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哈繼銘:中國投資占比已超“大躍進”
哈繼銘:中國投資占比已超“大躍進”
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文章來源:財新網

今年三季度,在經濟增速整體下滑的同時,經濟結構呈現出積極變化。

第三產業的比重在繼續提高,服務業增加值速度快于工業,這是繼去年服務業增加值比重第一次超過工業以來,繼續延續這樣的趨勢。

而且,今年以來投資增速繼續高位放緩,出口增速換擋,消費對經濟增長的拉動作用繼續增強,前三季度季度最終消費對經濟增長的貢獻是48.5%,比資本形成總額貢獻率高7個百分點左右,整個經濟再平衡的態勢比較明顯。

但是,從地方政府規劃的巨額項目看,從國家發改委一個月內公布的7600億的基礎投資看,從中國儲蓄率位居高位看,政府的投資慣性依然持續。

在“三期疊加”的情況下,中國的投資和消費何去何從?財新記者專訪了高盛私人財富管理中國區副主席暨首席投資策略師哈繼銘。

財新記者:未來投資和消費的比重將呈現什么變化?

哈繼銘:從目前的經濟結構來看,未來需要努力降低投資在經濟增長中的作用,也意味著消費要起比現在更大的作用。但是,不是不要投資,增長的動力依然需要投資和消費并舉,出口在里面也應當起到一定的作用。三駕馬車需要一個平衡的關系。

不同階段,經濟結構呈現不同的特征。就過去二三十年來看,投資起的作用過大,而投資所創造的產能,不能被消費和出口所完全消化,就出現了產能過剩的問題,也出現了投資效率下降的問題。目前來看,這些問題亟待解決,就是目前政府所強調的要“調結構”。

當前中國經濟處于失衡狀態,主要表現在投資在GDP中占比過高,現在高到什么程度?根據去年的數據,投資占GDP的比重是47.8%,無論是橫向和縱向比分析,都過高。

橫向,跟其他國家相比。過去韓國和日本的投資占比曾經是世界上最高的,以前最高達到過40%,而中國47.8%的水平要遠遠超過他們歷史最高值。韓國和日本是過去的記錄保持著者,現在中國刷新了他們。

縱向,和中國過去比。中國曾經投資在GDP中占比最高的時候是1958年“大躍進”時期,達到了42.8%,而現在已經升到了47.8%。因此目前中國經濟有必要進行結構調整以降低投資率的水平。

財新記者:將來中國調結構的軌跡是怎樣的?調結構當中,經濟增長又會呈現怎樣的態勢?

哈繼銘:如果中國政府下決心在比較短的時間內,將經濟結構調到一個合理的水平,不可避免地就將伴隨著經濟增速的明顯下降。

如果這種下降的程度是被認為不可接受的,那政府就可能選擇速度慢一點的調結構,經濟增速也可以下降的緩慢一些,但是這種緩慢不是沒有代價的。它的代價就是在相當長的一段時間內,中國的投資效率依然是比較低下的,而且會產生金融風險,債務不斷地上升。

我們做了兩種情景假設。第一個假設就是本屆政府在任期內,把目前高達47.8%的投資率,到2022年降到40%,那么2014年到2022年八年期間,GDP平均增速將下降至5.3%。

在這種相對比較快的調結構的假定之下,經濟增長速度下降的也比較快,但是中國的債務將會比較穩健,估計社會總債務占GDP的比重將在2017年達到頂峰,之后將會逐漸下降。

不過,在這種情景假定下,就實現不了2020年GDP翻番的目標。要實現目標,GDP年增速還需要保持6.7%至6.8%。

那是不是有另外一種方法,既能夠翻番,又能夠調結構呢?這種方法是有,但也是有代價。這個方法就是把調結構的時間拉長。

第二種情景假設,到2027年,才把投資率調到40%的水平,就是留下一部分問題讓下屆政府去解決。如果這樣,未來的七、八年時間,中國經濟增速平均將達到6.8%,能夠滿足GDP翻番的目標。但它的代價就是社會總債務占GDP的比重是逐漸上升的,到2027年與GDP之比將接近300%,而中國現在已經超過200%,債務風險將越來越大。

在投資占比調降的過程中,一定要求投資增長速度要慢于消費,因為出口將來肯定指望不了。否則,投資占GDP的比重還會逐年的上升,可能將來都能飆升到50%。

消費要和過去相比,一定要起更大的作用,并且消費增速一定要快于投資增速,才能夠把如此之高的投資率逐漸地降下來。

財新記者:但是目前政府在穩增長中依然在強調基礎設施投資。

哈繼銘:從縮小區間差異的角度來講,目前所做的基礎設施投資有積極作用,基建投資大部分集中在中西部地區。這樣的投資,在一個國家債務不是很高的情況下值得做而且風險小,但是中國目前的債務率不斷上升,所以不得不考慮它的風險,在財政金融上的可持續性。

把最近幾年基礎設施投資區域間的分布與上世紀90年代后期做一個對比,90年代末,中國遇到亞洲金融危機,中國政府通過基礎設施投資,在一定程度上緩沖了影響。

可以看到,當時人口越密集的地方,基礎設施投資就越快,帶動的企業和就業也就多,從而促進了稅收增長,財政也可持續,這是一個良性的循環。

近幾年的情況是,人口密度越低的地方,基礎設施投資就越快,出現了和90年代正好相反的一個現象,財政上的可持續性,債務上的風險、償還能力,可能就會受到一定的挑戰。因為人口稀缺的地方,財政能力往往都是比較薄弱的,如果基建是當地政府做,那么它的這些債務是不是能夠償還,這就是一個很大的問號。

如果基礎設施行業的價格能夠放開,能夠盈利,它會吸引私人部門介入,但是很多基礎設施行業完全是公益性的,而且即使收費,也很難反應真正的成本。

這種投資的回報率是比較低的,在多大程度上能吸引私人部門的介入,就目前來看,我不是特別的樂觀。在很多發達國家,基礎設施大部分都是政府提供的,也都是免費的,比如美國的高速公路,很少遇到收費的現象。

財新記者:那支柱產業——房地產投資呢?

哈繼銘:政府對房地產真的有一種騎虎難下的感覺。因為房地產占經濟的比重太高,直接影響和間接影響占GDP達到32%,差不多三分之一的經濟都跟房地產有關。房地產綁架了經濟,也綁架了金融。

房地產過快的下降,不僅會拖累經濟,也會使得金融風險過快的暴露出來,所以完全可以理解政府不愿看到房地產大幅的下調。

但從長期看,由于人口因素,房地產需求會減弱,因為老齡化到來以后,買房的人逐漸減少,賣房的人數量逐漸增大。如此,剩下的一個房地產推手就是城鎮化了,但是城鎮化這個概念這幾年已經被過度透支了,房地產的存量非常之大,截至2013年底,在建面積就達到了48億平方米。

而城鎮化的速度這些年一年也就是1900萬人,假定他們每人買33平米,也就是三口之家買一套一百平米的房子,那也需要八年才能消化完目前的在建存量,更何況他們中有部分還買不起城里的房子。上述48億還不包括已經竣工但尚未售出的房子,也不包括已經售出卻還空置的房子。

房地產的存量過大,未來的下調不可避免。目前政府所出臺的扶持房地產的政策,也只能起到緩解的作用,也是不得已而為之。

財新記者:就投資而言,您認為未來應該投在哪些方面?

哈繼銘:中國的很多領域還是值得投的。在人力資本、醫療、教育等這些方面還是有必要加以投資的,以提高人的創新能力,提高勞動生產率。

在高科技領域,如何研發自主品牌產品,增強整個經濟的創新能力,也是需要投資的,研發方面的投資,中國在這方面是很稀缺的。當然這要伴隨知識產權的保護,不然大家沒有動力去投資;另外也要伴隨著資本市場的完善,不能讓很好的、有創新能力的公司在資本市場上充分實現價值,就不利于鼓勵創新,既使有創新,最后全跑到海外上市去了。

另外,還有一些新的領域值得投資,我籠統地把他們稱為“為中國制造領域”,以前以中國制造為特征的勞動力密集型制造業、房地產、基礎設施都很多,但是互聯網、電信這方面的需求越來越強,這些投資顯然還是不足,電商、網游等完全可以放開讓私人部門去投資。

旅游休閑行業、體育產業、文化娛樂產業、養老行業等這些行業有很大發展空間。

但是這些產業需要有一個循序漸進的過程。總體來看,一方面,舊的產業占比太大,短期內又很難有新的產業全數彌補,另一方面,新產業投資過快的話,它也會帶來短期內債務的大幅上揚。所以未來總投資增速將會在整體上趨于下滑。

財新記者:對于消費的成長,政府應該做些什么?

哈繼銘:消費的增長主要受兩方面的影響,一個是收入因素,一個是財富因素。收入是流量概念,現在勞動力成本在上升,也就是工資每年在上漲,這本身對消費就有正面推動作用。

除了勞動收入,老百姓的財產性收入,比如說儲蓄收入,是被人為壓低的,因為利率沒有市場化,存款利率過低,其實就是等于中國的老百姓在補貼企業,中國的存款者在補貼借款人,長期以來一直是這樣狀態,現在到了需要改變的時候了。

如果沒有這種補貼,既有利于提高投資效率,也有利于推動消費。

收入效應,就是要通過要素價格的改革,包括利率市場化來實現。另外政府也可以起比較大的作用,因為很多老百姓不敢消費,有后顧之憂,這方面政府完全可以通過財政手段支持消費。

例如,當前中國醫療教育公共消費占GDP的比重5%至6%,還有進一步提高的空間,很多國家這個比重都在10%以上。

就財富效應而言,很多年都讓地方政府享受了這種財富效應,主要就是土地,尤其是農村集體所有的土地。賣地的大部分收入都進了地方政府財政,如此只能推高投資,而不能推高消費。

試想如果土地轉讓的收入大部分都歸農民所有,那將推高消費而不是投資。如果政府能在土地流轉和所有權方面有所改革,使得農民拿大頭,地方政府拿小頭,這樣才會有一個財富效應的轉移。

財富效應要想發揮更大的作用,財富需要從政府、國企向私營部門、家庭轉移,才有可能在短期內對消費有一個比較明顯的推動。


2015-08-23 08:42

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