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陶冬:人民幣進入貶值周期
陶冬:人民幣進入貶值周期
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人民幣的基本面在惡化,增長放緩,風險上升,出口業萎縮,資本外流。 筆者認為,人民幣持續二十年的升值周期已經結束,急升的美元幫決策者作了本來并不容易作的決定,人民幣對美元匯率開始走貶,而且這可能是一個連續數年的周期。貨幣政策一般有兩個杠桿:利率和匯率;有兩個周期:信貸周期和匯率周期。在QE的時代,信貸周期不僅包括利率上的調整,同時包括央行在資產負債表和流動性管理上的調整。匯率周期往往與信貸周期互動,同時匯率又是本國經濟、流動性與世界其他國家的經濟、流動性之間此消彼長的折射。從貨幣政策角度看,在經歷了接近一年的掙扎之后,中國人民銀行去年年中起重回寬松政策。盡管央行本身堅持認為貨幣政策仍屬中性,哪怕實體經濟并沒有太多地得益于定向寬松,中國人民銀行在絕對數量上再次擴張流動性,是不爭的事實。由于貨幣政策的邊際效益遞減,央行需要比過去更努力地放水,才能維持銀行間利率在較低的水平,才能讓超高杠桿的部分經濟部門不至于違約,才能讓經濟有一個穩定的增長。隨著通貨膨脹下降,維持實際利率水平變得更加困難。在改革進展并不順利、財政擴張無以為繼的情況下,貨幣政策成為應付各類經濟問題的“萬金油”,筆者認為貨幣政策繼續寬松,甚至更寬松,乃是政策上的大格局,又是無奈的選擇。試圖通過貨幣擴張來解決結構性難題,中國與歐

筆者認為,人民幣持續二十年的升值周期已經結束,急升的美元幫決策者作了本來并不容易作的決定,人民幣對美元匯率開始走貶,而且這可能是一個連續數年的周期。

貨幣政策一般有兩個杠桿:利率和匯率;有兩個周期:信貸周期和匯率周期。在QE的時代,信貸周期不僅包括利率上的調整,同時包括央行在資產負債表和流動性管理上的調整。匯率周期往往與信貸周期互動,同時匯率又是本國經濟、流動性與世界其他國家的經濟、流動性之間此消彼長的折射。

人民幣的基本面在惡化,增長放緩,風險上升,出口業萎縮,資本外流。 筆者認為,人民幣持續二十年的升值周期已經結束,急升的美元幫決策者作了本來并不容易作的決定,人民幣對美元匯率開始走貶,而且這可能是一個連續數年的周期。貨幣政策一般有兩個杠桿:利率和匯率;有兩個周期:信貸周期和匯率周期。在QE的時代,信貸周期不僅包括利率上的調整,同時包括央行在資產負債表和流動性管理上的調整。匯率周期往往與信貸周期互動,同時匯率又是本國經濟、流動性與世界其他國家的經濟、流動性之間此消彼長的折射。從貨幣政策角度看,在經歷了接近一年的掙扎之后,中國人民銀行去年年中起重回寬松政策。盡管央行本身堅持認為貨幣政策仍屬中性,哪怕實體經濟并沒有太多地得益于定向寬松,中國人民銀行在絕對數量上再次擴張流動性,是不爭的事實。由于貨幣政策的邊際效益遞減,央行需要比過去更努力地放水,才能維持銀行間利率在較低的水平,才能讓超高杠桿的部分經濟部門不至于違約,才能讓經濟有一個穩定的增長。隨著通貨膨脹下降,維持實際利率水平變得更加困難。在改革進展并不順利、財政擴張無以為繼的情況下,貨幣政策成為應付各類經濟問題的“萬金油”,筆者認為貨幣政策繼續寬松,甚至更寬松,乃是政策上的大格局,又是無奈的選擇。試圖通過貨幣擴張來解決結構性難題,中國與歐

從貨幣政策角度看,在經歷了接近一年的掙扎之后,中國人民銀行去年年中起重回寬松政策。盡管央行本身堅持認為貨幣政策仍屬中性,哪怕實體經濟并沒有太多地得益于定向寬松,中國人民銀行在絕對數量上再次擴張流動性,是不爭的事實。由于貨幣政策的邊際效益遞減,央行需要比過去更努力地放水,才能維持銀行間利率在較低的水平,才能讓超高杠桿的部分經濟部門不至于違約,才能讓經濟有一個穩定的增長。隨著通貨膨脹下降,維持實際利率水平變得更加困難。

在改革進展并不順利、財政擴張無以為繼的情況下,貨幣政策成為應付各類經濟問題的“萬金油”,筆者認為貨幣政策繼續寬松,甚至更寬松,乃是政策上的大格局,又是無奈的選擇。試圖通過貨幣擴張來解決結構性難題,中國與歐洲、日本不謀而合。

美國前幾年讓就業市場和房地產市場放手一跌,如今經濟已經步出危機。美國的復蘇力度未必很強,但卻是世界幾大經濟中唯一實現自主復蘇的。匯率是經濟基本面的相對價格表現,其他國家的不濟映襯出美元的強勢。美國能源進口的結構性改變,令美元的基本面更上一層樓。而且,美國經濟屬于大陸性經濟,對出口的依賴度較低,消費者得益于進口成本的降低,只要經濟不出現通縮現象,筆者認為聯儲會對美元升值持寬容的態度。

中國的情況與美國不同,但是人民幣匯率卻仍事實上釘住美元。美元在過去一年升值10%,人民幣基本上跟著一起升。人民幣實際有效匯率同期上升6.3%,名義有效匯率上升6.4% 人民幣的基本面在惡化,增長放緩,風險上升,出口業萎縮,資本外流。筆者認為,人民幣持續二十年的升值周期已經結束,急升的美元幫決策者作了本來并不容易作的決定,人民幣對美元匯率開始走貶,而且這可能是一個連續數年的周期。 貨幣政策一般有兩個杠桿:利率和匯率;有兩個周期:信貸周期和匯率周期。在QE的時代,信貸周期不僅包括利率上的調整,同時包括央行在資產負債表和流動性管理上的調整。匯率周期往往與信貸周期互動,同時匯率又是本國經濟、流動性與世界其他國家的經濟、流動性之間此消彼長的折射。從貨幣政策角度看,在經歷了接近一年的掙扎之后,中國人民銀行去年年中起重回寬松政策。盡管央行本身堅持認為貨幣政策仍屬中性,哪怕實體經濟并沒有太多地得益于定向寬松,中國人民銀行在絕對數量上再次擴張流動性,是不爭的事實。由于貨幣政策的邊際效益遞減,央行需要比過去更努力地放水,才能維持銀行間利率在較低的水平,才能讓超高杠桿的部分經濟部門不至于違約,才能讓經濟有一個穩定的增長。隨著通貨膨脹下降,維持實際利率水平變得更加困難。在改革進展并不順利、財政擴張無以為繼的情況下,貨幣政策成為應付各類經濟問題的“萬金油”,筆者認為貨幣政策繼續寬松,甚至更寬松,乃是政策上的大格局,又是無奈的選擇。試圖通過貨幣擴張來解決結構性難題,中國與歐。不知不覺間,人民幣跟隨著美元熱氣球升上了天,而世界上絕大多數貨幣還留在地上。中國是一個出口大國,匯率對出口利潤率影響甚大。同時中國經濟處在下行周期,匯率升值意味著貨幣緊縮。

從貨幣政策的角度,下調利率或準備金率容易留下罵名,畢竟目前熱錢橫流(只是沒有進入到實體經濟中去)。調整匯率,可以歸咎于外部因素,“不是我們無能,是美元太狡猾”。從人民幣國際化的角度,營造一個匯率雙向波動的預期是必須的。

洲、日本不謀而合。 美國前幾年讓就業市場和房地產市場放手一跌,如今經濟已經步出危機。美國的復蘇力度未必很強,但卻是世界幾大經濟中唯一實現自主復蘇的。匯率是經濟基本面的相對價格表現,其他國家的不濟映襯出美元的強勢。美國能源進口的結構性改變,令美元的基本面更上一層樓。而且,美國經濟屬于大陸性經濟,對出口的依賴度較低,消費者得益于進口成本的降低,只要經濟不出現通縮現象,筆者認為聯儲會對美元升值持寬容的態度。中國的情況與美國不同,但是人民幣匯率卻仍事實上釘住美元。美元在過去一年升值10%,人民幣基本上跟著一起升。人民幣實際有效匯率同期上升6.3%,名義有效匯率上升6.4%。不知不覺間,人民幣跟隨著美元熱氣球升上了天,而世界上絕大多數貨幣還留在地上。中國是一個出口大國,匯率對出口利潤率影響甚大。同時中國經濟處在下行周期,匯率升值意味著貨幣緊縮。從貨幣政策的角度,下調利率或準備金率容易留下罵名,畢竟目前熱錢橫流(只是沒有進入到實體經濟中去)。調整匯率,可以歸咎于外部因素,“不是我們無能,是美元太狡猾”。從人民幣國際化的角度,營造一個匯率雙向波動的預期是必須的。筆者認為,人民幣兌美元匯率,進入了貶值周期,短期大約以每年百分之二左右的速度緩慢進行。如果經濟出現大的問題(如出現債務違約連鎖反應),則不 筆者認為,人民幣兌美元匯率,進入了貶值周期,短期大約以每年百分之二左右的速度緩慢進行。如果經濟出現大的問題(如出現債務違約連鎖反應),則不排除動蕩時匯率在極短期內爆出10-15%的貶值幅度。畢竟調整匯率,遠遠容易過調整工資和物價。1998年的韓國、2009年的美國,經濟調整均從匯率貶值開始。但是如果沒有特大因素,北京應該屬意于緩慢貶值,以防范內部資金大量出逃。

排除動蕩時匯率在極短期內爆出10-15%的貶值幅度。畢竟調整匯率,遠遠容易過調整工資和物價。1998年的韓國、2009年的美國,經濟調整均從匯率貶值開始。但是如果沒有特大因素,北京應該屬意于緩慢貶值,以防范內部資金大量出逃。過去數年在海外(主要在香港)積累下大量看好人民幣升值的結構性產品合約,其規模近來有所減少,不過筆者估計總額仍超過6000億美元。人民幣理財產品高收益和匯率穩定,吸引了各類套利交易盤。一旦匯率升值預期出現改變,這些套利盤的拆倉可能給市場帶來震蕩。近月中國的貿易順差出現強烈反彈,但是外匯儲備增加卻明顯放緩,估計“春江鴨們”感到了什么。 本文原載于今周刊,為個人觀點,并非投資建議或勸誘

過去數年在海外(主要在香港)積累下大量看好人民幣升值的結構性產品合約,其規模近來有所減少,不過筆者估計總額仍超過6000億美元。人民幣理財產品高收益和匯率穩定,吸引了各類套利交易盤。一旦匯率升值預期出現改變,這些套利盤的拆倉可能給市場帶來震蕩。近月中國的貿易順差出現強烈反彈,但是外匯儲備增加卻明顯放緩,估計“春江鴨們”感到了什么。


2015-08-23 08:45

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