民初思韻網

加入收藏   設為首頁
選擇語言   簡體中文
你好,請 登陸 或 注冊
首頁 人文思韻 傳奇人物 歷史思潮 時代作品 話題討論 國民思韻 民初捐助 賬戶管理
  搜索  
    歷史思潮 >>> 新興科技、社會發展等人文科學探討
字體    

“人民幣國際化與金融強國建設”專題報告(一)
“人民幣國際化與金融強國建設”專題報告(一)
燕南園愛思想 潘英麗 徐迎風     阅读简体中文版

潘英麗,愛思想網學術委員。上海交通大學現代金融研究中心主任,安泰經濟與管理學院教授。


人民幣國際化的全球銀行模式

今年是布雷頓森林體系創立70周年。國際著名金融專家美國哈佛大學教授RichardCooper和英國金融管理局前主席AdairTurner分別在不同場合(4月在杭州和6月在上海召開的記念布雷頓森林體系成立70周年的國際研討會上)提出了相同的問題,即中國為什么要推進人民幣國際化?人民幣國際化對中國有什么好處?這一問題的提出意味著,人民幣國際化的實踐需要系統的理論解釋和指導。本報告將在系統研究基礎上回答中國為什么要推進人民幣國際化(Why),人民幣國際化目標是什么(What),誰來推進(Who),以及如何推進(How)。  

1. 中國為什么要推進人民幣國際化?

我們認為,人民幣國際化有利于國家利益和全球福利的增進,是中國經濟和世界經濟穩定發展的內在要求。我們將從以下四方面具體闡述。1、避免遭受現行IMS內在不穩定性的傷害;2、體現中國建設金融強國的內在邏輯;3、順應全球經濟多極化發展的客觀要求,促進國際貨幣體系從單極向多極過渡;4、培育亞洲國際金融市場,促進全球金融平衡發展。

1.1 避免遭受現行國際貨幣體系不穩定的傷害

布雷頓森林體系從二戰結束后的1946年開始至1971年結束。這一體系的主要特點是:美元與黃金掛鉤;采取固定匯率制度;對短期資本流動實施相應的管制;建有永久性國際組織IMF來協調國際貨幣政策并提供必要的短期融資。布雷頓森林體系為自由貿易提供了穩定的貨幣環境,促進了全球經濟的平穩增長。布雷頓森林體系的缺陷是對美元的過度依賴。這一缺陷在上世紀60年代演變為美元的多次危機,并最終引發布雷頓森林體系的崩潰。在美元與黃金掛鉤的體制下,黃金的作用從支撐美元的國際信用轉向了約束美元的規模擴張。美國的黃金儲量是有限的,美元的持續擴張使35美元一盎司黃金的金匯兌制度不可避免地走向了崩潰。

布雷頓森林體系解體后形成的美元本位制,事實上強化了對美元過度依賴的缺陷,而布雷頓森林體系的優點,即固定匯率制度與短期資本流動管制則被放棄。形成了國際匯率大幅度浮動、短期資本大規模流動和美國貨幣政策不受約束的不穩定格局。事實上,世界范圍內已經形成美國貨幣政策主導的全球金融周期。HélèneRey(2013)認為,資產價格、資本流動和杠桿率的同向運動是當前國際金融周期的主要表現。國際金融周期源于美國的貨幣政策和投資者風險偏好的改變。美聯儲保持低利率,美國出現資產泡沫;資金流入發展中國家,發展中國國家出現資產泡沫或原有泡沫進一步膨脹;美國因通貨膨脹而升息則吸引資金流回美國,結果是發展中國家資產泡沫破滅,貨幣貶值,金融危機頻頻爆發。2007年以來的全球金融危機則表明美國等發達國家也不能獨善其身。

參與經濟全球化的新興市場經濟國家如要避免國際貨幣體系(IMS)不穩定的傷害可以在兩個方面做出努力:一是積極推動IMS的改革,通過形成多極化的IMS扭轉對美元過度依賴。二是推動本國貨幣成為國際貨幣。后者通常只有大國才是可能的。對中國而言,人民幣國際化既能避免受到美元本位制傷害,又能推進IMS的改革。

1.2 促進中國從GDP大國走向全球經濟金融強國

改革開放30多年來中國經濟發展模式取得了舉世矚目的成就,中國已經名符其實地成為全球GDP大國。但是其不可持續的性質已日益顯現。因此保持30年發展的勝利果實,并將中國建成全球經濟金融強國需要推進整體改革和社會經濟的全面轉型。中國經濟發展模式和路徑的選擇有其內生性,一定程度上是前30年工業化戰略與后30年改革開放政策共同決定的。因此,未來10年中國經濟金融的轉型本質上需要對已經實施了60余年的基本政策做出重大調整。這種經濟金融轉型是人民幣國際化的內在修為,而人民幣國際化只是經濟金融轉型的外在表現。

改革開放之前的30年有兩項政策對中國經濟發展路徑產生深遠影響。

一項是人口政策,即50年代初的禁止節育和70年代末的獨生子女政策,決定了1975-1990與2000-1015兩個人口紅利釋放時期(見圖1)。由于中國的工業化道路從資本密集型重工業起步,城市就業崗位奇缺,上世紀70年代后期人口結構的改善表現為就業壓力而不是人口紅利的積累。改革開放特別是加入WTO,借助外部資本、技術和市場,通過廉價勞動力供給和高儲蓄支撐了經濟的高速度增長,人口紅利得以實現。

另一項是1953-1985年中國政府借鑒蘇聯經驗實施的工農業產品"價格剪刀差"政策。通過農產品統購統銷以及"價格剪刀差",政府將農民的剩余產品轉變為工業化的原始資本積累。對于近百年持續衰落的貧窮農業大國而言,這項政策對我國富國強兵的工業化戰略有重大意義。但是城鄉二元經濟結構與農村消費需求的抑制,強化了經濟增長對投資需求的依賴,規定了未來出口導向型經濟的發展路徑。農村剩余勞動力廉價而持續的供給,給中國制造業奠定了低成本的國際競爭優勢。使中國加入WTO后經濟增長的巨大潛能通過制成品的出口得到釋放。

圖1.11950-2100中國人口結構變化

改革開放30年又有兩項政策具有對中國經濟發展模式產生重大影響。

一項是1994年的分稅制改革。形成了中國政治集權和經濟分權的現行體制。省、地、縣、鄉地方政府的增長動力得以充分激發。以招商引資和土地批租為基本手段的地方政府GDP政績競爭在促進中國經濟高速增長的同時導致了制造業和房地產業的過度投資和環境成本的社會化轉嫁;也帶來了重復建設、產能過剩和地方保護主義催生的企業數目過多的無序競爭;加深了國民經濟對外部市場的過度依賴。

另一項是金融抑制政策。其基本特征是政府壓低利率或資金成本,并通過行政干預或產業政策將低成本資金配置給特定產業和國有企業。抑制型金融體系主要通過低利率的信貸擴張支持制造業、房地產業和政府基礎設施領域的增量投資,就培育全球GDP大國而言功不可沒。但是人為維持的低利率政策和資金融通對銀行體系的過度依賴,已導致制造業產能過剩,房地產泡沫膨脹,產業結構扭曲和系統性風險持續積累等種種隱患。

當前中國經濟面臨資源環境趨緊、外部市場萎縮、美元儲備貶值和社會矛盾加劇等多方面的壓力,廉價勞動、廉價資本、廉價資源環境和海外市場擴張,傳統增長方式的這四大支柱正在倒塌。經濟轉型已顯得格外緊迫。

經濟轉型的要求在于:需求從出口拉動轉向內需拉動;經濟增長模式從要素驅動型的外延擴張轉向創新驅動-效率改進型的內生增長。由于資金是社會稀缺生產資源的支配和使用權,金融轉型成為經濟轉型的核心。

金融轉型的內在要求在于:政府的立場需要從幫助企業籌集廉價資本轉變為保護債權人和中小投資者防范商業的欺詐;放松并最終取消行政管制,促進多層次資本市場體系與銀行體系的平衡發展;進而促進國民經濟的平衡和可持續發展,實現民眾的財富積累以應對老齡化社會的挑戰。

人民幣國際化與經濟金融轉型具有邏輯上的一致性。貨幣的國際化是貨幣的計價結算、交易支付和價值儲存等功能在國際領域的拓展。新興國際貨幣的崛起很大程度上取決于其在安全性、流動性、收益性和便利性方面所擁有的國際競爭力。

就國際貨幣及其計價資產的安全性而言,發行國的政治穩定和有效保護私有產權的法律制度是其核心要素。其外在標志是在于政府擁有國際公信力并實現國家信用AAA等級。這也是以發行國債的方式動員全球儲蓄,籌集廉價資金,并通過本國金融機構實現全球有效配置以增進國家利益的重要保證。具體要求是:健全保護私有產權的法律制度和監管制度;通過政治改革推進法治社會的建設;促進經濟金融轉型,以實現社會經濟的可持續發展。

國際儲備貨幣或國際儲備資產的收益性或其保值增值的能力很大程度上取決于發行國的經濟增長潛力、金融體系配置資本的效率,以及國內資本市場對國際資本的開放。

國際儲備資產的流動性和便利性既取決于本土金融市場體系的廣度、深度和開放度,又取決于以發行國為母國的跨國金融機構在全球范圍有效配置資源并提供相應服務的能力。

中國經濟金融的成功轉型將為人民幣國際化提供經濟基礎與制度保障;而人民幣國際化的客觀要求也為中國建設經濟金融強國指明了方向。人民幣國際化與中國建成經濟金融強國是一枚硬幣的兩面,或者說人民幣成為國際貨幣是金融強國內在品質的外在表現。

因此,以人民幣國際化為抓手可以借鑒國際規律推進國內社會、經濟和金融的全面改革,早日建成全球的經濟金融強國。

1.3 順應經濟多極化發展的客觀需求,促進IMS從單極走向多極

過去30年,在經濟全球化快速發展的背景下,經濟的多極化趨勢日益明顯。在G20國家中,美日歐(或G7集團)在1991-2011年間的GDP增長率都排名靠后,而中國、印度、印尼、土耳其和巴西等國平均增長速度都名列在前(詳見附表1)。

以PPP計算的GDP全球比重的數據來看,美、日和歐盟所占份額已從1980年的60.26%下降到2011年的44.37%;中國、印度、韓國、土耳其和印尼五國的GDP占比則從1980年的6.7%上升到2011年的24.33%。前者減少了15.89%,后者增加了17.63個百分點。中國GDP的全球占比則從1980年的2%增加到2011年的13.98%(詳見附表2)。

世界經濟重心從美歐向亞洲轉移的趨勢在全球金融危機后還將延續或加快。OECD(2012)對未來50年主要國家經濟增長前景的預測報告指出了世界經濟格局變化的長期趨勢(見圖1.1)。該報告預測,以2005年購買力平價計算,中國和印度兩國的GDP總量未來50年將增長7倍,很快會超過G7國家,并在2060年超過OECD全部成員國的總和。中國GDP占全球比例2011、2030和2060年分別為17%、28%和28%。美國則從23%下降到2030、2060年的18%和16%。美國、日本和歐元區合計的GDP總量占比將從2011年的47%下降到2030的34%和2060年的28%。做出類似預測的還有歐洲與法國國際經濟智庫(CEPII﹠Bruegel,2011)的聯合報告"明天的全球貨幣"和渣打銀行(2010,2013)的"超級周期"報告。這些對中國和新興市場經濟國家的預測不乏樂觀成分,但是這些大的變化趨勢應該是成立的。

圖1.1 OECD關于全球長期增長前景的預測

全球經濟的多極化趨勢客觀上要求國際儲備貨幣的多極化與之相適應。

現行IMS存在國際儲備資產需求與供給之間的結構性矛盾。特里芬悖論存在一個重要的局限性是未能區分美元的交易需求與美元的儲備資產需求。實際上,對美元的國際交易需求無須隨國際貿易的增長而增長。從理論上講,商品可以用商品來購買,只要各國貿易是平衡的,用于支付或結算的國際貨幣無須與貿易的增長成正比。如果僅僅是交易需求,國際社會可以通過增加IMF的SDR分配,建立地區和全球的結算和清算體系,創設雙邊與多邊的貨幣互換網來減少對國際貨幣的交易需求。關于IMS改革的現有方案大部分局限于這些領域,未能重點關注國際儲備資產需求的擴張如何應對的問題。

美元儲備資產的需求和供給主要源自國際收支的不平衡。這種不平衡如果僅僅反映中短期經濟周期的差異,那么國際社會無須担心,通過IMF融資等措施維持短期的對外不平衡有助于減弱經濟波動對國民福利的不利影響;這種不平衡如果反映的是新興市場與發展中國家對不穩定的國際貨幣與金融環境做出的謹慎反應(國際儲備的自我保險需求),那么提供一個穩定的國際貨幣與金融環境將成為改革的核心。但是對國際社會最為棘手的是國際收支或世界經濟的不平衡很可能根源于新興國際分工體系下可貿易產品生產能力全球配置的新格局。

我們為此做出了全球經濟不平衡的新解釋。

上世紀80年代以來,經濟全球化進入了加速發展的2.0版。其與全球化1.0版最大的不同在于全球分工體系。以前的國際分工是以類似于法國葡萄酒與英國紡織品之間的最終產品貿易為主要特征的水平分工;而當代全球新型分工體系則是發達國家跨國公司主導的以價值鏈為紐帶垂直分工體系。國際貿易的重要組成部分是原材料與產業內中間產品的貿易。跨境可流動的資本、技術與不可跨境流動的勞動力和土地的結合導致可貿易品生產能力在全球的布局與最終需求脫鉤。這使一些新興市場國家憑借廉價勞動力和土地資源優勢,引進外資和技術得到了快速的增長,積累起體現人口紅利的貿易盈余。經濟的全球化使得高成長新興市場經濟國家需要以國際儲備資產的形式實現其人口紅利轉化的財富積累。財富本質上是壯年期的一代人創造的剩余產品跨期轉換為老年期消費購買力的載體。因此財富持有形式需要具有安全保值性質,并提供流動性便利。美元在IMS中所處的支配地位和美國國債市場擁有的安全性和流動性,使得美國國債成為新興市場國家和發展中國家大規模持有的主要儲備資產。財富貯存需求是除清償能力需求和自我保險需求之外的新型國際儲備需求。

全球化背景下的經濟多極化趨勢與單極IMS的內在沖突正在不斷加深。擁有更高的可貿易產品生產能力的國家正在將他們的剩余產品借給現期和未來的可貿易產品生產能力都在下降的美國,這意味著大部分借貸合約(美元儲備資產)會面臨系統性的違約風險(表現為美元持續貶值或爆發危機)。EmmanuelFarhi,Pierre-OlivierGourinchasandHélèneRey(2011)提出了特里芬悖論的現代版:海外美國國債需求的不斷增加與支持國債供給的美國財政能力的不斷衰減。這種不對稱任其發展,不能排除現行IMS崩潰的可能性。這是當前和未來IMS不穩定性的結構性根源,也是國際社會亟待破解的全球化難題。

構建多極化國際儲備貨幣體系是IMS改革最具現實意義的方向,也為眾多國際經濟智庫所認可。其優點在于與全球經濟的多極化趨勢相適應,給各國提供了國家儲備資產分散化配置的可能性,并適應新興市場經濟國家對國際儲備資產需求的增長;國際儲備貨幣之間具有競爭性,從而有助于發行國遵守相應的貨幣紀律。缺點是多種儲備貨幣之間的競爭造成內生的不穩定性。特別是在國際匯率自由浮動、國際資本自由流動背景下,地區經濟周期的差異和國家之間的興衰將引起各國中央銀行儲備資產組合的調整和國際金融市場的無序波動,給IMS的穩定帶來壓力。

因此,多極化國際儲備貨幣體系的改革能否成功取決于兩個重要因素:一是人民幣國際化能否有序推進并取得成功,從而成為國際儲備貨幣體系中具有穩定作用的重要一極。二是多極國際儲備貨幣體系能否構建起內在的穩定機制。

我們認為,中國政府應該倡導并推動具有內在穩定機制的多極儲備貨幣體系的形成。其核心在于構建內在穩定機制。內在穩定機制具有三方面要求:一、推進與全球經濟的多極化趨勢相適應的真正意義上的儲備貨幣多極化。儲備貨幣將由多個大經濟體的貨幣構成,并且鼓勵符合條件的高成長國家或經濟體的貨幣加入其中,使IMS能夠擁有堅實而穩定的動態經濟基礎。二是加強多極國際儲備貨幣的區域化特征,以形成互補性大于競爭性的共存關系;三是加強國際合作,實施國際匯率波動和短期國際資本流動的全球管理;以促進單極儲備貨幣向多極儲備貨幣體系的平穩過渡,并且避免多極儲備貨幣的競爭帶來的不穩定和系統性風險。

IMS改革可以通過人民幣國際化與加強匯率波動、資本流動的國際管理形成雙輪驅動模式。人民幣國際化將為IMS引入新的穩定力量,形成美元、歐元和人民幣元三足鼎立的穩定結構,而國際社會對匯率波動、金融資本流動的管理將為人民幣國際化的成功創造穩定的國際金融環境。

1.4 培育亞洲國際金融市場體系,促進全球金融平衡發展

金融危機以來,眾多國際經濟學家探討了全球不平衡的形成機制及其與金融危機的關系。關于全球不平衡有三種解釋:

數據來源:http://research.stlouisfed.org/fred2/

   圖1.2 美國聯邦基金利率與CPI

第一種以美聯儲前主席伯南克的“亞洲儲蓄過剩論”為典型代表。他們認為全球不平衡源自中國等亞洲國家的經濟扭曲、高儲蓄和匯率操縱。中國過高的儲蓄轉化為持續的貿易順差,這些貿易順差流入美國,導致后者利率下降和資產泡沫的形成。圖1.2給出了美國聯邦基金利率,圖1.3給出的經常賬戶不平衡數據。我們發現,美國聯邦基金利率從2001年開始下降,并在2003.6-2004.6間達到47年來最低點1%,美聯儲在2004.6-2006.6年間連續17次提高利率至5.25%的高點。相比較,中國經常帳戶順差的大幅度增長則發生在2005年匯改后的人民幣升值時期。由此可見,伯南克和克魯格曼等人關于中國貿易順差流入美國導致美國低利率的觀點不能成立。相反,是美聯儲政策引導或影響著資本的流動。

資料來源:CEPII﹠Bruegel(2011).

圖1.3 1980-2010年經常賬戶不平衡(占全球GDP比例)

第二種觀點可稱為"亞洲新興市場與大宗商品出口國金融欠發達"觀點。他們認為,全球不平衡是國家之間增長前景與金融發展水平不對稱的結果。歐美在人口老齡化、技術創新衰減背景下實體經濟增長乏力,亞洲新興市場國家則借助人口紅利實現經濟快速增長,進而帶動了大宗商品出口國的財富積累;對美元儲備資產的過度需求源自新興市場和大宗商品生產國金融發展不夠完善,安全并具有流動性的金融資產供給不足。這種對美元資產的過度需求造成了過低的實際利率,為泡沫的產生創造了條件。投資美國則是因為美國金融市場占全球50%(其他國家股權更多為國家和家族擁有);金融資產具有良好的流動性;并能更好地保護私有產權。

但是,韓裔美國學者HyunSongShin(2011)認為美國金融市場泡沫的形成與歐洲銀行的過度參與有關(GlobalBankGlut)。他在圖1.4中顯示了以地區區分的美國總資本流入和流出。其中危機前從歐元區和英國流入的資本在總資本流入中超過2/3,來自亞洲的資本則不占主導地位(見左圖)。相比較,危機前美國流入歐元區與英國的占其總資本流出的80%以上。顯然美歐金融機構的高杠桿活動及其在對方市場的過度參與是金融泡沫膨脹的主要原因。

資料來源:Hyun Song Shin(2011)。

圖1.4 以地區區分的美國總資本流入(左)和流出(右)

盡管如此,我們仍然認可第二種解釋存在一定的合理性。考慮到倫敦國際金融中心與歐洲銀行的全球中介作用,我們認為,來自英國和歐洲的資本并非全部是歐洲本土資本,其中重要的部分可能是經倫敦和歐洲離岸金融中心中介,最初來自大宗商品出口國和其他新興市場國家的資本。

因此我們對全球不平衡與金融危機的關系提出第三種解釋。本次全球金融危機在美國發生,一定程度上與發展中國家對美國金融市場的過度依賴有關。但是IMS對美元的過度依賴或單極化,以及新型國際分工體系導致可貿易產品生產能力的全球布局與需求脫鉤是兩個更深層的原因。全球不平衡只是表象,危機的根源在于經濟的多極化與國際貨幣單極化之間的矛盾日益加深。美國相對經濟實力的下降以及憑借美元國際地位(基于居民和政府部門過度負債)的過度支出則進一步激化了這對矛盾。

因此,解決全球不平衡帶來的不穩定性問題,需要從實體經濟調整和IMS改革兩個層面推進。就實體經濟層面而言,美國、歐洲與亞洲需要共同做出調整,只是調整的方向與重點有所不同。美國和歐洲需要約束消費或提升其可貿易實用產品生產能力以實現兩者之間的動態平衡。亞洲則需要大規模提高本地區的消費和投資;特別需要加快本地區國際金融市場體系的發展。通過安全性、流動性兼具的金融市場體系實現資本在亞洲內部不同國家之間的有效配置;通過地區開發銀行和商業銀行的基礎設施投資的銀團貸款、消費信貸和教育信貸,促進本地區生產能力的代際平衡和可持續發展。

亞洲地區性金融市場與金融產品的發展需要以一種價值穩定的貨幣為載體,并且以保護私有產權為主要特征的法律制度作為基礎性的制度環境。考慮到美元面臨的過度壓力和不穩定前景,歐元對亞洲共同貨幣的前車之鑒,以及日元步英鎊后塵日益邊緣化的態勢,亞洲未來具有核心地位的國際貨幣似乎非人民幣莫屬。因此,中國做大做強香港、新加坡的人民幣離岸市場和上海在岸型人民幣國際資本市場,將對全球經濟和金融的再平衡做出重大貢獻。促進以人民幣為載體的亞洲國際金融市場體系的發展,將有效緩解新興市場經濟體快速增長的國際儲備資產需求給美元施加的壓力,形成互補性大于競爭性的國際貨幣三足鼎立格局。

2. 人民幣國際化的最低目標與最高境界

本小節將探討人民幣國際化所追求的戰略目標。

貨幣國際化的目標與貨幣國際化的指標是要嚴格區分的。貨幣國際化的指標只是衡量貨幣國際化程度的技術手段。國際學者在分析貨幣國際化程度時用得較多的指標或替代變量是此種貨幣在全球可識別外匯儲備中所占的份額。另外外匯市場主要貨幣日均交易額占比,環球同業銀行金融電訊協會(SWIFT)提供的國際貿易結算貨幣占比,以及主要貨幣在國際債券市場、國際外匯衍生產品市場所在比重等都從不同側面反映了主要貨幣的國際使用程度。

但是,主權貨幣國際化成功與否并非看其國際化程度的高低,而是要看主權國家是否通過貨幣國際化達成其所設定的戰略目標。說到底,貨幣國際化只是主權國家或國家集團追求某中戰略目標的工具,而不是目標本身。我們認為,“成功的貨幣國際化”應指一國貨幣通過國際化促進了實體經濟的可持續發展,為本國帶來了重大利益,并且能夠將國際化過程中的風險控制在可承受的范圍內。因此目標的設定是人民幣國際化頂層設計的核心,它將直接決定人民幣國際化的推進方式和路徑。

我們將分別設定人民幣國際化的最低目標與最高境界。以下分別予以討論。

2.1 人民幣國際化的最低目標:擺脫發展中國家的“原罪”

發展中國家在參與全球化經濟活動時的一個與生俱來的結構性缺陷是缺乏長期信用基礎或健全的長期資本市場,本國在國際貿易和對外籌資時須用美元等國際貨幣計價而不能用本幣計價。因此,本國經濟經常遭受到國際匯率大幅度波動的傷害。1997年爆發的東南亞金融危機充分暴露了發展中國家的這一"原罪"。這場危機在美元持續升值、先期流入的資本大規模撤離的背景下發生。采取釘住美元匯率制度的泰國在外匯儲備接近枯竭時放棄了固定匯率制度。危機前泰國商業銀行從國際金融市場大量拆入低息的短期美元,按25泰銖兌一美元況換成本幣后高息貸給國內企業。由于資產負債表的貨幣和期限雙重錯配,泰國商業銀行因匯率制度崩潰(匯率跌至52泰銖兌一美元)而紛紛陷入破產。這場席卷多國的金融危機是發展中國家以非本幣舉借短期外債從而遭受巨大傷害的典型案例。

與上世紀90年代不同,本世紀前10年美元出現持續貶值趨勢。中國借助人民幣隨美元貶值的優勢贏得了出口和出口導向型經濟的高速增長。但是,難以幸免的是大規模積累的美元儲備資產遭遇了重大的購買力損失。危機后出于“自我保險”需求而大規模積累美元儲備的亞洲國家再次受到了不小的損失。弱小國家貨幣不可能成為國際貨幣,因此這些國家的利益需要通過國際社會引入對國際浮動匯率的管理來維護。相比較,中國已是全球經濟大國,完全有可能通過人民幣國際化主動擺脫"原罪"問題。

我們認為,中國推進人民幣國際化的最低目標在于擺脫"原罪",即通過國際貿易中商品的人民幣計價結算和國際金融交易中負債(和資產)的人民幣計價,中國參與全球化的企業、金融機構和政府可以一勞永逸地擺脫絕大部分的匯率波動風險,贏得參與國際競爭的貨幣優勢。

在大宗商品計價方面美國和日本分別提供了正反兩方面的案例。

在布雷頓森林體系下,美元-黃金的固定聯系為美元價值效應的擴張提供支持,但也限制了美元網絡效應的拓展。1971年8月15日尼克松政府關閉了黃金兌換窗口,實現了向純粹信用支撐的美元本位制的轉換。轉換十分成功,美元儲備在全球央行外匯儲備中所占比重則從1969年的54.4%上升到1977年有史以來最高點79.2%(見圖2.1)。

   數據來源:IMF和http://research.stlouisfed.org/fred2/

   圖2.1 貿易加權美元指數(紅線、右軸)與美元儲備全球占比(藍線、左軸)

美國的成功經驗在于美元對石油這種戰略資源的“標而不盯”。美國在20世紀70年代和沙特阿拉伯簽訂了一系列秘密協議,協定要求沙特繼續將美元作為出口石油唯一的定價貨幣。此后,美元與石油“掛鉤”成為既定事實,任何進行石油交易的國家都得把美元作為儲備。

我們在分析日元國際化不成功原因時,探索了黃金非貨幣化時代國際貨幣價值尺度的新內涵。我們認為,在貨幣基本職能中,價值尺度是核心,其他職能都是在此基礎上派生的。國際貨幣必須執行的第一職能也是“價值尺度”,這在金本位制下比較容易解決,國際貨幣的價值尺度隸屬于黃金的價值屬性。在黃金非貨幣化的浮動匯率制時代,美國通過奠定石油的美元計價制度,擴大了美元的交易網絡,進面鞏固和強化了美元的霸權地位。

我們將美國的這一策略稱為"標而不盯"。石油不能像黃金那樣成為美元價值的基準,而是美元成為石油的計價標準。美元不受石油價值束縛,而是影響或左右石油價格。因此當美聯儲需要印制更多美元投入國際市場時,美元貶值導致石油漲價,從而形成了美元“供給自動創新需求”的機制。美元投放的越多,石油進口國必須積累更多美元儲備以應付進口石油之需。因此石油的美元計價制度是純粹信用本位制度下美元霸權的第一大支柱。

相比較,在國際浮動匯率制度下的日元國際化是一個為獲得價值效應而消耗國力的過程。從結果上看,日元淪為投機型國際貨幣,至今并沒有一個國家的貨幣與日元掛鉤,這遠遠偏離了日元國際化的初衷。日元國際化的推出可謂“生不逢時”,舉步維艱;價值效應和網絡效應都難以拓展。我們研究表明,1973年開啟浮動匯率時代以來,就價格或匯率的穩定性而言,順序依次為黃金、石油、英鎊、美元和日元。日元匯率波動最具"戲劇性",從一開始就喪失了國際貨幣價值尺度的功能。日元國際化是靠升值和銀行對貿易伙伴企業提供優惠貸款來推進的。前者讓投機者獲利,并使本國制造業空心化;后者則削弱銀行的盈利能力。我們關于多元廣義自回歸條件異方差模型(DCC-MGARCH)的實證分析也已證明:美元波動相對獨立,體現"標而不盯";日元波動極不規則,大起大落,因此毫無價值尺度功能,淪為國際投機的融資貨幣。

事實上,日本曾有機會推進大宗商品的日元計價。HuwMchay(2013)指出,“在使用日元為主要大宗商品計價的問題上,日本顯得膽子太小,特別在基準價格是通過談判方式產生而不是交易所進行買賣時產生的場合”。1985年在澳大利亞鐵礦石出口中有82%被運往日本和亞洲其他地區。如果日本各個利益集團(通產省、財政省、日本鋼廠、參與大宗商品交易的主要貿易公司、特別是三井和三菱、各大主要銀行、鋼鐵與鋼鐵制品的國內消費者、各種行業協會,加上日本經濟團體聯合會)都把日元國際化作為追求目標,那么日本鋼廠一定會被要求在鐵礦石和冶金煤合同談判中使用日元進行定價。當然新貨幣在國際大宗商品貿易中計價的運用需要建立在雙向貿易基礎上。因為,境外公司只有同時擁有以貿易伙伴國貨幣計價的收入和支出,他們才有動力用這種貨幣進行貿易結算。

總結美國和日本在主權貨幣國際化經驗,我們得到以下啟示:1、黃金非貨幣化后大宗商品的計價有助于主權貨幣國際化的價值效應與網絡效應的擴張。2、大宗商品計價的推進需要一國所有相關部門齊心協力,因此需要最高決策層戰略規劃和部署(包括必要的雙邊貨幣合作協定),把握時機大膽推進。3、人民幣國際化推進過程中需要盡可能長時期維持國際投資者的升值預期,而不是讓他們的預期很快“自我實現”;因此頂著美國等西方壓力,避免人民幣快速升值是完全必要的。4、中國對外貿易體系需要從依賴產業鏈的重直分工體系向互通有無的水平貿易(雙向貿易)體系轉換。

2.2 人民幣國際化的最高境界:中國建成金融強國、扮演“全球銀行”

國際貨幣發行國某種意義上扮演著借短貸長的地區銀行或全球銀行功能。

美國目前就扮演著全球銀行的功能。她通過向全球投資者發行安全性良好、流動性充分、但收益率低的美國國債,吸收(相關于銀行存款的)低成本資金,并通過本國跨國企業和跨國金融機構進行全球范圍(相當于銀行資產業務的)更有效的直接投資和風險投資獲取更高收益。

國際貨幣發行國作為全球銀行的功能在于:為全球經濟活動提供短期流動性;在全球范圍實現資本的有效配置;進而促進全球經濟的平衡發展。因此,扮演全球銀行的國家必須具有三方面的優勢:一是本國政府在全球具有公信力,這種公信力建立在健全的經濟與財政基礎上,建立在有效保護私有產權的法律制度上。二是具有規模巨大而有效的國債和準國債交易市場,為全球投資者提供流動性便利。三是本國企業和金融機構具有在全球范圍有效配置資源的能力;這種能力具體體現在技術創新、全球投資、經營和風險管理的能力。

與理想的全球銀行功能相比較,美國這家"全球銀行"存在三大問題。

第一,美國產業結構出現失衡。美國過度強化軍工、糧食生產和金融等為其全球霸權服務的戰略產業,忽略了可貿易產品的生產,導致30余年來長期存在貿易逆差和“全球銀行”日益嚴重的資不低債(海外債務總額大于海外資產總額)。這種態勢需要及時扼制并逆轉,否則這家“全球銀行”將會面臨“擠兌”。

受到特里芬悖論影響的人們經常存在的一個誤解,就是貨幣的輸出需要通過貿易逆差實現。從英鎊和美元國際化的歷史經驗來看,主權貨幣的國際化都是靠資本項下輸出而不是貿易項下的逆差實現的。

但是,實際上“國際儲備貨幣的提供,并不需要儲備貨幣發行國通過經常項目逆差來實現。恰恰相反,要保持幣值的穩定,發行國的對外凈資產(即累積的經常項目余額)必須維持在一個穩定的正值上面。國際儲備貨幣發行的過程,是發行國利用其資本賬戶和對外資產負債表進行期限轉換的過程。它在IMS中扮演一家銀行的作用:借短貸長。正如商業銀行一樣,要防止被擠兌,它必須保持一定的資本充足率。”(何東,2012b)

  

數據來源:Lane和Milesi-Ferretti(2006)各國海外財富數據庫

圖2.2 美國海外凈資產在1996-2010年期間的變動(單位:10億美元)

美國在扮演“全球銀行”的角色時獲取了多大的“超級特權”(或利差收入)呢?圖2.2分解了美國從其金融霸權地位所獲得好處。在1996-2010年期間,美國的經常賬戶累計赤字是6.9812萬億美元。同期美國的對外凈負債只增加(或凈資產減少)了2.3068萬億美元。兩者之差4.6744萬億美元,即為金融效應(即全球銀行利差收入),包括金融交易和匯率變動對海外資產和負債價值的影響。對美國來說,其金融效應主要來源于美元貶值引起的美國海外資產和負債價值的變化。美元貶值一方面減輕美國的對外債務,另一方面又使其海外資產增值。此外,金融效應還包含金融交易所帶來的金融資產凈溢價。

第二,美國政府對本國跨國企業與金融機構的資本收益征收稅收的能力受到挑戰。“全球銀行”可持續發展的內在邏輯要求通過發行債券承担"吸收存款"功能的中央政府能夠分享企業和金融機構全球投資獲取的高額回報(利差收入)以彌補其營運成本(比如為保護國家海外經濟利益的海外駐軍支出)。如果美國聯邦政府不能有效征收本國全球化資本的所得稅,那么這家全球銀行信用和資本充足率就無法維持。

第三,美國這家全球銀行能否為全球實體經濟的發展提供有效服務已面臨質疑。金融機構獲得收益的合法性基礎在于其優化資源配置的功能,即金融機構通過他們的中介,將社會稀缺社會資源從低效率用途轉移到高效率用途,從而導致一個新增財富在高效率實體經濟領域創造出來。全球范圍需要防范的是金融集團通過市場操縱或壟斷在不改善資源配置甚至導致資源配置扭曲的情況下獲取高額利潤。商業銀行或金融機構通過提高自身和整體經濟的杠桿率,制造泡沫并獲得高回報,而將泡沫破滅的風險轉嫁給各國財政。這就是本次全球金融危機發生的重要背景。

由此可見,人民幣國際化的最高境界是強化政府公信力,建設規模巨大、流動性充分、安全可靠的國債市場(包括高信用等級的地方政府和央企的"準國債"市場),適時先行對外開放;同時大幅度提升企業和金融機構的全球資源配置能力和國際競爭力;避免美國這個“全球銀行”所存在的產業結構扭曲的"荷蘭病"、資本利益與國家利益弱相關性、以及金融機構利益與全球利益相背離的缺陷;使中國成為促進全球資源有效配置、全球經濟平衡發展、全球福利不斷增進的"地區銀行"或"全球銀行",實現與全球利益兼容的國家利益最大化。

但是人民幣成為國際貨幣還有很長的路要走。圖2.3給出了2010年中國、美國、英國、日本和歐元區四國(德國、法國、意大利和西班牙總和)在GDP、出口、對外金融負債和對外直接投資四項所體現全球經濟實力指標,并將中國與這四個主要經濟體做了比較。第一項指標是以美元計價的GDP總量。排列的順序為,美國14.419萬億美元、歐元區四國10.297萬億美元、中國5.931萬億美元、日本5.488萬億美元和英國2.256萬億美元。第二項指標是更能反映一國全球影響力的出口總價值。其順序是:歐元區四國3.107萬億美元(其出口中的很大部分是內部貿易)、美國1.84萬億美元、中國1.753萬億美元。中國的商品出口已經超過美國,但是美國有很大的服務出口。GDP與出口總價值反映各國在實體經濟領域的全球影響力。中國在實體經濟領域的經濟實力已經非常接近美國和歐元區四國。但是就國際儲備貨幣功能而言,第三、第四項指標更為重要。第三項對外直接投資存量指標在實體經濟中反映一國在全球供應鏈中的控制權和支配權,其核心是擁有和支配世界領先的核心技術和管理秘方。作為一個全球銀行,國際貨幣發行國一方面從全球拆入資金,另一方面又在全球范圍進行投資。對外直接投資存量指標反映一國的生息資產及其盈利能力。該指標美國為4.429萬億美元,排名第一;歐元區四國4.4036萬億,排第二;英國1.689萬億,日本和中國相對較弱,分別為8310億美元和3110億美元。近年來中國的對外投資發展很快,但規模仍無法超過日本。最后一項指標是對外負債總額減去直接投資負債得到的對外金融負債,也等于對外金融證券負債和銀行債務之和。這個指標類似于銀行的資金來源(存款)。對外金融負債反映一國在全球金融市場上作為金融中介所能動員和支配的金融資源。產品出口體現的是一國向全球提供商品的能力,對外金融負債體現的是一國向全球提供金融資產的能力。其中一個大項就是美國國債這樣的國際儲備資產。美國的對外金融負債是16.585萬億美元,占全球之首。歐元區四國是15.512萬億美元。令人印象深刻的是英國的金融能量。雖然英國GDP只有2.256萬億美元,但其所支配的全球金融資源高達10.297萬億美元,排名第三。相比之下,中、日兩國的金融實力遠遠落在后面。日本的對外金融負債是3.551萬億美元,中國只有1.085萬億美元。以對外金融負債衡量一國的全球金融實力主要體現在兩個方面,一是本國向海外提供安全性、流動性良好、收益性適當的金融資產的能力,二是本國企業和金融機構在全球投資和配置資源并獲取良好收益的能力。很顯然,中國要達到與實體經濟的全球地位相匹配的全球金融實力,還有很長的路要走。

數據來源:Lane和Milesi-Ferretti(2006)的最新各國海外財富數據庫和世界銀行世界發展指標數據庫。

圖2.3 全球經濟實力的比較(單位:萬億美元)

人民幣國際化的目標是崇高的,路途還極其遙遠。但是只要我們明確目標,就可以設計最佳路線,一步一步地去逼近它。

3. 誰來推進人民幣國際化(政府還是市場)?

3.1 國際金融環境的不穩定給后起貨幣的國際化帶來風險,國際社會需要推進多邊貨幣合作,實現單極向多極體系的平穩過渡。

人民幣國際化對中國而言是機遇和風險并存的。國際經驗表明:在國際貨幣金融環境不穩定背景下,發展中國家資本賬戶開放將導入更多金融風險,危機爆發的概率也將急劇增加。日元和歐元的經驗也表明,波動不定的國際金融環境使后起貨幣的國際化征程變得更為兇險。前世界銀行副行長、首席經濟學家林毅夫就指出,"中國不應追求成為國際儲備貨幣,資本賬戶開放是自毀長城"。如何實現風險可控條件下的資本賬戶開放這是人民幣國際化能否成功的關鍵。但是這不僅取決于中國政府政策的合理性和有效性,而且取決于國際貨幣金融環境的穩定性。

國際社會支持多極國際儲備貨幣體系的改革方案大都認為,多極國際儲備貨幣體系的形成取決于大國政府(主要指中國政府)的意愿與市場的選擇。他們并未考慮國際社會是否需要為多極儲備貨幣體系的形成做些什么。IMF前總裁康德蘇牽頭的皇宮創議(2011)提出"如何以多邊的方式促進儲備貨幣的多極化,避免官方儲備變動引起私人投資組合的不穩定變動"作為未來需要研究的重大課題。英國皇家國際事務研究所國際經濟部主任PaolaSubacchi曾經表示,國際社會需要通過政策合作來管理從單極走向多極儲備貨幣體系的過渡。但是對如何通過國際合作實現平穩過渡,他們并沒有提出具體意見。

我們認為,國際匯率和國際短期資本流動的管理應該成為IMS改革的重大議題,并形成全球共識。它既代表長遠改革方向,促進未來多極體系內在穩定機制的形成,又能抑制過度期面臨的短中期風險,為人民幣國際化創新穩定的國際金融環境。我國政府應該積極倡導IMF與系統重要性國家央行成立全球貨幣協調委員會,對國際浮動匯率進行寬目標區管理;并在聯合國框架下引入全球托賓稅,以控制短期資本流動。

3.2 行政管制型金融體系需要政府轉變職能,實現經濟金融轉型,才能有序推進人民幣國際化。

就中國而言,人民幣國際化顯然需要政府主導。首先,政府職能的轉換,即從金融資源的行政壟斷和配置到保護最終債權人和投資者權益的有效金融監管,是建立健全有效金融市場體系的前提條件。后者是人民幣國際化的市場基礎。

筆者不完全認同以開放促改革的思路。加入WTO后我們引進外資金融機構作為戰略投資者參股中資銀行。盡管外資銀行的參股在提高銀行內部管理水平和效率方面發揮了積極作用,但是利率管制和市場準入限制仍然維持著商業銀行壟斷經營地位。參股的外資金融機構實際上已成為特權利益集團的一分子,分享中資銀行的壟斷利潤和利差補貼。當未來盈利空間收縮時,他們就將股份一拋了,兌現豐厚的利潤。可見,當內部金融體系存在巨大扭曲時,只有改革才有助于開放,不改革的開放只會引來更多投機者,成為引爆金融危機的導火索。中國作為政治集權國家,改革與否很大程度上取決于最高決策層的政治意愿。隨著危機因素的增長,不改革的成本與日俱增,改革的阻力相對減弱。啟動改革的時間窗口就此打開。把握這樣的機會,在正確的改革理論指引下,我們就可以適時推進改革并取得成功。

3.3 政府主導與市場選擇具有相輔相成的關系。

政府主導作用體現在人民幣國際化的戰略規劃、政策推動和國際政治、經濟、外交和軍事關系的協調。

從國際經驗來看,什么時候、以什么方式啟動本幣的國際化都是國家需要規劃和戰略部署的。比如,日本在美國主導的日元美元委員會的授意下推進資本市場的開放和日元國際化,卻不清理二戰期間對亞洲國家欠下的孽債,結果是日元無法在亞洲替代美元的貨幣錨地位。由于缺乏國家戰略規劃,日本企業雖然已經取得重要的國際地位,卻未能成為目標一致的日元國際化推動力量。相比較,德國同樣是二戰戰敗國和美國的軍事附庸,但是德國只是在蘇聯瓦解、消除了對美國的軍事依附地位后才啟動了另一種形式的本幣國際化,即創立一個由德國主導的共同貨幣,并由此實現了對歐洲經濟的滲透和主導。相比較,如何協調中美關系,并提高與亞洲國家的政治互信,是人民幣國際化需要解決的重要問題。

就體制和政策調整而言,首先,政府立場需要從幫助企業籌集廉價資本轉變到保護最終債權人和投資者的權益,并建立起真正有效的保護私有產權的市場經濟基礎性制度;其次,資本賬戶管理的重心需要從“寬進嚴出”轉變為“獎出限入”,幫助企業提高國際競爭力,取得重要的國際地位。再次,政府需要轉變觀念,將國債市場從國家財政預算的輔助手段轉變為在岸金融市場體系的基礎和人民幣國際化的重要支柱,加快發展具有充分流動性的國債市場,并適時對外開放。

最后,中國的政治制度變革、外交政策的調整、文化軟實力的提升以及海外軍力的布局都將在人民幣國際化進程中顯現其重要的地位和影響力。

作為人民幣國際化的微觀基礎,市場力量的作用主要體現在以下方面:

首先,中國企業和金融機構在全球范圍內有效配置資源的能力是實現人民幣國際化最低目標和最高境界的前提條件。“全球銀行”的資產業務能否有效經營獲取高收益,是國內資本市場對外開放,吸收海外儲蓄的前提條件。只有中資企業和金融機構通過海外投資可以獲取凈利差收益的情況下,開放國債市場為主體的國內資本市場,吸收海外低成本儲蓄才能增進本國的利益。換言之,本國資本市場的開放度與吸收海外儲蓄的最佳規模直接與中資企業和金融機構的國際競爭力正相關。

其次,香港、新加坡和倫敦離岸人民幣市場的發展,通過開發更多人民幣計價的金融資產、金融負債和金融衍生品,將有效提高人民幣第三方使用的便利性和流動性,為人民幣成為國際周轉貨幣,奠定交易網絡基礎,擴大其網絡外部性。

再次,海外投資者(外國政府、企業和家庭)基于對中國的長期信心和市場的便利性所形成的人民幣國際需求是人民幣走出國門并最終取得成功的市場條件。

最后,從微觀角度看,企業計價貨幣的選擇有其節約成本和利潤最大化的動機。從降低交易成本和規避匯率風險的內在要求看,企業力求收入與支出貨幣的一致性,資產與負債計價貨幣的一致性。因此,政府在推進人民幣國際化的進程中需要順應企業貨幣選擇的內在需求,把握引入大宗商品和原材料等進口商品人民幣計價的機遇,推動企業出口的人民幣計價。培育滿足發展中國家融資需求的人民幣信貸市場和債券市場,并以此促進他們將中國國債作為外匯儲備資產的需求。

目前除香港之外,倫敦、新加坡等金融中心都在競相創設離岸人民幣市場,預示著有利于人民幣崛起的國際市場力量正在形成。但是,在國際貿易和投資中用何種貨幣計價,中資企業和金融機構的話語權卻十分低下。因此,加快內部的體制改革,提高中資企業和金融機構的國際競爭力與國際參與度是我國政府把握重大戰略機遇所需要加快推進的。

克魯格曼在國際交易周轉貨幣選擇的經典論文(1980)中指出,由于交易成本的存在以及交易成本與規模負相關的關系,全球經濟只能容納極少數的周轉貨幣。周轉貨幣領域的零和博弈性質意味著規模優勢將帶來更大的規模優勢。克魯格曼強調了在位國際貨幣強大的網絡效應,或市場在國際貨幣選擇上的慣性或路徑依賴。HuwMcKay(2013)則指出,“對潛在挑戰者最為重要的是:克魯格曼的理論是對稱的。這種理論預測,一旦現有的周轉貨幣開始失去市場份額,那么無論出于何種原因,它的市場份額將迅速被蠶食,而且這種趨勢可能是不可逆的。對新崛起的周轉貨幣而言,隨著成本的下降,任何有利于提升市場份額的舉動都將帶來更多的交易。如果政府的政策專注于鼓勵在貿易中更多地是使用本幣計價,這將進一步幫助周轉貨幣實現目標。”


愛思想首發,轉載請注明出處。

2015-08-23 08:53

歡迎訂閱我們的微信公眾賬號!
春秋茶館訂閱號
微信號 season-tea(春秋茶館)
每天分享一篇科技/遊戲/人文類的資訊,點綴生活,啟迪思想,探討古典韻味。
  清末民初歷史人物  民初人物
清末民初學者大師
梁啟超(1873年2月23日-1929年1月19日),字卓如、任甫,號任公、飲冰子,別署飲冰室主人,廣東新會人,中國近代思想家、政治活動家、學者、政治評論家、戊戌變法領袖....
孫中山的啟蒙者
近現代的嶺南,湧現出大批引領中國前行的先驅者,近代改良主義者,香港華人領袖何啟便是其中的一位。他不僅是孫中山在香港西醫書院的老師,更是孫中山走向革命道路的思想導師。
資助民初精神網
        回頂部     寫評論

 
評論集
暫無評論!
發表評論歡迎你的評論
昵稱:     登陸  註冊
主頁:  
郵箱:  (僅管理員可見)

驗證:   验证码(不區分大小寫)  
© 2011   民初思韻網-清末民初傳奇時代的發現與復興   版權所有   加入收藏    設為首頁    聯繫我們    1616導航