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高善文:2015股市樓市走勢究竟會怎樣
高善文:2015股市樓市走勢究竟會怎樣
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來源:香港萬得通訊社

安信證券2015年度投資策略會12月16日在深圳舉行,安信證券首席經濟學家高善文在策略會上闡述了A股熊轉牛的邏輯。

演講全文:

今天的報告最關鍵的方面包括三個,第一個方面,是對于實體經濟活動的分析;第二部分,是對于商品市場與權益市場關系的經驗總結;第三部分,是對于流動性狀況的分析。

就像一開始李勇在致詞中介紹的一樣,市場普遍的看法是認為今年宏觀的主題就是有錢,策略的主題就是任性,實際上這樣的看法反映了中國人的小聰明,但是在小聰明之后我們沒有看到大智慧,實際上市場運行的格局和驅動力量放在一個更宏觀的角度和更長的歷史背景下來看是及其清晰的,并且在很大程度上在事前是可以預知的。

今年下半年翻多以后作為賣方分析員必須考慮到傳播的效果。所以為了刺激觀點的傳播我們提出了三級火箭的說法,三級火箭的說法迄今為止對于市場節奏的把握,看起來是勉強說得過去的,但是,這些節奏實際上都是在事前提出來的,事前提出這樣一個結論在一定程度上表明,在某些重要的方面上驅動市場的力量在一定程度上是可以預知的,如果沒有預知到它是因為我們觀察市場的角度存在偏差和問題。存在什么樣的偏差和問題?在流動性這一部分,我們會做一些比較詳細的分析。

最后,如果有時間,我還會展開一些對于未來產業變遷的一些分析或者是猜測。最后一部分是關于風險提示。

現在進入第一部分關于經濟基本面的分析。

2013、2014年經濟所經歷的波動和下降跟2011、2012年的波動和下降比并沒有明顯的更加緩和,從同比增長的角度就有這樣的特征,從環比的角度來看這樣的特征幾乎是同樣清晰的。說明從總需求或者是經濟增長的角度來看,經濟是越來越差,經濟的增長越來越低。從道理上來講,企業產品的價格,應該越來越低,企業的盈利應該越來越差,從直覺和道理上來講,我們應該觀察到這樣的變化。經濟增長率不斷的創出新低,企業的產品價格一定要不斷的創出新低,企業的盈利一定要不斷的創出新低才是一個合乎直覺合乎經驗的看法。

但是,我們先來看產品價格的情況。這里的產品價格我們選取的是工業生產資料價格的環比,從2011年年初一直看到現在,我們很容易看到在價格環比波動過程中,有很多短期的脈沖,之所以有這么多短期的脈沖,關鍵的原因是經濟在短周期中有很多沖擊和波動。但是對我們而言,我們感興趣的焦點不在這些短周期的經濟波動,而在它所表現出來的另外的特點。每一輪短周期波動完以后,我們觀察產品價格的底部,觀察產品價值每一輪下降以后所達到的底部水平。

我們可以清楚的看到,2013年年中,工業品價格的底部比2012年要更高,2014年上半年,工業品價格波動的底部比2013年要更高。那大家可能會講,今年10、11月份這一輪工業品價格波動的底部比今年年初的底部要更深,跟2013年的底部似乎也相差不太遠。這種說法無疑是正確的。

整個經濟增長越來越差,整個的需求增長率越來越低。為什么價格不是越來越低,在2013年年中以后反而是越來越高呢?我們把這個問題暫時先放在這里,再看一個同樣相關的證據。大家可以說這個數據是你自己算出來的,盡管是基于公開數據和簡單的計算,但是大家說這個數據也許會被分析員操縱,也許你觀察的視角會有關系,那我們再看另外一個數據,這個數據來源是完全不同的。

我們看上市公司的銷售凈利率,就是凈利潤除以銷售收入。這里看到兩條線,紅色的線是全部非金融的A股,另外一條是把銀行、石油和石化剔除掉以后,剩下的上市公司的情況,它的銷售凈利率。我們觀察這個曲線,我們看到的是從2013年年中以來,銷售凈利率有波動,但是它是處在一個向上的趨勢中的波動。

把石油、石化和銀行拿掉以后,銷售凈利率在今年年初的底部,比2013年的底部要更高,在今年三季度,它的水平比去年的三季度比過去三年任何時候都要更高,它非常明確的處再一個銷售凈利率持續改善的趨勢中。即使,我們把石油石化拿進來以后看下邊這條紅線,在經濟增長下降,銷售收入增速大幅惡化和下降的背景下,銷售凈利潤相對銷售收入而言,它的改善趨勢,即使在這條紅線范圍下也是很清楚的,今年三季度的銷售凈利率是處在過去最高水平,并且今年的底部水平比過去的更高,有波動但是處在一個向上的波動中,大家可以說這個向上的波動不是那么顯著,但是最關鍵的特征是它發生在銷售收入下降的背景下,產品的價格在上升。

我們還可以從另外兩個角度進一步看這個問題,還有一個角度,是我們集中研究制造業的上市公司,我們研究制造業上市公司單季度的銷售毛利率,我們也把這個結果放在這里,大家可以看得很清楚,因為制造業是一個相對略窄一些的口徑,我們看得非常清楚的是從2013年年初以來,整個制造業的銷售凈利率是在非常明顯的持續爬升,而這一爬升出現在銷售收入下降的背景下。

我們再舉一個行業層面的例子,鋼鐵。前兩天鋼協的有關負責人表示了,盡管出鋼產量很低,今年出鋼盈利是三年新高。這些事實來自于工業品價格的事實,來自于總體上是公司盈利的事實,來自于制造業上市公司盈利的事實,來自于鋼鐵單個代表性盈利的事實,清楚的告訴我們,在市場的基本面的深處,在經濟運行的基本面的深處,正在發生一些轉折性的影響深遠的變化。

大家可以說盈利的改善不是那么顯著,但是如果考慮到經濟增速的下降,如果考慮到銷售收入的下降,這一改善將是極其顯著的,因為如果銷售收入不下降,有一些上升,那盈利的改善將是極其顯著的。從直覺上來講,經濟增速越來越低,銷售收入越來越低,為什么盈利還會回升產品價格還會回升?原因只有一個,在需求下降的背景下,供應在收縮,而進入2013年年中以來,供應的收縮比供應更快。在2012年之前也許需求是10%但是供應是15%,所以價格在掉下來盈利在大幅度惡化。今年需求從10%下降到5%但是供應從15%下降到3%,供應比需求下降更快,從銷售收入來看整個增長在放慢,但是盈利已經開始在出現上升了。2013年以來,之所以會出現剛才所看到的一系列變化,核心的原因是經濟在供應層面上一直在調整,并且進入2013年以后,供應層面的調整和收縮的速度要更快,比需求下降的速度要更快。所以出現了盈利的改善。

經濟在供應層面的調整有什么樣的方式呢?簡單的來講,三種方式。第一種方式,在需求下降的背景下,沒有能力盈利的企業退出市場,通過破產、關閉等等方面退出市場,直接造成供應的收縮。第二個方法,在需求下降、盈利下降的背景下,企業大幅度的削減資本開支,削減固定資產投資。這種行為的影響,是未來供應能力的增長一定會急速放慢,如果現在企業大幅度削減資本開支,那一兩年以后供應能力的增長一定會急速放慢,第三個企業會在技術層面、產品層面進行調整,調整的基本邏輯是想方設法去提高高毛利產品的比重,想方設法去壓縮低毛利產品的比重。而這三種方法包括去降低員工的工資包括裁減員工,都構成了經濟在供應層面的調整,只要經濟一旦開始下降,經濟必然開始供應鏈的調整,問題的關鍵只是說什么時候供應鏈的調整會超過需求面的調整,成為主導價格主導盈利的力量,而從我們現在的數據來看,這一轉折發生在2013年的某個時候或者是2012年底。

為什么會發生在2013年的某個時候,這一轉折點在事前在一定程度上是否可以預知呢?從我對歷史數據的揣摩來看,一個簡單的大拇指法則是在宏觀層面上一次投資的高峰加兩年,就是供應增長的高峰。在2002年的時候,整個經濟周期開始上升,但是投資從底部開始上升出現在2002年的四季度,加兩年就是2004年四季度,在2004年四季度以后我們看到整個經濟供應增長快速的擴張,這一擴張帶動貿易盈余的上升帶動資本市場非常大的變化。最近一次投資擴張發生在2010年下半年到2011年三季度,如果以2011年三季度作為一輪投資的高峰,在供應層面上最大的壓力,就是發生在2013年上半年,在這一意義上來講,在2013年的某個時候盈利開始出現一些根本性的轉折,用這些簡單的大拇指法則來講在一定程度上是可以預估出來的。

這里我們面臨兩個基本的問題,第一個基本的問題是站在現場看2015年甚至看2016年,供應是會繼續收縮還是會突然轉向擴張?我認為有比較確定的把握相信,供應會繼續收縮,原因在于我們剛剛所看到的所強調的所有供應鏈調整的力量都還沒有耗竭,固定資產投資的增長,上市公司資本開支的增長還看不到,即使現在增長也到兩三年以后才有供應的釋放。邊際上確實有很多企業熬不下去在退掉,但是這些企業死掉對股票市場只是利好,因為它意味著供應鏈的調整在繼續進行,上市公司的盈利會繼續改善。而上市公司通過技術進步的方法提升毛利率,而這一努力在現在仍然在繼續進行。所以我們有比較大的把握相信2015、2016年整個供應鏈的調整和收縮過程會繼續發生和維持。

這是否意味著我們所看到的工業品價格上升會持續,意味著上市公司的盈利上升過程會持續,是否意味著毛利會持續。仍然處在一個收縮中當然不那么確定。風險因素在于未來重新出現需求的劇烈下降,并且未來的需求劇烈下降比降低以后的供應增長還要更慢,如果說降低以后的供應增長下降到3%,需求下降到1%,我們仍然會看到盈利的惡化,仍然會看到產品價格的下降,仍然會看到經濟活動很低迷,仍然會看到市場的表現會非常的差。如果未來需求出現了劇烈的下降,并且重新下降的供應的增長之下,這種風險和可能性我們當然無法排除。但是,由于一會兒我們即將看到的原因,我個人相信,這個風險是相對小概念的事件。

在一個大概率的背景下來看問題,即使需求維持在今年下半年的水平,工業品價值的上升、盈利的上升、市場基本面改善的趨勢,仍然是可以預期的,除非需求比今年下半年再下一個臺階還要差得多,而我個人認為這個風險是非常小的。在進一步討論這個風險和趨勢之前,我們再提出一個基本的問題。從剛才的一系列數據,工業品的價格、上市公司的盈利這些情況來看,總體上盈利的底部在2013年的上半年就已經出現了,為什么市場拖到2014年的6月份才開始上漲呢?為什么盈利面的改善、基本面的改善在2013年上半年就已經很明確的出現了,這個市場一直要拖到一年半以后大家還感到目瞪口呆的覺得怎么會轉到牛市,怎么一次降息就有五六百點的上漲,為什么市場對基本面的反應會如此的滯后,會滯后一年半的時間呢?這是一個有價值的問題,但是,我現在先把這個問題放在這里,因為一會兒在討論其他部分的內容的時候我會回答這些問題。當我們討論其他部分的內容把這些問題回答清楚以后,我們就會知道,市場在今年下半年以后轉入一個比較大的上升過程幾乎是必然的,當我們把另外一部分的內容討論清楚以后我們就會知道這一點,它與所謂的房地產市場的調整分流資金,所謂的400點的反彈沒有任何關系,完全來自于自身的邏輯。

我們先把這一部分的內容和問題放在這里,來回答另外一個我剛才提出的問題,就是我們為什么認為明年需求劇烈下降的風險沒有那么大。我們看幾方面的內容,第一個,看房地產市場。毫無疑問,今年造成經濟下降造成出鋼產量下降、水泥下降,非常關鍵的一個拖累力量是房地產市場的下降。房地產的投資活動、房地產的新開工面積、房地產的銷售面積在今年出現了劇烈的下降。如果我們以30個大中城市的成交面積來看,我們可以清楚的看到從2013年11月份到今年7、8月份,成交面積出現了極其劇烈的下降,如果我們以全國面積的增速來看,這一對比幾乎是同樣清楚的,從2013年的年中到今年二季度到三季度之間,整個需求的增速在劇烈的下降。房地產銷售的下降,在不太長的時間之內,很快成為房地產投資活動以及相關產業鏈上需求和投資活動的整個減弱,是今年需求下降及其關鍵的背景。明年的需求在這個背景上會不會繼續大幅度下降。我們要問的問題是房地產的銷售向何處去。

今年9月份、10月份、11月份包括12月份頭兩個星期,我們看到房地產成交就像股市一樣,房地產的成交突然結束下降過程出現了一個爆發式的上升,現在絕對的成交面積,已經超過了2013年的高點,從8月份很低迷的狀態突然銷售出現很大的加速,并且這一加速看起來到現在為止還在繼續。在全國的數據上,轉折的表現沒有這么劇烈,但是非常清楚的是同比增速的下降過程已經結束,至少我們有把握說的是房地產在全國的數據上,銷售面積同比增速的下降過程已經結束,而如果30個大中城市在歷史上來看具有一定的領先性,從這些大中城市的情況來看,在成交面積上市場在快速恢復,我曾經講過房地產恢復發生在今年四季度是大概率的事件,在今年10月份我們清楚的看到這一轉折。這張圖上我們看到的是房地產銷售面積與房地產投資之間的關系。我們看到房地產的銷售比較穩定的領先于房地產投資的波動,領先的時間周期大概是3-6個月。即使對2012年以來這輪房地產市場的調整而言,對于同樣的房地產銷售面積的上升和下降,房地產投資活動波動的彈性在下降,波動彈性在下降是因為大家對房地產市場總體上開始看空,所以,同樣的銷售面積的上升,投資的上升的幅度下來了,同樣的銷售面積的下降投資的下降幅度要更大,彈性在下降,但是波動的方向仍然很清楚的表現出高度的同步性。所以,如果我們觀察房地產市場,從房地產的成交和他與投資的歷史關系來講,我們可以說由房地產的下降所帶動的經濟的下降過程還沒有結束。但是它正在接近尾聲,它在明年二季度以后,這一下降的力量一定會耗竭,甚至還會略早一些。如果以這一歷史關系來看,它在明年4月份以后,這一下降的力量就會耗竭,就會轉入上升過程,盡管上升的幅度會很溫和,這是第一個原因,是我們已經看到了房地產市場的回暖,并且由此以比較大的概率可以推斷明年4月份以后由此帶動的經濟下降的力量就會耗竭。

我們再看看第二個帶動經濟下降的力量。今年8、9、10月份經濟的下降速度如此之快,是令人以外的,至少是讓我非常的以外。為什么會出現這么大的下降呢?我們當時很仔細的檢查了很多數據,最后我認為我們比較接近找到了它最關鍵的原因,至少是最關鍵的原因之一。在這張圖上我們看到的是政府部門的公共財政支出增長情況,政府部門的公共財政支出大概占到整個經濟的比重超過20%,會在20%-25%之間的某個水平,房地產市場的比重不超過15%,對于這樣一個財政支出活動,我們看到今年的7、8月份以后,整個公共財政支出的增速出現了劇烈的下降,在最近這兩個月,公共財政支出的增速基本上處在零附近的水平。而在今年5、6、7月份這一增速還在兩位數的增長,在整個需求之中,有如此大比重的一個部門,它的增速在很短時間內從兩位數下降到零,它對于經濟活動對于信心對于存貨的影響,一定是不可小視的。

從這一角度看問題,我們要提出的評估是大家是否認為明年開年以后,財政支出會繼續沿著現在的旋律向下運動呢?明年全年財政支出會維持零的增速維持負增長的增速還是維持一個合理的與經濟增速差不多的甚至略高于經濟增速的增長呢?即使不召開經濟工作會議,我們也有把握相信,明年公共財政支出的增長一定是正數,一定會在5%到10%之間的某個水平,而現在這一增長在零的水平。所以也許一開年以后,至少是一過了春節以后,整個公共財政的支出就會從現在這么低的水平上重新增長,而這一重新增長過程也在很大程度上封殺了經濟在現在的水平上繼續下降的空間,公共財政支出增長在整個占比是非常大的。今年過去三四個月經濟的下降在很大程度上與財政支出在年度之間的擺動有關系。說一句題外話,為什么財政支出在年度之間今年會出現這么大的擺動,它的下降極其劇烈,并且這一底部水平特別低,歷史上有過,但是它的中樞水平要更高。

我個人認為,一小部分原因是因為領導在年初牛吹大了,在年初跟立法部門說我們不擴大財政赤字,到年底看錢跟不上趕緊砍財政支出,又沒有別的需求頂上去,然后在經濟數字上出現這么大的問題,所以到年底以后,領導一想明年得留點彈性,所以從現在的傳聞情況來看,明年這方面開支的壓力要比今年更輕松一些,今年上半年的牛吹得有點大,這很可能是這一數據波動背后很重要的原因之一,但是這是一個偶發因素,你不能指望領導老犯錯誤,領導也會學習,他明年還會犯同樣的錯誤嗎?概率不會很大。這是第二方面的原因。

除了這之外還有政府基建投資,政府基建投資在整個投資活動中的占比也是比較重要的,但是在很大程度上它是一個逆周期的變量。當經濟特別差的時候領導就會想方設法頂上來,但是經濟特別好的時候會想方設法壓下來。從現在領導對于明年經濟工作的基調來看肯定不希望把基建壓得很低,最近是在加快審批的。這些基建和財政支出的關系在于財政支出預算決算都是要報立法部門批準的,而很多基建投資不見得要通過立法部門的審查而且也有很多的渠道。從現在的政策立場和傾向以及過去一段時間有關部門的批準立項進度里看,明年的基礎設施跟今年相比也許會加速。

從房地產到政府公共財政支出到基建層面上,我們看不到讓經濟劇烈下降的力量。如果經濟有向下的風險是來自于兩方面,一方面是出口,一方面是私人投資活動。

從出口的情況來講,很大程度上我們自己是不能控制的,它取決于我們貿易伙伴的增長情況,而我們貿易伙伴的增長情況我們不知道,但是站在一個比較遠的距離去觀察,也許可以說是冷熱不均,美國的情況不差也許越來越好,歐洲、日本的情況不死不活,好兩天又下來,即便要劇烈惡化,惡化的時間不長,大幅度的改善想象空間也不是特別大,但是美國的情況比較清楚的在好轉。另外,從金融市場的反應和表現來看,大家對全球經濟劇烈下降的担心并不是很大。所以出口也許有下降的壓力,但是由出口的壓力帶動經濟超預期下滑的風險,從主要發達國家經濟的表現來看,它的風險也許不是那么大。由于一會兒我們將要討論的原因,我個人認為整個私人投資在現在的水平上如果出現一段時間的下降也許是有可能的,但是出現大幅度超預期的下降的風險應該不是很大。原因我們會放在第三部分討論。

在這里,我們對在需求層面上一個基本的總結。完成這個總結以后,我們把這一部分的內容做一個簡要的概括。最基本的概括是有一系列的數據清楚的表明,從2013年年初以來,盡管總需求在繼續下降,但是整個經濟供應鏈的調整和收縮的速度要更快。由此帶來的影響就是在上市公司層面上,整體的盈利能力開始改善。整個經濟在供應層面上繼續下降的趨勢在未來一兩年的時間之內不太可能發生逆轉。在這樣的背景下,在基本面上,且盈利和市場面臨的最主要的風險不是需求弱,而是需求在現在的水平上再次劇烈下降。這一風險我們很難斷然排除,但是我認為風險相對比較小。

從房地產市場的回暖、政府基建開支的走向,公共財政的走向甚至包括出口的活動,經濟也許已經在我們現在所在的位置附近開始駐地,明年上半年的情況相對現在的情況應該就會逐步改善。在這個意義上來講,在盈利和基本面的趨勢上,它支持了市場的上漲和回暖。但是,一個仍然沒有回答的問題是基本面的改善在2013年就開始了,為什么市場一直到2014年才開始上漲呢?

我們先討論一下大宗商品,回頭來回答這個問題。我們研究了過去一百年,從1913年到2013年過去一百年的時間里面,大宗商品市場和美國標普指數之間的關系,研究的方法是我們觀察大宗商品的價格,并且定出他的牛熊區間,大宗商品從底部到頂部是牛市,從底部到頂部上來是熊市,我們來觀察在這一牛熊區間的背景下,美國標普指數為代表是如何表現的。這一結果我們用不同的方法去展示,這一結果的基本特點用一句話來概括,就是大宗商品的熊市通常都對應著股票的大牛市,而大宗商品的牛市無一例外的對應著股票市場的大熊市。股票市場的指數我們扣出了通貨膨脹來計算它的累計漲幅。我們看大宗商品牛市中的幾段表現,在1913年到1923年,大宗商品累計上漲38%,1966年-1982年大宗商品累計上漲98%,2000年到2011年大宗商品累計上漲113%,在這些年里面美國標普的增長分別是-50%、-48%和-的28%。反過來的情況也是成立的,大宗商品市場的熊市幾乎非常清晰的對應著股票市場的大牛市。在1982年-2000年,這18年的時間里面,大宗商品累計漲幅-4%,扣除通貨膨脹以后累計漲幅超過400%,在1950-1965年里面大宗商品累計漲幅16%,扣除通貨膨脹標普的漲幅是302%,在這20年的時間里面,大宗商品市場的累計漲幅是18%,但是在大蕭條第二次世界大戰整個金融體系幾經癱瘓的背景下標普指數累計漲幅-的32%,在商品市場牛市的時候股票市場的跌幅也就是-50%。如果我們認為29年到49年跟大簫條有一定的特殊性,如果我們把這一時期拿到,我們清楚的看到在商品市場的熊市中剔除通貨膨脹都在300%-400%,如果拿進來大概在5到10倍的漲幅。橫軸是商品漲幅縱軸是標普的漲幅,當商品的漲幅非常小的時候,股票市場的漲幅幾乎都在上漲,并且漲幅巨大。

這是以名義值來看問題,我們可以看到大牛市情況下股票的漲幅是4倍或者8倍這么多,這一關系完全來自于統計上的偶然性嗎?我沒有特別系統的研究過相關的文獻,也許要花一段時間研究文獻,但是我認為這一關系不完全來自于統計上的偶然性,至少在兩方面有堅實的理由。第一個理由,大宗商品價格的下跌和熊市,會降低一個國家經濟的通貨膨脹水平,會使得一個國家的通貨膨脹水平比較低。當一個國家的通貨膨脹水平比較低以后,它的利率水平就會比較低,并且當通貨膨脹和利率的水平都很低的時候,無論是通貨膨脹還是利率都會變得很穩定。低的通貨膨脹總是更穩定的通貨膨脹,高的通貨膨脹總是更不穩定的通貨膨脹。所以,在大宗商品市場熊市的背景下,通貨膨脹變得低并且穩定。利率水平變得低并且穩定。這個在無風險利率和風險溢價兩個層面上都支持市場的上漲。非常穩定的市場環境以及中央銀行的整個監管政策相對比較寬松都會支持股票市場風險溢價的下降會支持金融市場在市場上的投機活動。這個是這一連續重要的渠道。

我們回顧2000年以來中國股票市場幾輪大調整。2004年年初市場從1800點跌到1000點,這……三輪市場轉折的共同背景,是通貨膨脹和貨幣緊縮。首先是因為發生了嚴重的通貨膨脹迫使中央銀行進行貨幣緊縮,而貨幣緊縮迫使資本市場進入大熊市。但是在這三輪大的通貨膨脹背後都有大宗商品爆漲的影子。2008年石油漲到147美金,2011年全年石油價格的平均水平比2007年、2008年更高,2004年石油價格也在爆漲,在這三輪的通貨膨脹背后都有大宗商品爆漲的影子,在一定程度上大宗商品的暴漲刺激推動了通貨膨脹,通貨膨脹推動了中央銀行的緊縮。而這一問題與我們的相關性在于我們現在是世界上最大的制造業大國,是世界上最大的商品消耗國,我們也是世界上第二大資本市場,同時我們開始第一次面對這樣的局面,就是商品市場轉入大熊市。當中國成為一個舉足輕重的大型經濟體,成為主要的消費國的背景下,商品市場開始轉入大熊市,我們去研究過去美國一百年的經驗和案例,對于我們現在和未來的分析是有用和有價值的。從我們剛才的分析出發,我們也許可以這樣講,即使未來中國經濟出現了很強勁的擴張,盈利大幅度的上升,股票價格大幅度的上漲。我們不太容易碰上通貨膨脹,不太容易碰上貨幣緊縮,這樣就不太容易發生根本性的牛熊轉換。換句話來講在商品市場大熊市的背景下,經濟的擴張瓶頸要高得多,可以維持的時間也要更長。在這一背景下,存在這樣的可能性。

我們也許會打破以前牛短熊長的格局,為什么以前老是牛短熊長,大家總是說是中國大媽影響太深了,這個對中國大媽并不公平。牛市的根本因素是貨幣緊縮,貨幣緊縮背後是通貨膨脹,在未來我們不太容易碰到由商品引發的通貨膨脹,從而不太容易碰到類似的貨幣緊縮,如果未來碰到,它可以維持的時間更長。完全沿著這樣的歷史經驗和邏輯去推理,也許我們有可能和有機會去終結過去牛短熊長的局面,轉向另外一種不太一樣的對于股票市場的參與者來講更積極的局面。對于商品價格和股票市場的關系而言,也許在基本面上還有第二個關鍵的理由,商品價格暴漲的背景下中下游的企業在付出代價,普通局面在付出代價,拿到利益的是商品的出口國,一小部分商品開采服務的廠商和企業,但是這些企業在整個上市公司中的市值占比是很小的,對于上市公司的主體而言都是中下游的企業,對于參與投資市場的普通公眾而言,在商品價格暴漲的過程中都在付出代價,從上市公司的主體而言,在商品價格暴漲的背景下它的利潤在被侵蝕居民的收入在被侵蝕,同時上市公司的利潤也在被侵蝕,而這些都是不利于市場上漲的。

還有一個附帶的原因,在商品的供應極其緊張的背景下,下游企業努力的開發新技術,下游的員工努力的工作,最后的結果是商品的價格漲得更高。下游努力的工作經濟增長更快,經濟增長更快商品的需求多了,商品的價格會漲得更高。在商品的供應面臨嚴肅約束的背景下,意味著對下游技術的研發和努力工作的活動形成一種負向的激勵。所以這也不利于整個經濟進行持續的非常創新性的研發活動。在這個層面上損害了經濟增長。但是當大宗商品牛市的時候,這一邏輯完全被扭轉過來,而且我們現在處在商品市場熊市中,我們中國是最主要的消費國也是最重要的受益國。商品市場是什么時候轉入大熊市的?它是在2012-2013年之間。同樣的問題,商品市場的轉折已經有一段時間了,為什么今年股票市場才表現出如此瘋牛的走勢呢?討論完商品市場的情況我們轉入這一部分的討論。我個人在2006年提出過一個理論,叫資產重估理論,從那以來一直到現在資產重估理論一直是我們觀察和分析市場最主要的方法和工具。回顧過去的歷史,我們不能夠說我們對市場的判斷永遠都是對的,但是在事后,我們可以說我們基本上都能夠提出一致的解釋,我們用同樣的方法和數據始終能很好的解釋它,而站在事后,他在較多的時候對市場表示出一定的洞察力,對于這一理論不太了解的人來講,資產重估理論通常被批判為流動性的理論,在重點分析資金的流動。這種批判不見得沒有道理,我個人認為不完全公平,但是不見得沒有道理,分析的很多重點確實是在流動性,今年8月份特別是10月份以來市場的上漲又被普遍的解釋成為錢多人少錢多任性,換個角度講大家都是在用流動性的角度理解市場上漲的。

我個人認為,我對于流動性的觀察和分析以及推斷多少還是有一點點心得的。從我個人的心得出發來看問題,我認為這些分析是不太靠得住的。下來我們來展開這一部分的分析。首先,幾乎作為一個標準答案,如果問市場上的一個大媽,為什么市場漲這么多呢?她會告訴你無風險利率在下降、風險溢價在下降,標準答案。這個跳廣場舞的大媽都能侃侃而談。然后你再問她為什么無風險利率會下降、風險溢價會下降。她會接著告訴你大類資產在調整,居民看空房地產,把錢都拿來買股票。公平的說,這些想法非常樸素,因為它樸素,因為它形象,所以它很容易深入人心,為什么連中國大媽都明白呢?是因為它非常的樸素、形象接近她的生活經驗。

但是遺憾的是,當我們去仔細的檢查金融市場所有變化數據的時候,我們會發現這些分析沒有一條是靠得住的,我們首先來看一個例子,這張圖我們看到的是債券市場的數據和顯示的風險溢價,最上面這個圖是AA-以下的評級,再下面是一些高評級債的風險溢價,我們可以看到,從2013年年底以來,風險溢價或者是橫著走或者是在上升,我們沒有看到風險溢價下降的證據,至少在債券市場沒有看到風險下降的證據。我們再來看信貸市場,從2013年9月份到現在,信貸市場的利率出現了小幅度的上升,最右側這一端,信貸市場的利率加權合并在一起出現小幅度的上升。它發生在總需求下降很大對于信貸需求下降很大的背景下,換句話來講,如果信貸的需求是變的,這個利率一定是漲上去的,在需求下降的背景下,這個利率仍然出現回升,流行的解釋并且我個人也同意的一部分解釋是銀行在惜貸,因為壞帳在上升放了款回不來。銀行在吸貸換一種表述是風險溢價在上升。

同樣,在這一市場上,我們沒有看到風險溢價的下降。我們知道,股票市場的參與者,簡單的來講是兩波人,一波是企業和企業主,一波是普通的公眾,對于企業和企業主而言,他參與股票市場是有資金成本的,對于企業和企業主而言,衡量資金成本恰當的標準是信貸市場的利率,因為企業和企業主都有負債,沒有負債的企業基本上是沒有的,在中國,只有在日本才能找到。因為企業都有大量的負債,所以企業在參與股票市場和其他投資活動的時候,衡量資金成本的標準就是信貸市場的利率。從歷史上來看,在其他幾輪大牛市中,我們都看到信貸市場利率的顯著下降,不見得信貸市場的利率下降都帶來了大牛市,但是在歷史其他幾輪大牛市之中,我們都看到了信貸市場利率的下降。但是在今年以來,信貸市場的利率實際上是有一定幅度的上升。

當然,大家可以說這個上升來自于風險溢價的上升,我風險溢價說錯了沒關系,但是無風險利率在下降。這個說法也是瞎掰。我們看個別住房貸款利率,如果銀行對于風險的担憂不放貸款,在個人住房按揭貸款上這是不存在的,因為住房按揭貸款違約率是非常低的,幾乎是可以作為市場上無風險利率的參照,但是我們看到利率水平在清楚的上升,實際上它有一定幅度的上升,這幾乎是一個無風險利率。在信貸市場、債券市場,無風險利率在上升,風險溢價在上升,中國大媽張口就說無風險利率下降了,風險溢價下降了,在信貸市場上我們看不到。

對中國普通的公眾投資者普通的散戶而言,衡量資金合理的一個標準幾乎所有人都同意是理財產品,因為理財產品有剛性兌付利率又是市場化的,所以用它來衡量無風險利率是很自然也很恰當的標準。無風險利率的表現是什么?看無風險利率之前我們再看一個信托市場上貸款類信托的利率水平,我們看到去年下半年以來一直在上升,利率的下降在這些市場上我們是看不到的。我們看對普通散戶而言他們的無風險利率,這個是一周和兩周銀行理財的預期收益率,今年以來理財產品的預期收益率下降大家看到了嗎?我們看到了波動,但是這一利率的中樞水平比2013年還要更高,在短周期的理財市場上無風險利率的下降是看不到的。那我們再看銀行保本型的理財產品。銀行保本型的理財產品的利率從去年11月份到今年6月份,有一段下降。但是下半年是平著走的。即便是下半年平著走的水平也比去年的水平高得多。利率一定幅度的下降發生在今年上半年,但是即使降低以后的利率水平也比去年的水平要高得多。在1個月、3個月、6個月的情況是相似的。所以在零售端市場上無風險利率下降的證據是極其模糊的,我們要么根本看不到下降,要么這個下降主要發生在上半年。并且放在歷史的背景上來看,下降以后的利率也比去年的利率要高得多。

我們再看兩個市場,一個市場是國債市場一個是國開債市場,并且與它們相聯系的我們還可以看一個票貼市場,在這三個市場從去年11月份以來我們確實看到利率的下降,但是,即便是利率下降以后的底部水平,在絕大多數品種上也比2013年特別是2013年錢荒之前顯著的水平要更高。利率的下降比較明顯的發生在銀行間的債券市場上,但是即使這一下降它的底部水平也比錢荒之前的水平要高得多,幾乎在所有的品種上。那我們問了,銀行間市場的主要參與者是誰呢?主要參加者是銀行和保險公司。銀行間市場的參與者跟股票市場的參與者之間存在交集,但是這一交集是很小的,銀行是不參與股票市場的,保險公司對股票市場的參與是相對非常穩定的,交易部分的占比是不大的,這兩個市場之間交集不大,但是即使對于債券市場來講,今年的利率確實在下降,但是下降以后的底部水平仍然比錢荒之前的水平更高。

總結完大類資產的所有這類證據以后,我們看到中國大媽又吹了牛。風險溢價在下降我們沒有看到,我們看到風險溢價都在上升,無風險利率在下降,在信貸信托市場上,無風險利率下降是個神話,它上升。理財產品上幅度溫和,并且下降以后的利率比錢荒之前都顯著要高。利率的下降主要發生在債券市場,但是債券市場下降以后的利率仍然比錢荒之前要更高。同時,債券市場的參與者和股票市場參與者之間的交集并不大。

問題來了,中國大媽吹了牛,這是可以理解的。我們不能指望一個散戶沒有受過很好教育和訓練的人可以像一個受過訓練的人一樣去思考問題,但是每一個市場的參與者都感覺到了這個市場就是有錢任性,急劇上升的交易量市場非常大幅度的上漲非常清楚的表明有資金的涌入,但是我們如何來理解這一市場呢?

我給大家講一個故事,因為如果完全的去展開理論上的討論,會略微復雜一些,所以我先跟大家講一個故事,這個故事非常形象的解釋了這一道理,以這一故事去出發。我們以前講過這個故事,但是我現在換一個方法去講這個故事。講這個故事之前讓我再次強調一遍,今年從總需求的角度,從通貨膨脹的角度,經濟增速比去年要差得多。從地方融資平臺余額增長的角度到房地產融資需求的角度來講它的下降是極其巨大的,地方融資平臺余額的增長可能只有2%,房地產融資余額的增長也是非常非常低的,很可能都是負增長。從需求的角度講通貨膨脹下來、經濟增速下來,地方融資平臺被掐住了,對資金的需求相對于去年一定出現了很大的下降。在對于資金需求出現很大下降的背景下,所有市場上利率都在上升,信貸市場利率在上升,理財市場利率在上升,債券市場的底部仍然比去年更高,我們要把這一問題和現象記在心間,因為這是理解我們剛才提出一系列問題的關鍵,這也是中國大媽缺乏足夠的智力水平去理解的問題。

我們如何來理解這個問題?我講一個形象的比方,如果我們坐在一定的高度觀察太平洋,比如坐在飛機上觀察太平洋,太平洋的水面很平靜波動很小,這時候我們假想我們有能力把一個小行星扔在太平洋里面,當一切都風平浪靜以后,我們有把握說太平洋的平均水位會上升,海平面的平均高度會上升。那么是不是所有地方的海平面都同時以相同的速度來上升呢?基于直覺和生活經驗我們知道一定不是。這一上升過程一定會有一波一波的沖擊波,一定會有巨大的海浪,當所有這一切都平靜以后,我們發現,海平面上升了,但是在巨浪波動的過程中,浪的頂峰會比上升以后的海平面更高,海平面假設是上升5米但是浪可以打到20米再跌下來也許跌到-5米最后所有都平靜海平面也許會上升5米。

舉這個例子我們想說的是在中國的金融體系之中,去年的錢荒就是投向太平洋的一顆小行星。當一切正在風平浪靜,風平浪靜的過程還沒有完全結束,但是也許再有半年時間基本上會結束,等一切都風平浪靜以后海平面上升了,債券市場的利率底部抬高了,信貸、理財的底部都臺高了,是因為我們向這顆太平洋里面扔了一顆小行星就是去年的錢荒,這顆小行星就是去年對于理財業務對于非標業務以及后來對于同業業務的清理和整頓。這些整頓造成了影子銀行體系信用供應的急劇收縮。在影子銀行信用供應急劇收縮的背景下,整個金融體系的信用也在收縮,金融體系信用的收縮推高了所有資產市場的利率水平。

這是我們從一個穩態到另外一個穩態去觀察這個變化。但是這一過程不是在所有資產市場上同時以相同的速度來抬高的。它有一系列的沖擊波。在去年5月份討論錢荒的電話會議上我曾經講過,錢荒有三波沖擊波,第一波沖擊波將發生在債券市場、第二波在股票市場、第三波在房地產和實體經濟以及信貸市場。這三波沖擊波在時間上是逐次展開的而不是同時發生的。在這張圖上我們可以清晰的看到,對于債券市場來講,在錢荒發生以后,這個巨浪開始起來,這個巨浪從去年6月份開始往上走,浪潮的頂峰是去年11月份。過了去年11月份的頂峰以后,這個浪開始回落,回落在今年下半年以后回到一個相對比較穩態的水平,這一穩態的水平比錢荒之前的水平更高,發生在信用需求向下的背景下。在去年債券市場供應率急劇上升的情況下,流行的解釋中國大媽也能夠提出的解釋是什么?是銀行間的無風險利率要向非標的利率看齊,因為非標有剛性兌付,非標的利率水平都在10%-15%,由于某些未知的原因,銀行間的利率要向非標的利率看齊,而它一直在10%以上。這一解釋是當時債券市場最主導的解釋,是中國大媽對于錢荒都能夠提出來的解釋,根據這一解釋,站在去年11月份的時候,你需要繼續大力的看空債券市場。但是在一片主導性的看空債券市場的背景下,債券市場的利率調頭向下,在債券市場利率調頭向下的情況下非標實際上仍然高高的掛在云端。債券市場的利率剛開始下降的時候分析員說這是假的,很快會上來。連續下降三四個月以后找不到理由說央行在放水,找很多技術性的理由解釋它,沒有人再提非標理論了,盡管去年錢荒的時候非標理論是中國大媽都知道的,但是今年上來沒有人提了。為什么呢?非標理論能夠流行開了,原因在于它簡單、形象,大媽就能夠理解,所以很容易深入人心。

但是在非標理論的案例中,包括我們剛才所看到的其他幾百點的反彈、房地產市場的調整、無風險利率下降、風險溢價下降等等。在對金融市場的趨勢所流行的解釋中,非標理論是一個典型,但是還有很多其他的理論。有很多理論會深入人心以至于能夠掛在中國大媽的口中,這些理論的優點是簡潔、形象、生動,很容易深入人心,但是它缺乏嚴密的邏輯和扎實的數據。我們不能說這些理論全是胡扯的,但是這些理論基本上都是胡扯的。在去年年底,實際上從我們基于信用供應的收縮和三個沖擊波的角度我們有把握說債券市場的收益已經到頂峰,但是很少有人相信這個理論,不斷有人拿出非標理論駁斥你。你要把這個非標理論在理論上駁掉不難,但是要求對方有足夠的智力水平能夠理解它,而這一點并不是很容易做到。

等到利率水平下來之后你發現市場上又流出各種各樣的其他理論,反正都把非標放在一邊了。因為金融市場需要的是結果,沒有人太認真的關心理由,只要結果對大家就覺得過得去,這是我從事金融市場很多年以后才總結出來的規律,市場理由就是一個由頭,結果對就行。如果在中國金融體系的太平洋之間錢荒是扔進去的一顆小行星,它的第一個沖擊波發生在債券市場,它的高峰在去年年底,今年一來就落下來了。第二個沖擊波發生在股票市場。什么時候開始的呢?也許是去年的6、7、8月份之間,這一沖擊波的高峰就是今年的7月份前后。像債券市場的例子一樣,錢荒這一沖擊波在股票市場有非常大的抑制作用。8月份以后隨著抑制作用的消失,市場開始上漲。市場要往哪里漲?要漲回到它原來的趨勢之中。市場原來的趨勢是從2013年年初開始,有盈利的改善,這種基本面所決定,市場應該已經處在一個上漲的趨勢中。但是,5月份發生的錢荒使得市場大大的背離了這個趨勢,并且越走越遠,像債券市場的例子一樣,一直到這一作用,到今年的7月份達到頂峰。今年7月份這一作用消失以后,市場開始快速的向著原來的趨勢回歸,而原來的趨勢是一個上升的趨勢。

所以,在這一回歸過程中,市場的漲幅非常大,漲的速度非常快,使得大家都不適應。但是,站在事前在一定程度上這一變化是可以預知的,如果你能夠深刻的理解資產重估理論。這叫均值回歸。在債券市場我們經歷了很大的均值回歸,8月份以后我們在股票市場也在經歷,在實體經濟和房地產領域我們已經開始這個均值回歸,盡管大家一邊倒的看空房地產市場,但是房地產的交易量突然很大,大家說就漲一個月11月份一定下來,11月份繼續放量,說12月下來12月繼續放量,為什么看空?因為看不懂其中的理由,為什么看不懂因為他們不是很好的去理解資產重估的理論。

中國大媽說風險利率下降不需要證據,如果你告訴她們沒有下降,她們說我預期它會下降。但是我們需要證據,我們提出兩個關鍵證據,第一個關鍵證據是這里這條藍線和紅線對比,紅線是表內信用供應,藍線是影子銀行里邊的信用供應,我們可以看到在錢荒之前這兩條線的走勢是背離的,表內的信用供應在下來,表外的信用供應在快速擴張。在錢荒以后去年5月份到今年6月份表外的信用供應在快速收縮,表內的信用供應幾乎是維持不變的。但是進入到7月份以后,表內和表外的信用供應重新比較明顯的同步起來。這提供了一個證據,它清楚的表明了從去年的5月份到今年的5、6月份之間,以信用供應的收縮而言,我們確實看到在影子銀行里面信用供應快速收縮,這一收縮過程在今年下半年基本上開始穩定,所以表內和表外的信用供應開始同步起來,這是第一個關鍵證據。

第二個關鍵證據,是我們去研究AH股的溢價。從長期來看,AH股之間的走勢是同步的,但是在短期之內它的走勢常常會有背離。為什么會有背離?因為兩地的流動性和風險偏好會有差異。舉個例子,歐債危機大量的資金都離開回到歐洲市場,這個時候香港市場會承受很大的壓力,香港市場承受很大壓力大陸沒有承受相同的壓力,所以估值的溢價拉開。從一個相對長的時間來看兩地溢價的波動在很大程度上反映了兩地流動性的差異和風險偏好變化的差異,在比較小的程度上,也許在很短時間內與大家對經濟的看法會有差異,但是從長期來看是一致的。

從去年5月份到今年6月份之間,在全球金融體系里邊是否發生了持續時間很長的流動性沖擊呢?沒有特別強的數據顯示發生了持續時間很長的流動性沖擊,很快市場就回歸平靜,很溫和,跟市場一直在持續的對話。觀察發達國家的股票指數,總體來講很難認為在全球市場上發生了影響深遠的流動性沖擊,沒有。在這個背景下我們來看AH股的溢價,從去年的7、8月份到今年的7、8月份,AH股的溢價一路調頭向下。從大概13%的溢價一路下降到10%的折價,在一年多的時間里面。它的基本面是相同的,長期的走勢是一樣的,香港市場沒有發生太大的風浪相對平靜,為什么AH股的溢價會一路調頭向下呢?因為我們剛才講的小行星沖擊的第二波,在去年7、8月份以后開始沖擊到股票市場,造成股票市場在一段時間之內流動性供應的極度緊張和收縮,這一過程在基本面改善的過程下對市場造成很大的壓力,使得在差不多一年的時間里面AH股從13%的溢價變成10%的折價,并且這一變化與我們剛才所看到的非標市場的信用供應收縮是同步發生的。我們也看到,當非標市場和表內的市場開始同步以后,AH股的溢價開始調頭向上,很多人說調頭向上是因為滬港通,但是滬港通宣布更早。現在AH股的溢價重新達到15%也是滬港通無法結實的。信用收縮過程結束以后股票市場開始快速的回升。均值回歸在現在處于什么水平?以AH股的溢價來衡量已經超越了錢荒之前的水平。

但是以債券市場的利率來看,債券市場的利率比錢荒之前的水平還是要高一些的。這說明現在A股市場的估值已經完全的吸收了向均制回歸的影響,也許還包含一定的對經過或者是對于市場未來趨勢過于樂觀的預期。從這一溢價的歷史對比來看,扣除不正常時期,比如金融危機、歐債危機,它超越了去年的錢荒水平,以債券市場利率穩態的水平作為一個參照以H股作為一個參照以錢荒作為一個參照,現在市場經過大幅度的上漲已經回到基本面所決定的水平,甚至比基本面所決定的水平還要略微高一些,這是否意味著市場會跌下來?這是不一定的,一定意味著未來特別是考慮到滬港通的背景,未來這些溢價會收窄,A股不跌H股上漲也可以收窄,A股跌一些H股不跌也可以造成收窄。

在一系列的未來的經濟數據披露和確認這一趨勢好轉之前,完全靜態的看現在市場的估值和定位,這些溢價在未來特別是考慮到滬港通的背景是需要有一個修復過程的。而這個我們對這部分的理解,總結對這部分的看法,我們把它總結成為幾句話,第一句話,A股市場今年下半年以來確實出現了巨大的上漲,但是在去年年底我們就認為市場面臨了牛熊轉折,今年6月份我們再次強調事情壞到極點就會向好的方向轉化。去年8月份又提出三級火箭的看法。盡管市場有這么大的上漲有這么多資金涌入,但是不能解釋為風險溢價的上升,也不能夠解釋為無風險利率的下降,這兩方面的證據都是及其模糊的,市場上漲的關鍵原因是均值回歸,之所以有這樣的均值回歸是錢荒的第二波沖擊集中作用在股票市場,并且發生時間從去年年中一直到今年年中,到今年年中錢荒在股票市場開始回縮。均值回歸的回擺過程可能已經結束。

在未來,市場的上漲將更多的依賴于基本面的改善而這一基本面的改善是可以預期的,同時,考慮到第三波沖擊影響的結束在房地產市場上,在實體經濟活動中,我們也很可能會逐步的看到改善的傾向。這一改善最終會支持利潤,支持股票市場的基本面,而無風險利率在信貸市場利率變化的方向上,我謹慎的同意這樣的看法,就是信貸市場的利率、理財產品的利率在現在的水平上有下降的可能和空間,但是它的幅度不宜估計過多。在未來一個是盈利的改善一個是流動性,流動性的改善可以預期但是影響程度不宜估計那么高,基本面的改善可以預期,但是需要未來逐步的數據做實。站在現在靜態的來看,市場也許對基本面的因素有一些輕微的透支。

這部分產業變遷的內容我本來準備放在2015年6月份講,所以歡迎大家明年6月份繼續參加我們的策略會。最后我談兩個內容,一個內容是我們對風險的看法,另外一個是最后跟大家看一個小的故事。

第一個,我們認為市場在幾個層次的風險是有必要提一下的,在基本面上,像我討論的一樣,市場最主要的風險是總需求超預期的大幅度下滑,我們認為這個風險不太大,但是這個担心在現在做政策的人之間是一個普遍的担心,我認為這個風險不太大但是有必要提一句。流動性層面上最主要的風險,我個人懷疑存貸比監管指標的調整也許會發生,存貸比監管指標的本意是放松信用的供應,但是如果處理不當,它有可能演化成為2.0版的錢荒。回頭來看,去年5月份的錢荒對經濟、對股票、債券都造成了巨大的沖擊和影響,大家認為,這是中央政府故意這么做的還是有其他的理由呢?

我個人認為,一小部分的原因,它有政策引導故意的色彩,它希望去杠桿不希望亂放貸款。但是更大程度上,它反映的是政策制定者的愚蠢。與其說他是一個故意的做法不能說政策制定者不能很好的理解實體經濟的運行,在這樣一個政策制定的背后更多的看到是自負和愚蠢。考慮到這樣的歷史教訓,盡管存貸比的放松本質上是一個好的政策,但是如果發展成為2.0版的錢荒也不是不可能的,我們對領導的能力不能估計太低但是也不能估計太高。

第三個方面,從交易層面來看問題,風險是比較清楚的。第一個是杠桿的大量使用;第二個IPO放開和注冊制改革在股票供應上可能會有一些沖擊,第三個大家都坐在船上,當所有人往船的一邊走這個船會翻,市場預期高度一致的時候是市場變盤的風險,前段時間這個變盤越來越大,當時市場在預期層面高度一致的風險是極其明顯的。最后一個我們要看到市場在估值層面的風險,市場現在的估值比較低主要集中在銀行股、傳統的藍籌股,其他的板塊上估值水平都異常的高。藍籌股和銀行股經過一段時間也將不在便宜,特別是考慮到他們沒有長期的高增長的背景,放在國際背景下來看再考慮到滬港通的背景,它的估值將會逐步變得越來越沒有吸引力,這個背景下要啟動一輪牛市,我們要想一想,支持的力量來自哪里?支持的力量有可能是估值水平的繼續大幅度上升嗎?如果不是的話,它更多的要靠盈利的改善,而盈利的改善需要基本面的積累,需要數據的不斷確認。

我給大家看一個故事,這是今年6月12號,我跟一個同學的對話,王國斌是我大學同學,很多年以來一直很熟,大學本科就認識他,他跟李勇原來是住同一個宿舍,他是東方證券的董事長,也是市場非常資深的一個參與者,所以很多年以來,我們會說一些相對比較放松的話,討論一些對市場比較真實的判斷。這個判斷是6月12號,當時的上證指數是2050點,我告訴他,我說我覺得這個市場快見大底了。什么叫大底?就是牛熊轉折的大底。后面省略號是什么呢?是加足杠桿往里沖。他給我回了一個,他說從量上來看市場早到底了,但是中國市場沒有投資價值,中國市場始終是一個博弈的市場,像2005年到2007年一樣,最終受害的都是普通的老百姓。他回完這個話以后我馬上感覺自己境界特別不高,馬上感覺特別慚愧。我說我這每天都在琢磨市場的牛熊轉折大底琢磨趨勢,人家賺錢的同時想著以天下為己任,并且在當時很明確的說這一起來最后進去的全是中國大媽,所以馬上底下的回復對他表示欽佩,覺得自己的境界不夠高。

到這里我就結束今天的討論,如果回應一下我這里的標題,"三級火箭"的提法完全是為了刺激它的傳播效果,在下半年翻多實際上在去年年底就想好了,包括今年年中一直在講這樣一個看法,但是如果沿用這樣一個三級火箭的觀點看問題,一級火箭的力量已經結束,我們現在繼續處在二級火箭所決定的運行范疇中,二級火箭的力量很可能還沒有完全耗竭,但是市場要超越二級火箭的范疇繼續向上推生需要三級火箭的點燃,三級火箭點燃的可靠標志將是私人部門投資的啟動。這一啟動在明年上半年發生的可能性也許不很大,但是我們在明年6月份,很可能會認真的討論這一問題的可能性和前景。我們的策略師沒有到場,我也提出一個具體的看法,在我們提出一級火箭看法的時候,私下很多人問要給出一個區間,我說這個區間就是2012年以來的箱體就是2000-2500,所以到2500看到房地產的上量我馬上說三級火箭點燃了,這一宣布降息了,降息提了600點,二級火箭也需要一個區間,我個人認為二級火箭的區間就是2009年以來的相體,上就是3500下就是2500,這一上沖的過程中到現在為止力量還沒有完全耗竭,但是需要基本面基本的改善來,三級火箭的點燃現在還看不到,明年6月份再一起聚會討論。謝謝大家。


2015-08-23 08:43

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