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朱海斌:2015:關于中國的十個問題
朱海斌:2015:關于中國的十個問題
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房地產市場的調整將持續下去嗎?中國的金融風險是否能得到控制?中國是否將會面臨“財政懸崖”……

1. 政府是否會將2015年的GDP增長目標降至7%?

我們預計中國經濟2014年全年增速為7.4%,這符合我們年初預測,稍微低于7.5%的官方目標。但是,細節方面與我們1月的最初預期有些偏差——具體而言,凈出口貢獻率高于預測,但投資下滑卻快于預期。

增長動力的變化有正負兩方面的解讀。從積極的角度而言,中國今年的經濟再平衡取得了切實成果,開始解決部分制造業領域的產能過剩問題,更為重要的是,房地產市場得到了調整。在某種程度上,這些調整對2014年的增長帶來了下行壓力,我們認為這將會繼續限制未來一年的增長動力。

發布的經濟數據顯示經濟增速可能低于官方的正式數據。這一差異反映在GDP增速與高頻經濟活動數據及商業調查結果之間的不合拍。工業增加值對應的隱含GDP增速在2014年前三個季度的季節調整年化增長率分別約為5%、8%與7%,而全年GDP增速約為7%。這低于官方GDP數據以及通過PMI推斷的增長率。

一些市場觀察人士根據電力消耗數據認為中國2014年的實際經濟增速可能僅為5%-6%(或更低),我們認為這過低了。基于在制造業領域電力消耗與經濟活動聯系緊密,他們以電力消耗增速下降的事實(從2013年7.3%的增速降至2014年前3個季度3.9%的增速)來支撐其結論。

我們認為,過多強調電力消耗本身也存在不足之處。這種方法傾向于強調制造業與房地產領域內的下滑,但未考慮中國的經濟結構變化。首先,自2013年首次在GDP份額超過制造業(占比為46%),服務業已成為中國經濟增長的重要動力。但是在服務業,電力消耗增速與經濟活動的相關性很差。事實上,自2012年以來,盡管服務業的電力消耗增速大幅下降(從2013年的10.2%降至2014年前3個季度的5.8%),但服務業增長一直保持在8.3%-7.9%的相對穩定區間內。其次,中國2014年的增長廣泛受益于凈出口貢獻的增加與進口的溫和復蘇。我們預計凈出口對GDP增速的貢獻率將從2013年的-0.3%增至2014年的0.9%。最后,著力解決污染問題的工作將拉低2014年能源消耗。

我們預計政府會將增長目標從2014年的7.5%下調至2015年的7%。(雖然降至7%的可能性很大,但是我們認為有30%的可能會將增長目標降至7%-7.5%的區間、或者該區間內某一具體數據)。同時,將會持續推進結構改革(問題10)。習近平主席強調了未來中國經濟 “新常態”的三個特性:從高增長轉向中高增長;經濟再平衡與包容性增長(加快服務業增長與縮小收入不平等);從要素驅動與投資驅動增長轉向創新驅動增長。從官方部門的增長預測來看,政府官員對2015的展望似乎比較謹慎(國家信息中心:7.3%;中國社會科學院:7%;國家發改委官員:7%)。與之相對的是,在2013年底,中國社科院與國家發改委對2014年的增速預測分別為7.8%與8%。盡管調低增長目標的意愿非常明顯,但我們認為中國政府不可能接受國際貨幣基金組織的建議,將2015年的增長目標降至6.5%-7%。

我們預測2015年的全年GDP增速為7.2%,其中消費、投資與凈出口的貢獻率分別為3.4%、3.1%和0.7%。盡管經濟再平衡仍在持續,但基本的增長推動因素在短期內不會發生顯著變化。積極的推動因素包括相對穩定的服務業增長,以及中國經常賬戶盈余的增加。經濟增長的主要阻力是房地產投資增速的持續下滑(問題3),以及制造業部分領域持續的產能過剩問題。關于按季增長的趨勢,由于國內需求持續疲軟,2014年第4季度與2015年第1季度的GDP增速將分別保持在7.0%與6.3%的溫和水平(季度調整環比年化增速),隨后由于政策寬松影響逐步顯現,將從第2季度開始復蘇。2015年第2、3、4季度的GDP增長分別為7.1%、8.0%與7.3%(季度調整環比年化增速)。

中國經濟政策在2015年會面臨各種挑戰,而且不確定性很大。在財政政策方面,中央財政赤字將會增加,但緊縮地方債的政策會抵消這一財政擴張(問題5)。地方債處理過渡期的豁免政策,以及社會資本參與是否能替代被削減的公共投資方面,仍存在不確定性。在貨幣政策方面,11月份的意外降息表明在政策實施以及政策工具使用方面仍然存在爭論(問題6),意味著政策制定者可能會在2015年綜合使用傳統與非傳統的貨幣政策工具。隨著貨幣政策的改變,金融風險將如何演變值得關注。最后,人民幣匯率政策將是一個難題,尤其是美元走強以及經常賬戶盈余兩大因素對人民幣走勢的走向并不一致(問題8)。

2. 經濟再平衡是否繼續?

盡管經濟增長預計將逐步放緩,但經濟再平衡方面的進度令人鼓舞。服務業占經濟的比重在上升。此外,在經濟放緩的情況下,勞動力市場保持相對穩定,國民收入分配逐步從企業與政府部門轉向家庭部門。

在經濟結構方面,第三產業(主要是服務業)增長速度一直相對穩定,而第二產業(主要是制造業)波動較大。第三產業產值份額逐步從2010年的43.2%升至2013年的46.1%。在今年前三個季度,第三產業GDP同比增加7.9%,高于第二產業7.4%的增速。

服務業與制造業之間的轉換對勞動力市場具有顯著意義。具體而言,由于服務業一般都是勞動密集型的行業,因此隨著整體經濟的逐步放緩,此類經濟結構調整將會創造就業,幫助穩定勞動力市場。實際上,雖然中國2014年經濟增速(我們預測同比增長7.4%)可能將低于7.5%的政府目標,但前9個月新增的1082萬個工作崗位,已經超過了全年新增就業1000萬的政府目標。

政府宏觀政策的另一個主要目標是讓家庭收入增長不低于整體經濟增速,逐漸使國民收入的較大比例流入家庭部門。從這點而言,近期發展符合政府目標:今年前三個季度,全國人均可支配收入實際同比增長8.2%(名義增長10.5%),跑贏了7.4%(名義為8.5%)的實際GDP增速。

雖然房地產行業以及產能過剩行業的調整將繼續對2015的增長帶來壓力,但服務業可能將繼續實現相對穩定的增長。因此,經濟結構調整仍將穩步推進。

在整體GDP增長的構成方面,投資貢獻率在2010-2012年連續三年出現回落,在2013年反彈至4.1個百分點。投資對GDP增長的貢獻率在2014年可能將會降至3.0個百分點,并在接下來的一年基本不變,這意味著投資對整體增長的貢獻率將降至自2000年以來的最低水平。2014年,最終消費對GDP的貢獻率將降至3.5個百分點;我們預期其將在2015年穩定在相同水平。同時,全球需求將出現溫和的好轉,加上中國國內需求持續低迷,凈出口對整體GDP增長的貢獻率 在2011-2013年的三年內平均為負0.3個的貢獻率, 在2014年將貢獻正的0.9個百分點,并將在2015年保持在0.7個百分點的相對高位。

3. 房地產市場的調整將持續下去嗎?影響是什么?

房地產市場的放緩是2014年宏觀經濟最大的負面因素。2013年的房地產投資約占整體固定資產投資的四分之一,而今年前10個月的房地產投資較去年同期增長12.4%,低于2013年的19.8%。4月份,全國平均住房價格達到最高點,至10月下降3.5%。其他主要的房地產市場指標也較為疲軟:前10個月內新售住房面積較去年同期下降9.5%,房屋的銷售額同比下降9.9%,新開工面積同比下降9.8%。

房地產市場的調整對整體經濟增長造成顯著影響。根據我們的估計,房地產投資從2013年的20%增長預期放緩至2014年的11-12%,這將使GDP增速下拉約一個百分點 (包括對經濟活動的直接和間接影響)。房地產行業貢獻了58%的鋼材需求(24%來自住宅,34%來自商業地產),并貢獻了28%的水泥需求。因此,房地產市場調整的溢出效應將涉及經濟的多個領域。

但是,房地產調整對金融體系的影響低于市場預期。 如我們年初所預計的,房價的下滑整體比較溫和。從今年四月份的高點到十月份,全國房價平均下滑3.5%。房地產貸款的質量整體仍然不錯。2013年底,房貸的不良率僅為0.26%,開發商貸款的不良率為0.48%,遠低于所有貸款的不良率(1%)。進入2014年以后,雖然有跡象顯示開發商貸款的質量有所下降,但是其不良率仍然遠低于貸款的平均不良率(從2013年底的1%上升到三季度末的1.16%)。

最近幾個月內政府放寬了住房政策,取消了大部分城市的限購令,并放寬了房貸政策。我們認為政策調整的目標不在于推動房地產市場的反彈,而是減輕對經濟增長的負面影響,為經濟結構調整爭取時間。我們認為政策的調整已經開始發揮一些效應:10月份住房交易有所反彈,新屋開工也開始復蘇。

我們預計2015年房地產市場的調整將持續下去,因為供大于求的現象在近期仍然明顯。住房價格可能會進一步下降,但2015年下半年可能會趨于穩定。從高峰到低谷,我們預測全國范圍的房價跌幅將在5%-10%區間內,二線和三線城市整體面臨更大的價格跌幅。值得指出的是,即使房價溫和下跌,但是衡量房價可支付能力的房價收入比應該會顯著改善,因為中國的家庭收入增長較為強勁,而這一趨勢在經濟再平衡過程中仍將持續。

2015年全年房地產投資的增長率可能為5%-6%,較我們預計的2014年增速(11%-12%)進一步放緩。因此,房地產投資仍將是經濟增長的主要拖累因素,這會對土地出讓收入和相關行業(包括鋼鐵、水泥和家具)的需求造成進一步的打壓。2015年房地產行業將經歷進一步的整合。“黃金十年”已經結束,未來房地產行業將進入平穩發展時期(例如,新屋供應將保持相對穩定,約為每年10億平方米)。為了取得成功,房地產開發商將強調其特質性并改善服務和管理。實力較弱的開發商將退出房地產業務,但房地產市場調整不會對銀行系統造成系統性壓力。

4. 中國的金融風險是否能得到控制?

過去的幾年里,中國的金融風險一直是市場担憂的一個問題。但是,金融風險至今尚在控制之中,而且我們認為短期仍不大可能發生金融危機。

2014年金融行業的發展喜憂摻半。從積極的方面來看,監管機構加強了與影子銀行業務(包括信托貸款和理財產品)有關的業務的監管。2014年5月公布的關于銀行同業業務的新法規是個重大變化。此后,非銀行融資(信托貸款、委托貸款和銀行承兌匯票)在社會融資總額中占據的份額大幅下降。此外,控制地方政府債務的財稅改革的推動是有助于抑制地方政府債務風險。

從不好的一面看,整個經濟的債務水平仍然繼續增加。截至2014年9月社會債務總額上升至國內生產總值的220%(2013年年底為國內生產總值的208%)。一直到2014年年中之后,在出臺銀行同業業務的新法規后,抑制非銀行融資的舉措才有明顯的效果。

此外,“剛性兌付”的現象依然存在。影子銀行業務和債券市場中的剛性兌付現象一直存在,及時出現違約風險也會通過重組或緊急救助的方式得以避免。這造成投資者的盲目樂觀心理,推升了市場的“無風險”利率,導致非銀行融資的過度增長。2014年3月,超日債無法全額支付利息,成為中國國內市場首例債券違約。然而,10月份超日公布重組計劃,在該計劃中債券投資者可收取100%的本息收益,實際違約仍未發生。至今為止,信托、理財產品或地方政府融資平臺債務尚未出現違約。盡管中央政府明確表示打破“剛性兌付”對建立市場紀律很重要,但在當前環境下涉及的各方都沒有讓違約發生的動機。

總體而言,近年來金融風險有所增加。資產質量問題到底有多嚴重?如果從當前銀行股的價格看,股價中隱含的不良貸款率為4.2%,遠高于2014年第三季度的官方不良貸款率(1.16%)。此外,在官方統計數據中,目前關注類貸款占貸款總額的2.8%。基于我們的銀行業務分析師Katherine Lei的估計,如果將銀行對影子銀行業務的風險敞口也考慮在內,銀行整體不良貸款率可能為5%-7%。

金融業的主要風險來源是什么?我們一直認為企業債務是最大的風險。中國企業債務水平高,增長速度很快。我們估計,中國的企業債務從2007年占GDP的90%上升至2013年占GDP的129%,2014年第三季度末更進一步上升至GDP的137%。

在當前的經濟環境下,去杠桿化是一個艱難的任務。第一,名義國內生產總值增長率從2011年的17.8%下降至2014年第三季度的8.5%,這對公司利潤造成了巨大的壓力。第二,自2012年以來的大部分時間實際利率(1年期基準貸款利率減去生產者物價指數通脹率)維持在7%以上,于2014年10月達到8.2%,高于2000年-2011年的平均值3.2%。自2012年3月以來生產者物價一直處于通縮區間,這是有記錄的最長通縮期,這增加了債務的實際價值。第三,近年來投資回報率暴跌。我們的估計顯示,資本回報率從2008年的17.0%下降至2013年的8.0%。

金融系統的風險雖然有所提高,但未來幾年內不大可能發展成全面的危機。首先,盡管按歷史標準和國際標準衡量,中國企業債務很高,但中國家庭部門的債務很低,僅為國內生產總值的25%,而政府債務(包括中央和地方政府債務,但不包括國有企業的債務)占GDP的59%,仍然在可控水平。第二,盡管經濟放緩,但到目前為止我們對2014年和2015年的增長率高于7%的預測仍是主要經濟體中最高的。第三,中國的債務主要為內債(外債僅略高于國內生產總值的10%),國內的儲蓄率超過50%,這是全球最高的。第四,盡管有債務快速增長,但總資產也在快速上升;因此,除幾個行業(如房地產與礦業)以外的杠桿率仍較為穩定。政府部門持有的大量國有資產和4萬億美元的外匯儲備是防御潛在危機的強有力緩沖。最后,中國的資本項目相對封閉;因此,資金外流引發危機的風險相當低。

盡管如此,漠視潛在金融風險的后果可能很嚴重。雖然上述因素可能推遲危機的發生,但無法解決金融體系本身的脆弱性。中國如今的金融失衡與20世紀90年代日本面臨的情況有某些相似之處,比如債務的快速增加和房地產市場的繁榮以及人口老齡化(當然也有不同之處,比如經濟發展的階段不同)。在日本,當時政府未能抓住時機實施結構性改革,銀行系統的問題最終失控。僅僅在危機出現之后,日本才對銀行業進行大規模的重組。

如果要考慮中國金融體系可能出現的風險情形,假如在未來幾年未能實施結構性改革,那么中國的金融風險有可能在2018年-2019年會達到一個臨界點。在國內方面,這種風險情形假設過度放貸的現象仍然存在,債務繼續上升。貸款以舊還新的現象被持續容忍,使虧損的公司僅支付利息即可存續下去,資產質量進一步惡化。這可能會演變成20世紀90年代在日本看到的“僵尸銀行體系”。從全球的角度來看,我們預計到2018年美國已經完成升息的周期,歐元區和日本可能已經開始退出貨幣寬松政策,從而可能導致中國及其他新興市場出現資本外流。此外,中國人口的老齡化可能將導致儲蓄率下降,資本賬戶的開放可能會增加資本外流的風險。最后,雖然上段中討論的各個因素有助于中國避免于近期發生危機,但這可能只意味著風險爆發所需的時間比其他國家要更長。如果不是基于嚴謹的分析,僅憑一些觀察這一過程可能需要十年左右時間。比如,日本銀行危機始于20世紀80年代末,到20世紀90年代末才爆發。中國上一輪銀行業危機始于20世紀90年代初,至本世紀初才爆發。中國目前的信貸周期始于2008年-09年,如果結構性改革未能帶來新的增長點,并且債務問題繼續加劇,則問題拖到2018年-2019年可能會到一個臨界點。

中國政府對債務問題的策略仍然是以增長解決問題,即一方面對新增債務加強管理,另一方面對存量債務允許以新換舊。在本世紀初的中國銀行業危機中,這種策略似乎相當成功。當時,不良貸款的規模(相對于GDP的比率)起初看起來非常嚇人,但隨著經濟快速增長這一比重迅速減少;此外,許多不良資產(尤其是土地)在隨后的資產市場繁榮中反而獲利甚豐。

目前的形勢與本世紀初不完全具備可比性。從好的一面看,現在的不良貸款率要低得多:我們估計不良貸款率5%-7%(將影子銀行業務的潛在損失也考慮在內)遠低于本世紀初的不良貸款率(約30%)。然而,目前總債務的規模(占國內生產總值的%)要高得多。更重要的是,未來5-10年內,我們認為中國經濟不可能反彈到過去10年內國內生產總值增長率達到兩位數的狀態:我們認為,即使結構性改革逐漸推進,但2016年-2020年中國潛在的增長率仍可能會下降至6.5%。

要解決債務問題,除了增長是必要的,我們認為其他政策措施也非常重要。這些措施包括:(i) 加強金融監管,尤其是打破“剛性兌付”現象;(ii)降低企業部門的稅費負担以及減少政府對市場的干預,這有助于提升企業盈利能力;(iii) 解決生產者物價指數通縮風險,加速資源性產品價格改革(油電水氣、運輸等);(iv) 支持產業升級,重振勞動生產率(通過以市場為導向的改革,比如減少政府干預、開放競爭和支持研發);(v) 進一步發展資本市場,建立多渠道的金融體系。這樣可以減少風險的集中度,將某些債務轉變為股權融資;(vi) 逐步清理壞賬,避免對不良債務進行延期。銀行需要核銷貸款呆賬,政府應該使用財政資源或國有資產來彌補部分債務損失。

5.中國是否將會面臨“財政懸崖”?

中國政府最近宣布了一系列財政改革措施,尤其是地方政府債務問題。重要文件包括《深化財稅體制改革總體方案》(中共中央政治局,2014年6月30日)、《中華人民共和國預算法》修正案(全國人民代表大會常務委員會,2014年8月31日)、《關于加強地方政府性債務管理的意見》(也稱為43號文,2014年10月2日)和《關于深化預算管理制度改革的決定》(國務院,2014年10月8日)。

財政改革側重于三大領域,包括:完善預算管理制度;完善稅收制度;建立事權與支出責任相適應的制度。大部分財政改革應該在2016年之前完成。

在已經公布的各項措施中,我們認為,至關重要的是有關地方政府性債務管理的新規定。其原則是為地方政府融資“開前門”,“關后門”。新的預算法允許地方政府自行決定發行地方債。同時,中央政府對地方政府發行的債券規模進行審批;更重要的是,在新制度下,地方政府不能再通過企業或融資平臺來籌集資金。

新規則應有助于遏制地方政府性債務問題。從短期來看,從地方政府融資平臺轉變為地方政府債,一方面融資和項目之間的期限錯配可以得到緩解,另一方面利率負担會降低,因此有助于降低違約風險。從長期來看,比起通過影子銀行體系進行融資,發行地方債往往有更嚴格的要求(例如外部評級要求,披露地方財政資產負債表以及監督政府開支),所以這種轉變可以強化地方政府借款的市場紀律。而且,新規則還規定,地方政府不應該再參與商業項目,公共項目應歡迎社會資本(來自政府外部的,例如國有企業和私人投資)的加入,地方政府債務將作為地方政府官員政績考核的主要指標。因此,整體上地方政府的融資需求將被限制在一個合理的水平上。

然而,如果在嚴格實施這些規則的同時沒有對相關政策進行調整,可能會導致中國在未來幾年內面臨“財政懸崖”。從中國官方和實際財政赤字之間的巨大差異來看,有關政府開支驟然減少的担心并非杞人憂天。從2012年到2014年,官方(中央)財政赤字大約為國內生產總值的2%。然而,地方政府的預算外赤字(按地方政府性債務的增加額來衡量)比上述大得多。根據國家審計署發布的統計數據,地方政府性債務從2010年年底10.7萬億人民幣增至2013年6月17.9萬億人民幣。換言之,地方政府性債務總增加額相當于各年國內生產總值約6%到7%,將2012年和2013年的中央和地方政府財政合并財政赤字相當于國內生產總值的8%到9%。

因此,如果地方政府不再允許預算外舉債,中央政府不大幅提高財政赤字目標,或者如果社會資本流入不足以彌補地方政府支出的下滑,中國將面臨“財政懸崖”。這可能會是中央對地方政府預算外融資給予較長的寬限期。但是,這會損害預算管理制度改革方面的努力。

我們預期中央政府預算赤字將從2014年占GDP的2%提高到2015年占GDP的3%,包括將地方政府債券發行配額從4000億人民幣增加至1萬億人民幣左右。這將比本世紀以來最大規模的中央財政赤字還高。在2009年,大規模財政刺激措施出臺,當時的中央財政赤字為占GDP的2.3%。

我們認為,中國應該考慮更加激進的財政赤字目標,即占國內生產總值的5%到6%,以次抵銷地方政府債務緊縮產生的影響。相比之下,這個比重仍然比近年整體財政赤字占GDP比重8%-9%要低。從經濟角度來看,這一財政赤字水平在像中國這樣的高增長國家仍然是可持續的。簡單計算表明,中國目前政府債務約占國內生產總值的60%。名義國內生產總值增長率為10%左右,如果要將政府債務維持在占國內生產總值60%的水平,每年財政赤字占國內生產總值6%左右(但是,如果名義GDP增長率為5%,則維持政府債務不變的赤字水平為GDP的3%)。誠然,這樣的調整將需要中國當局對財政政策進行全面的重新評估,這在近期內不太可能發生。

我們假定中央政府財政赤字的增加額不一定導致政府投資增加。財政赤字可以用來減輕企業稅收負担或者增加對企業研發投資的支持(通過稅收或融資)。或者,財政赤字也可以用來改善社會安全網和間接鼓勵居民消費。

推動社會資本的參與,例如以公私合作或特許經營的式,也可能抵銷更為緊縮的地方政府融資約束。中國政府已經嘗試采用此方法來為基礎設施、供水和廢水處理等方面的公共項目提供支持。今年選擇了80個項目,鼓勵社會資本參與。然而,我們對短期政策影響持審慎態度。首先,公共投資項目通常需要較長的開支周期,且收益率低;因此,可能難以吸引社會資本。第二,公私合作不是由政府担保進行支持,故投資者可能難以獲得成本合理的外部融資。最后,企業部門的總債務已經上升到非常高的水平(見問題4),這又為在去杠桿化環境中推動社會資本投資增加難度。我們最近進行的實地考察表明,現在的PPP參與者主要是國有企業。

6.中國人民銀行的操作框架是否處于十字路口?

11月21日,中國人民銀行自2012年7月以來首次宣布降息,將1年期存款基準利率下調25個基點,1年期貸款基準利率下調40個基點。此舉消除了對短期內降息可能性的不確定性,但也帶出了一個新的問題:這是否表明貨幣政策立場和中國人民銀行操作框架有所轉變?

自2012年7月以來,中國人民銀行一直避免采用傳統的貨幣寬松政策。在2014年前10個月,盡管經濟活動跌宕起伏,中國人民銀行仍維持基準利率和存款準備金率不變,信貸增速繼續放緩。在此期間,中國人民銀行采用了一種新的貨幣政策操作框架,其特征如下:

第一,著力降低市場利率(如7天回購利率和3個月上海銀行間同業拆放利率),而非直接降息。中國人民銀行通過采用各種流動性措施,包括公開市場活動和常備借貸便利(SLF),以提供穩定的流動性,并引導短期市場利率走低。例如,7天回購利率從2014年年初的5.25%下降至10月底的3.28%,3個月上海銀行間同業拆放利率同期從5.5%下降至4.4%。較低的短期市場利率導致政府債券收益率走低。

第二,中國人民銀行采取定向的量化措施取代調整存款準備金率,例如新建的中期借貸便利(MLF)和抵押補充貸款工具(PSL),以及定向存款準備金率下調。2014年,通過這三個渠道注入的流動性共計1.37萬億人民幣(包括2014年內使用4000億抵押補充貸款工具,7700億中期借貸便利,以及定向的存款準備金率下調注入約2000億人民幣),這相當于存款準備金率全面下調125個基點。定向的量化措施的主要好處是,這些措施允許中國人民銀行控制信貸的方向,這有助于防止以往信貸放松后流向高負債的傳統部門(地方政府、國有企業、房地產開發商)的現象。

第三,信貸政策側重于信貸構成的轉變(從影子銀行向銀行貸款,從短期貸款向中長期貸款的結構轉變),從而提高信貸支持實體經濟部門的效率。事實上,社會融資規模(TSF)增速在10月份創新低(同比增加14.3%),主要是因為近幾個月內的信托貸款和銀行承兌匯票(影子銀行融資渠道的主要形式)出現凈萎縮所致。

央行采取這一新的貨幣政策操作框架的主要原因是担心傳統貨幣寬松政策的扭曲問題。當中央銀行通過降息或信貸加速等寬松政策時,由于信貸市場微觀層面的扭曲機制,地方政府和國有企業(由于其“隱性担保”)以及對利率不敏感(愿意接受更高利率)的借款人會擠出其他部門。

新的貨幣政策操作框架是解決上述担憂的妥協性短期解決方案。定向寬松旨在通過提供流動性,支持某些部門(如小微企業、保障性住房和三農),從而使信貸市場相對公平。然而,新的方法從開始之處就有其自身缺點。中國人民銀行鼓勵特定部門信貸的做法可能并非基于市場因素,從而導致新的市場扭曲。另外,新框架下貨幣政策操作的透明度較低,造成不必要的市場不確定性。

因此,央行11月21日宣布降息出乎市場意料。觸發這一改變的因素有哪些?這一改變對2015年貨幣政策有什么含義?

從宏觀經濟角度來看,弱增長、低通脹促成了降息的決定。第四季度經濟開局疲軟,經季節調整后的10月的工業增加值增速僅為0.5%。盡管自第三季度起,信貸結構發生好的轉變(從影子銀行融資向銀行貸款轉化),但信貸總量減速的情況令人担憂。目前尚未發布11月的數據,但疲軟的信貸增長可能持續,經濟活動可能仍然疲軟,這部分與APEC會議期間一些經濟活動暫停相關。降息是在某種程度上反映第四季度經濟可能低于預期。

另一個原因(可能更為重要)是,降低企業融資成本是政策的優先考量。在降息前兩天,國務院公布融十條再度重申降低實體經濟融資成本。不幸的是,新的貨幣政策操作框架在實現這一目標似乎效果不大。盡管短期同業利率與債券收益率下滑,但銀行平均貸款利率和其他融資成本指標(例如信托平均收益率和民間借貸利率)下降幅度不大。相比之下,由于銀行貸款利率通常圍繞貸款基準利率而定,降息被看成是降低企業融資成本的更直接和更有效的工具。

降息表明貨幣政策更趨于寬松。因此,這是新的貨幣政策操作框架的一個挫折,但如果以此判斷中國人民銀行放棄新的貨幣政策框架則言之尚早。只要可能實現政策性目標,中國人民銀行就有可能采用傳統和非傳統組合寬松政策。

邁入2015年,我們預期至少會再有一次降息,并配套以數量型工具,包括存款準備金率下調、定向的量化措施(例如抵押補充貸款工具、中期借貸便利、常備借貸便利)和可能調整貸存比(LDR)的計算。我們在2015年基準情景中有兩次50個基點的降準,但降準次數可能更多。市場似乎期待在新的貸存比計算中,分母會納入同業存款。如果出現這種情況,銀行可能面臨額外的準備金要求,那么中國人民銀行會下調存款準備金率(可能一次性下調100個基點),以此抵銷由此增加的法定準備金。

7.全球石油價格暴跌對中國有什么影響?

全球石油價格在近幾個月內暴跌。布倫特油現貨價格跌破80美元/桶,摩根大通預測在未來幾個月石油價格會跌破70美元/桶,之后到2015年第四季度才會回升至88美元/桶。摩根大通預測2015年平均布倫特油價為82美元/桶,大約比2014年低20%。

我們認為,全球石油價格下跌將主要通過通貨膨脹傳導和經常項目順差來影響中國的宏觀經濟態勢。

在通貨膨脹方面,生產者價格持續通縮,反映了全球大宗商品價格下跌的影響。生產者價格指數在5-7月有所回升,經季度調整的月環比增速平均為0.1%,但自8月后,通縮壓力回頭,反映全球大宗商品價格下滑,以及中國國內經濟活動疲軟的影響。

生產者價格通縮對消費者價格也產生一定影響:消費者價格指數環比增長趨勢最近放緩,經季節調整后季度環比增速由7月份3.3%降至10月份1.0%。從歷史上看,全球石油價格上漲10%,會導致中國的消費者價格指數通脹率上升約0.2%,而在全球金融危機之后,隨著中國油價的市場化改革,這一傳導效應已經上升到0.4%。

總體而言,考慮到2015年預期的全球石油價格疲軟趨勢,我們期待中國消費者價格指數通脹率從2014年預計的2.0%同比放緩至2015年1.5%。有人担心中國食品價格(尤其是豬肉價格)反彈。但是到目前為止,食品價格通脹得到抑制,10月經季節性調整后的季度環比增速為2.4%,豬肉價格經季節性調整后的季度環比增速為3.6%。我們認為,通貨膨脹壓力走低是推動2014年11月意外降息的重要因素。此外,全球大宗商品價格走勢保持平緩,給中國推動資源產品價格改革(例如石油、天然氣和電力)提供了一個好的契機。

中國作為石油進口國,全球石油價格下滑利于改善中國的貿易條件,有助于增加其貿易順差和經常賬戶盈余。我們估計,石油價格每下降10美元/桶,中國的經常賬戶盈余的增加約占國內生產總值0.3%。而且,雖然全球油價下跌輸入通縮壓力,但這一輸入性通縮壓力應該與內需不足導致的通縮壓力進行區分。由于工業部門結構性產能過剩和周期性衰退導致的生產者價格指數通縮(如這兩年的情況)影響工業部門的盈利能力,這會進而拖累制造業投資的增長。相反,作為石油進口國,由供應端全球油格下滑造成的生產者價格指數通縮會增加中國企業利潤和實際居民收入,為經濟增長提供支持。

8.中國的經常賬戶盈余將再次擴大嗎?對人民幣有哪些影響?

我們預期,中國的經常賬戶盈余占GDP的比重會從2013年的2.1%擴大至2014年的3.1%和2015年的3.5%,逆轉近幾年持續下跌的態勢。以美元計算,經常賬戶盈余在2014年和2015年將升至2008年以來的新高。以占GDP的比重計算,這會是2010年以來的新高。

中國經常賬戶盈余的增加是各種因素的結果,包括全球需求(以美國經濟為首)回升、中國國內經濟情況相對低迷和全球大宗商品價格不斷下滑。中國貿易順差在今年7月以來顯著擴大,今年前十個月的累計貿易順差擴大至2767億美元,而去年同期為2000億美元。這一方面受益于出口的穩定增長。在今年前三個季度,如果對大陸與香港之間的貿易數據的差異進行調整,中國出口同比增速從第一季度3.1%增至第二季度7.8%和第三季度11%。與此同時,每個季度的進口增速一直維持在同比1%到2%的疲弱水平。在一定程度上,名義進口的低迷反映了價格效應:進口價格在今年前9個月同比下降2.7%,大宗商品價格降幅更大,而主要大宗商品(包括鐵礦石、銅和原油)在今年的進口數量實際上是上升的(更多詳情請參閱問題9)。

進入2015年,摩根大通認為全球經濟將繼續加速,中國出口可能將持續穩定增長,我們預期出口在2015年同比增加約9%。另一方面,由于中國國內需求持續疲弱,房地產部門持續調整,以及去產能的壓力,主要大宗商品進口量增速可能放緩,加上大宗商品價格可能繼續疲軟。我們認為,這兩個因素將導致名義進口量增速繼續放緩。僅僅考慮石油價格的影響,我們估計,石油價格每下降10美元/桶,中國的經常賬戶盈余的增加約占國內生產總值0.3%。綜合這些因素,中國的貿易順差將可能進一步擴大,經常賬戶盈余在2015年升至占國內生產總值的3.5%。

持續擴大的經常賬戶盈余應該會對人民幣施加更多升值壓力。事實上,在2014年6月之后,隨著中國人民銀行淡出外匯市場干預,貿易順差擴大是6月以來人民幣升值的主要驅動因素。第三季度貿易順差攀升情況超出市場預期,加上境內外利差產生的套利交易,導致了人民幣趨勢的逆轉。人民幣在6月到10月間對美元升值大約2%。

人民幣在2015年會繼續升值嗎?我們認為不會。我們預期,到2015年年底,美元/人民幣的匯價為6.15,與我們預測的2014年年底6.15匯價相同。但我們預期匯率會呈現更多波動:在2015年上半年,由于中國國內疲軟的經濟表現以及美聯儲加息預期下的強勢美元,人民幣兌美元可能貶值超出6.20。

強勢美元是2015年人民幣走勢的一大挑戰。我們的全球團隊預測美元2015年兌其他主要貨幣維持強勢,這由主要發達經濟體之間的貨幣政策差異所導致(美聯儲可能在2015年6月開始加息,而日本央行和歐洲央行會加大量化寬松政策)。大部分新興市場的貨幣可能跟隨歐元和日元兌美元貶值,競爭性貶值風險也不容忽視。如果人民幣兌美元匯率升值,那么人民幣實際有效匯率升值會過快,這可能拖累出口。而出口是目前經濟中為數不多的亮點之一。

我們認為更好的政策選擇是維持人民幣實際有效匯率的相對穩定,這意味著在2015年人民幣兌美元匯率應該適度貶值。然而,經常賬戶盈余的增加意味著,在央行不進行大幅干預的情況下,人民幣難以兌美元貶值。考慮到在2015年影響匯率的多種因素(貿易順差、套利交易,以及人民幣國際化支持人民幣強勢,但中國國內疲軟和支持出口的激勵措施主張人民幣弱勢),我們認為,在2015年,盡管人民幣的匯價有明顯的波動,但總體上在區間內徘徊。

9、中國的再平衡對世界其他地區有哪些潛在影響?

中國的再平衡是可能會對世界的其他部分產生重要影響。在這里,我們想討論兩個方面:中國的大宗商品需求和中國的對外直接投資(ODI)。

(1)中國的大宗商品需求

自全球金融危機以來,中國幾乎包攬了全球大宗商品需求的全部增長部分,包括粗鋼、鋁、銅、鎳、鋅和鐵礦石。中國強勁的經濟增長,尤其固定資產投資的快速增長帶動了強勁的大宗商品需求。然而,最近幾年,中國的經濟增長呈下滑趨勢,而經濟再平衡(從制造業到服務業,從投資到消費)意味著固定資產投資放緩的速度要快于總體GDP增長的放緩。我們認為,中國對全球大宗商品市場的影響有三個方面。

首先,全球大宗商品的“超級周期”已經結束。在全球范圍內,在某種程度上,未來幾年中國對全球大宗商品的主導作用逐步減弱,貿易條件的變化更有利于大宗商品進口國(尤其是發達國家)。另一方面,大宗商品出口國必須調整自己的發展戰略。中國對大宗商品的需求將隨著中國的經濟結構調整而放緩。

縱觀中國一些主要商品的貿易伙伴最新的發展趨勢,今年前10個月,從巴西進口同比增長為3.3%,2013年同比增長3.1%,這較2009-2011年的三年平均年增長24%明顯放緩。今年前10個月,中國來自澳大利亞的進口增長較去年同比增長為4.9%,而2013年同比增長16.5%,2009-2011年的三年平均年增速為31%。

其次,中國的大宗商品需求不會崩盤。盡管經濟增長放緩,今年中國的主要商品進口量仍然穩定。今年前10個月,雖然工業增加值增長放緩至8.4%,但與去年同期相比,鐵礦石進口同比增長16.4%,銅進口增長8.8%,原油進口增長9.0% 。

經濟再平衡并不意味著中國將放棄投資。2013年,投資/ GDP比率為47.8%,這一投資增長速度不可持續。再平衡的目的是使其下降到一個比較合理的水平,如到2020年降至35%-40%,這意味著在中國的投資將減速,增速低于GDP,但投資不會崩潰。

另外,中國的能源消費總量應該繼續增加。近年來,政府強調降低單位GDP的能耗強度,每年大約降低4%,但GDP的增長速度要快得多。2008年至2013年間的能源消費總量增長了28.7%。我們認為,不斷上升的能源需求和高投資意味著中國的大宗商品需求仍將保持高位。

第三,中國的大宗商品和能源需求結構可能會發生很大的改變。例如,2014年房地產投資放緩,2015年仍會持續,因此鋼材需求(中國24%的鋼鐵需求與住宅房地產有關,34%與商業地產有關)也可能會大幅放緩,但是基建投資投資預計將增加,因此銅的需求可能受影響較小。

空氣污染和保護環境,現在是重中之重。政府對環保問題的重視可能導致中國的能源消費結構發生變化。2014年11月,國務院公布了能源產業發展規劃(2014-2020)。到2020年,煤炭消費量的比重應低于62%,天然氣所占的份額將超過10%,非化石能源的比重超過15%(2013年分別為66%、5.8%和9.8%)。在APEC會議上,習近平主席和奧巴馬總統共同宣布中國致力于在2030年左右要減少二氧化碳排放量。

(2)中國對外直接投資

最近幾年,中國的對外直接投資(ODI)發展迅速。2007年,中國的對外直接投資額為265億美元,遠遠低于中國吸收的外國直接投資(FDI)835億美元。2013年,對外直接投資上升至1080億美元(首次超過1000億美元),略微低于1180億美元外國直接投資。我們認為,2015年中國的對外直接投資可能首次超過外國直接投資。

對外直接投資增速超過外國直接投資是中國經濟增長的結果,也獲得了政府政策的支持。首先,政府放寬了對中國企業海外投資的限制。2014年10月,政府宣布,除了一些敏感的地區和部門,所有的海外投資(不論投資金額)由審批制改為注冊制。其次,迄今為止,中國與貿易伙伴國簽署了12項自由貿易協定(FTA),包括最近剛與韓國和澳大利亞簽訂的自貿區協議。中國也積極推動區域貿易協定(例如,東盟+3,FTAAP)。這些協議將促進中國與合作國家之間的跨境投資。第三,中國在最近成立的金磚國家開發銀行和亞洲基礎設施投資銀行(AIIB)中發揮了關鍵作用。中國還宣布計劃建立一個400億美元的絲路基金。這些舉措的目標是促進新興市場的基礎設施發展。盡管在執行層面還有許多細節有待澄清,但我們認為,中國希望通過這些措施加強與世界的經濟聯系,也希望實現一種雙贏的結果,即一方面基礎設施投資可以改善其他發展中國家的增長前景,另一方面也為中國的過剩產能找到潛在的海外需求。

2014年中國海外并購活動出現一些明顯的變化。比較2014年上半年與2013的中國公司前10大海外并購交易,我們注意到三個新的特點。首先,私營公司參與并購的勢頭上升。在2013年中國企業參與前10大海外并購交易中,9項交易來自央企;僅一項交易由私人企業完成。2014年上半年,在前十大交易中,僅四項由央企完成,民營企業參與了三項交易,而其他三項交易由地方國企完成。第二,收購目標所處行業已從資源類行業轉向制造業和其他行業。2013年,在10大交易中,有七項來自采礦業。2014年上半年,僅有3項來自采礦業,其他七項交易分別來自制造業(3項)、銀行業(1項)、房地產(1項)、批發和零售業(1項)和IT行業(1項)。這表明,中國公司的興趣已從資源擴大到技術、市場和管理領域。第三,中國的海外投資活動的目的地也更加廣泛,目前不僅包括資源豐富的發展中國家市場,而且還包括發達國家市場。美國現在是中國海外投資最大的目的地。

10、中國正在進行的結構性改革的下一步是什么?

2013年11月,中國共產黨在18屆三中全會上宣布了雄心勃勃的改革方案。在本節中,我們總結過去12個月各領域宣布的重大改革措施,并提出我們對每項措施的看法及預期。

(1)金融改革

過去十二個月宣布的重大改革措施

主要的改革措施包括:(1)2014年3月,中國人民銀行公布擴大人民幣兌美元匯率的每日波幅,從±1%擴大到±2%;(2)2014年11月,中國人民銀行宣布存款利率上浮區間從10%升至20%。銀行人民幣存款利率可以上浮到基準存款利率的1.2倍,之前為1.1倍;(3)滬港通于2014年11月17日正式啟動;(4)2013年9月,中國(上海)自由貿易試驗區(FTZ)成立。其后,在自貿區內,外幣存款利率全面放開(2014年3月);今年5月,中國人民銀行推出了自由貿易帳戶(FTA),在保稅區注冊的公司可以使用該賬號進行跨境金融交易,無需受區外境內的資本管制限制;上海自貿區采用“負面清單”做法,允許進入負面清單之外的行業。2014年7月,該負面清單從2013年190項縮短至139項。(5)2014年5月16日,中國人民銀行和監管部門聯合下發通知(第127號文件)規范金融機構間的同業業務。此舉有助于抑制影子銀行的過度增長; (6)2014年10月,中國證券監督管理委員會(CSRC)發布了股市建立退市機制的建議;(7)2014年,中國銀行業監督管理委員會(CBRC)批準了三家民營銀行;(8)人民幣國際化:與各國簽訂雙邊互換協議,在法蘭克福、倫敦、巴黎、首爾、吉隆坡和悉尼設立離岸人民幣結算中心,向英國、德國、韓國和澳大利亞授予人民幣合格境外機構投資者(RQFII)額度,共計2900億元(約合470億美元)。

改革方法和下一步

我們認為,迄今為止宣布的金融改革采取的是相機抉擇的方法。也就是說,沒有事先設計的最優順序(比如一定要在放開資本帳戶之前完成國內的金融改革)。在目前的階段,我們相信政府將繼續在各領域推進小步走的改革措施。幾乎在各個領域改革都取得了一些進展,但很難發現具有突破性的成果。漸進式改革方式有助于兼顧金融穩定性的問題,尤其考慮到近年來金融失衡的問題這一點尤其重要。

我們預計2015年政府將采用相同的方法。利率自由化,匯率機制改革,資本賬戶開放和人民幣國際化一直是金融改革的重點領域。此外,發展國內資本市場似乎已成為近期改革的重點任務,其目標是為實體經濟建立一個多渠道的融資體系,并分散金融風險。中國證監會擬將新股發行的審批制改為注冊制,強化上市公司的監管,建立退市制度。推出滬港通和增加合格境外機構投資者/人民幣合格境外機構投資者(QFII/ RQFII)額度將吸引機構投資者,這有利于中國股市的長遠發展。2015年A股是否將被納入MSCI指數仍有待觀察。與此同時,近幾年來,債券市場增長非常快,2010年底至2014年10月債券市場增長43.2%,達到29萬億元。我們還將觀察2015年一些非銀行融資是否會打破剛性兌付。我們認為,迄今為止,剛性兌付未能打破是債券市場和影子銀行發展最大的不足,這阻礙了金融市場的進一步發展。

(2)財政改革

過去12個月中宣布的重大改革措施

主要的改革措施包括:(1)6月30日,中共中央政治局通過了“深化財稅體制改革總體方案”,概述了未來幾年的財政改革路線圖。大多數任務應于2016年以前完成;(2)8月31日,全國人大批準了《中華人民共和國預算法》修正案(2015年1月1日起生效),允許省級政府發行地方政府債券;2014年, 10個地方政府獲準試點發行地方債(共4000億元);(3)10月2日,國務院發布了《關于加強地方政府性債務管理的意見》(43號文);10月8日,國務院發布《關于深化預算管理制度改革的決定》;(4)10月23日,財政部發布了一份文件,將地方政府債納入預算管理體系(第351號文件);(5)4月30日,增值稅改革進一步擴大覆蓋鐵路運輸、郵政和電信部門;(6)9月29日,國務院宣布,2014年12月1日起,煤炭資源將從按量征稅改為按價征稅,稅率由省級人民政府確定。在本公告發布之前,煤炭資源稅為0.3-5元/噸,并不能反映供求關系發生的變化。因此,該變化可以提高煤炭行業市場運作機制;(7)國務院宣布進一步減少中小企業的稅費負担,比如,將小微企業的稅收起征點從6萬升至10萬元(2014年4月),減免小微企業以及每月銷售收入低于3萬元的個體工商戶的增值稅和營業稅(2014年9月)。

改革的做法和下一步

2014年,財政改革的進展非常鼓舞人心。這三個關鍵領域包括:完善預算管理制度,其中,地方政府債是關鍵問題;完善稅收制度;建立事權與支出責任相適應的制度(問題5)。我們預計2015年前兩個問題依然是重點。

關于預算管理制度,我們期待2015年將地方政府債納入預算管理體系的進展。我們預計地方政府債的規模將從2014年的4000億增加到2015年的約1萬億元。這意味著地方政府融資方面有一個過渡性的安排,以避免“財政懸崖”(問題5)。在我們看來,即使地方債規模增加,地方政府在融資方面整體將面臨更嚴格的規定和限制。關于稅制改革,我們預計增值稅將擴大覆蓋整個服務行業。此外,2015年人大可能會啟動房產稅的立法程序,但離實施還需要幾年時間。

(3)行政改革

過去12個月宣布的重大改革措施

主要改革措施包括:(1)取消涉及多個行業的審批項目,如金融、建筑、旅游、運輸等:8月12日,國務院取消了45項由中央政府批準的行政審批事項,這些審批事項大部分被取消或或權限下放。自2013年3月新一屆政府上任后至2014年8月,中央政府已經削減或下放政府近400行政審批項目;(2)簡化進口管理和行政程序(2014年9月);(3)簡化企業投資的前置審批流程,合并項目的前置審批和審批程序,建立信息共享和監管平臺。

總體而言,我們認為國務院正在實現總理提出的目標,即約三分之一的現有行政審批項目將在2013-2018年任期內取消。這是政府讓市場在管理經濟活動和資源配置中發揮更大作用的工作的重要組成部分。2014年3月至8月間,新登記企業1.97萬個,比去年同期高出61%。配合針對小微企業的減稅措施,這將有助于創造就業機會,增加市場競爭,支持經濟增長。

(4)戶籍改革和土地改革

過去12個月宣布的重大改革措施

主要改革措施包括:(1)2014年7月30日,國務院為戶籍改革(或“戶口”)制定了細則。方案指出中小城市將消除戶籍限制;(2)2014年9月29日,中央全面深化改革領導小組審議通過了“農村土地承包經營權流轉和農業部門規模化經營指導意見”和“發展農民股份制合作社和信托集體資產股份制改革的試點改革建議”;(3)2014年11月20日,國務院發布“關于引導農村土地經營權有序流轉發展農業適度規模經營的意見”。

改革做法和下一步

由于涉及到土地使用權(所有權、承包權和經營權),戶籍改革和土地改革緊密相連,土地轉讓是這兩項改革的關鍵問題。最近提出的建議似乎傾向于在此階段分離兩項改革,以避免形成僵局。

戶籍改革方案的重點是在中小城市(即城鎮人口不到100萬的城市)建立統一的戶口登記制度,向非居民發放居住證。然而,統一的戶籍制度并不意味著社會保障體系的并軌。換句話說,我們認為戶籍制度改革是取消城鄉戶口差異的中間改革步驟,下一步統一社會保障體系是一個更敏感的問題。在大城市,在可預見的未來,戶籍限制將繼續保留。

近期土地改革的重點是明確土地使用權,我們看來,這是下一步改革的前提。在我們看來,土地改革的目標是明確和確定土地所有權和承包權,并允許轉讓經營權。地方一級將在未來一到兩年內落實經營權流轉試點改革,但在明晰土地使用權完成之前,全國范圍的土地改革可能還要等好幾年。土地改革或許是整體改革議程中最復雜和艱巨的一項任務。

(5)國有企業改革

過去12個月宣布的重大改革措施

涉及國有企業重大改革措施包括:(1)2014年7月15日,國務院國有資產監督管理委員(SASAC)宣布,六家中央直屬國有企業將試點改革四個領域:改組國有資本投資公司;混合所有制經濟;規范董事會制度;紀檢組制度試點;(2)8月27日,中共中央政治局批準計劃,改革中央直屬國有企業高管的薪酬體系;(3)在去年12月上海率先公布20項地方國有企業的改革措施之后,其他20個城市或省份(包括廣東、重慶、貴州、湖北等)提出了他們對地方國有企業的改革意見,核心是混合所有制改革。

改革做法和下一步

在混合所有制改革目標方面,地方國企改革顯得更為積極。例如,重慶的目標是在未來三到五年內,三分之二左右的國企發展成為混合所有制,適宜上市的企業全部上市,80%以上的競爭類國有企業國有資本實現證券化。上海改革方案的重點是根據企業的職能明確國有企業的身份,也就是說區分市場競爭性、功能和公共服務特征,從而以不同的方式進行管理。相比地方一級國有企業改革,中央直屬國有企業改革似乎缺乏明確的目標,包括混合所有制的定義,員工持股政策,董事會建設等方面。

(6)放寬“獨生子女”政策

2014年1月17日,浙江省率先放寬獨生子女政策,允許單獨夫妻生二胎。據人民網報道,2014年中已在全國范圍執行單獨二胎政策,僅除個別省份(如新疆、西藏)作出承諾但還沒有具體的時間表。


2015-08-23 08:42

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