯定難過,中國債市依然可為。

2、中國經濟高速增長期確定已過

我們要盡快習慣我們這個龐大經濟體增速回到一個高單位數增長的水平,中國這架馬車很多螺帽螺栓已經無法承受繼續高速的運行,這意味著:

A、實體領域,很多為舊經濟而生,供給已經過剩,貌似日子比較難過的行業會繼續過剩,日子會繼續難過,甚至需求更惡化。比如鋼鐵,比如煤炭,比如水泥;

B、虛擬領域,中國的貨幣供給再也不需要動則接近20%的高增長,M2增速與貸款增速都會下來,再加上利率市場化,價量雙雙下行,銀行靠簡單放貸款、吃息差的好日子確定過去了,不能迅速向非息業務、中間業務轉型的銀行會日漸式微——雖然這并不影響整個銀行板塊跌倒1倍PB下的投資價值。

3、中國經濟增長方式將發生必然且堅決的轉型

紅利、低廉資源、廉價環保成本與資金等都將成為過去時,依靠粗放投資的舊經濟模式將不可避免式微,局部加速與新經濟(非資源消耗、非人力消耗、環境友好型的均可稱為新經濟)會成為一種常態,體現在資本市場上就是:

A、舊經濟公司偶爾會有老夫聊發少年狂的脈沖式行情,但,也僅限脈沖;

B、新經濟在可預見時間內都是資本市場主角。

4、中國的“增量改革”模式將在相當長時間內為“存量改革”模式所替代

中國的改革一直以小馬拉大車的方式在運行:回避存量矛盾,繞路走,以增量影響、帶動、改變和盤活存量。但時至今日,這個方式不再有效:存量在改變,但也在搭便車的過程中不可避免地自我膨脹和自我強化,個頭已經大到了增量無法帶動的地步,這也是為何會有國企混合所有制改革的原因。

對投資而言,國企改革極有可能成為長遠改革中超預期的東西:國企不缺資源,不缺人才,缺的只是機制。與滬港通等時效性很強的事件相比,國企改革極有可能成為一個具有長遠強大生命力的持續牛股土壤:優秀民企每次考試都是90分以上,現在那個擁有所有最牛逼資源,但過往不好好學習,每次考試都在60分附近晃蕩的差生開始秉燭讀書了,你覺得誰的分數上得快?

所以,一再提醒大家一定要重視國企混合所有制改革:老樹發新芽,也許會煥發炫目的蓬勃的生命力!

5、稅制,尤其消費稅改革,為消費型社會和拉動內需做奠基與背書

曾經以美國里根時期采用拉弗曲線代表的減稅政策一舉奠定美國后來的經濟效率與快速增長。理論上,稅制改革不外乎解決兩個問題:經濟個體因為什么行為繳稅和繳多少,這些稅收在中央政府與地方政府之間如何分配——這事關切蛋糕,分果果,所以從來都是最艱難的改革。中國上一輪大規模稅制改革還得追溯到1994年。但也正是因為如此,稅制改革對調整經濟個體的行為模式有立竿見影且長效的機制。

很多人注意到了營改增、物業稅、資源稅、環境稅、遺產稅等改革討論,但很少有人注意到悄無聲息的消費稅改革。公開信息顯示消費稅改革將在明后年進行,其中重點除了重新理順稅率、將消費稅從中央稅轉為地方稅之外,將消費稅的征收從生產環節調整至消費環節是最關鍵的一個變化。這樣做的好處是明顯的:

A、在營業稅改增值稅之后,地方主稅種被掏空。消費稅從國稅放到地稅后,將形成穩定的地方稅收來源,從而有效修復地方資產負債表——這是中國經濟最大堰塞湖之一;

B、消費稅增收環節從生產環節調整至消費環節后,會直接導致地方的經濟政策由GDP導向轉向消費導向。從生產環節看,地方的服務對象是生產端:無法抑制的投資沖動,想方設法招商引資,可著勁造GDP;如果從消費環節看,那上不上項目與地方政府沒有大關系,地方政府的服務對象將變成消費端:想方設法吸引消費者到本地消費。

這種改變將會迅速奠定消費型社會的導向,我們渴望多年的內需經濟也會達成。很多人會問既然這么容易,為何以前不做?很簡單,這需要中央政府下決心放棄高速GDP考核。在有強大就業壓力的時候,GDP保持足夠的增速事關穩定。

但現在不同,GDP增速可以放低。

6、法制國家的改革取向會在制度上保證中國增長的可持續

今年的反腐匡扶正義,“打老虎”、一鍋端固然大快人心,但建“籠子”,只有把“老虎”關在制度的“籠子”里,匡扶法治程序、牢固制度約束此刻顯得更加重要。如果不徹底清除貪腐違法滋生的土壤,其觸角可能隨時伸向任何角落。十月即將召開的十八屆四中全會確定了依法治國為主題,是歷史上的第一次。從新一屆中央上任以來掀開的反腐大幕,層層推進,至破除“刑不上常委”的潛規則而達到高潮。因而,順勢強化全黨全國的依法治國理念,也是順理成章。

如果依法治國理念能得到貫徹實施,任何利益集團完全從一己之利,綁架、吞噬經濟進程與成果的行為將得到最大程度的遏制,經濟生產力與效率也自然得到大幅提升——還是那句話,中國人從來不缺少創造財富的欲望與能力,只要有機制能把他們的生產力與效率釋放出來!

國際資金近期洶涌流入香港,正是因為全球資金變得越來越看得懂中國在做什么——中國走在正確的道路上。資金都是聰明的,它天生知道往哪里流!


2015-08-23 08:41

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