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民間語文 這輪大牛市的邏輯是什么?
民間語文 這輪大牛市的邏輯是什么?
天涯觀察     阅读简体中文版

撰文|韓和元

來源|關天茶舍


摘要:截止2014年中期,中國的債務總額高達172萬億元,其占GDP的比達到驚人的282%。在增稅無望、基本預算盈余又無法實現的情況下,最有效的去債辦法無疑就是增加貨幣的供應量,以此隱蔽賴賬,改善資產負債表。當央行印制新的貨幣從而提高了貨幣的發行量,接下來的情況是,商人被銀行的通貨的膨脹所誤導,他們會錯以為銀行體系的儲蓄資金要高于它實際的數量。于是開始大量借入這些便宜的資金,但基于人們對未來經濟形勢發展的不確定,強化了他們的儲蓄訴求,同時貨幣傳導也存在著明顯的時滯影響。這也就決定了貨幣供給的增長,很難在短時間內傳遞到總需求,特別是日常的消費需求上來。這時要想讓貨幣市場重新恢復均衡,只有通過包括股票在內的風險資產價格的上升才能實現。在這樣的環境下,當銀行供給的資金增加,商人拿著他們新得來的便宜的資金,就不得不從日常的消費品行業,向資本商品行業轉移。通過這種剖析,本輪牛市的內在邏輯也就非常明顯了,那就是政府冀圖通過釋放流動性,以通貨膨脹的方式達到去債之目的,進而以此改善其糟糕的資產負債表,才是本輪牛市的真正推手。


眾說紛紜


有關啟動于2014年并延續至今的這輪牛市的邏輯,已成為投資界、輿論界乃至學術界爭論的一個焦點,答案可謂是眾說紛紜,但也莫衷一是。


一種較為流行的觀點是,這輪牛市的形成跟中國的改革有著莫大的關系。持有這種觀點的主要代表為國泰君安的任澤平博士和他的研究團隊。在回答這一輪牛市的原因是什么時,他的回答是:當前的牛市是分母驅動的“改革牛”。


另一種觀點則認為本輪A股牛市與創新有著莫大關系。持有這種觀點的主要代表為興業證券首席分析師張憶東和他的研究團隊,于張首席看來是中國通過資本市場實現經濟轉型的反映,包含了更多的創新和創業。正是基于這種邏輯,他認為未來的2至3年,中國股市表現最強的是互聯網、新能源、環保、醫療保健等行業的小盤成長股。


上述兩種觀點雖然表述各異,但卻都基于一種邏輯,這種邏輯我們可將其稱之為新常態驅動型邏輯。但這種邏輯卻無法回答如下兩個問題,中央的新領導集體于2012年11月組成以來就大力推行改革,2012年12月履新不久的習總書記在廣東考察時,就曾明確指出“改革開放是決定當代中國命運的關鍵一招”,由此發出新班子推動新一輪改革的首聲。如果牛市的改革邏輯成立,那么,為什么股市卻要到1年半后才發動呢?更為重要的是,為什么本輪牛市與央行的貨幣政策走勢那么高度疊合?


正是基于此,個人認為,本輪牛市根本仍屬于常態驅動型。那么,何謂常態驅動型呢?所謂常態驅動型,即流動性驅動爾,就是政府擰開水龍頭放水。那么,問題來了。政府為什么要擰開水龍頭放水呢?張憶東在解釋他的邏輯時,幫我回答了這個問題,那就是中國的債務問題。


債務,中國不能承受之重


早于2013年12月,由中國社科院副院長李揚領銜的社科院“中國國家資產負債表研究”課題組發布的研究成果《中國國家資產負債表2013》顯示,2012年中國全社會的債務規模達到111.6萬億,占當年GDP的215%。 報告還指出,國家資產負債表近期面臨的主要風險點體現在房地產信貸、地方債務以及銀行不良貸款等項目。中長期風險更多集中在對外資產,企業債務,和社保欠賬。為此,李揚指出“這是資產負債表趨向不好的一個主要的因素,使得中國國家資產負債表的風險加大。”


遺憾的是,這種趨勢不僅沒有改變,還在繼續惡化。國際知名咨詢公司麥肯錫最新發布的研究報告顯示,中國的債務總額7年間翻了兩番,從2007年的45萬億元上升到了2014年中期的172萬億元,債務總額驚人地達到了GDP的282%。報告也指出,中國的債務風險主要來源于居民、非金融類企業和政府的債務。 更為麻煩的是,這也許僅僅只是一個保守的估算。銳聯資產管理公司(Research Associates, Inc.)的創始人羅布.阿諾特(Rob Arnott)的研究表明,包括政府、社保、企業、非營利組織在內的各種組織及個人,所積欠下來的債務總合,往往是該國國內生產總值GDP的8倍。


怎么辦


當一國債務如此之高時,最為“體面”的方式就是通過多次的基本預算盈余(即盈余額高于當期利息費用)來實現。但事實卻是,靠這種辦法要想完全清償債務,是非常困難的。至少,歷史上這類案例真的是非常之罕見的。如果我們的財政赤字情況不是很糟,我們的預算長期在平衡線附近徘徊,那么這種操作思路或不失為一個好辦法。但問題在于,從目前的情況來看,不要說預算盈余了,單預算的平衡就非常之難了。可見以這種方法來去債,有點不現實。那么現在的問題是,為應對這一局面,中國政府該怎么辦?


增稅無疑是個辦法,法國總統奧朗德上臺后就是這么干的。但問題是,中國還有多大的征稅空間?2011年福布斯雜志發布的“全球稅負痛苦指數榜”顯示中國稅負痛苦指數為159,在公布的65個國家和地區中排列第二。也就是說在當前比較高位的稅負環境下還繼續加稅,那么它不僅會遭遇國內企業與民眾的強烈抵觸,也會促使我國產業資本進一步向新興經濟體遷移,從而導致稅基進一步萎縮,失業率進一步提高。


去債——信用擴張是個“好”辦法


在增稅無望、基本預算盈余又無法實現的情況下,最有效的辦法就是增加貨幣的供應量。事實上這個辦法世界上每個政府都可以做到,并且都這樣做了。


信用擴張還能夠給政府帶來另一筆可觀的收入——隱蔽的賴賬。前IMF的首席經濟學家肯尼斯.羅格夫(Kenneth Rogoff)教授的研究結論是,如果美國目前的通脹率達到6%,則政府債務在GDP中的比例僅用4年時間就能下降20%之多。歷史的經驗也證實了這一點。二戰后,美國就是依靠信用擴張的政策,只用了區區10年,就將政府債務占GDP的比例下降了近40%。這是典型的債務人對債權人的賴賬行為。與此形成反例的是,從1981年到1989年,受沃爾克的貨幣緊縮政策影響,美國的通貨膨脹率逐年下降,但其累計的財政赤字總額卻迅速攀升,債務占國民收入的比重更是從原來的25%迅速上升到了45%。從這可見,信用擴張對隱蔽的賴賬,具有多大的貢獻啊。


何況,當前的經濟走勢又是如此之糟糕,這樣一來,下調利率大擰水龍頭放水就有理據了。


信用擴張與股市上漲的內在邏輯


那么,信用擴張與股市上漲又有何內在聯系呢?關于這點,我想引用2012年出版的我的《全球大趨勢2:被債務挾持的世界經濟》一書里的觀點來予以闡述:


當中央銀行印制新的貨幣從而提高了貨幣的發行量——現在通過降息與下調準備金率都可以實現——并把它投向商業領域,這會發生什么情況呢?正如密西西比泡沫的總導演約翰.勞在其1705年出版的《論貨幣和貿易》一書里所供認的——首先,擴大貨幣供給量能夠降低利率 。


接下來的情況是,商人被銀行的通貨膨脹所誤導,他們會錯以為銀行體系的儲蓄資金要高于它實際的數量。于是他們開始大量的借入這些便宜的資金,但基于人們對未來經濟形勢發展的不確定,強化了他們的儲蓄訴求,同時貨幣傳導也存在著明顯的時滯影響。這也就決定了貨幣供給的增長,很難在短時間內傳遞到總需求,特別是日常的消費需求上來。也正是因此,也就決定了人們出于應付日常的商品交易,而需要持有的交易動機的貨幣需求很難在短時間內上升。這時要想讓貨幣市場重新恢復均衡,只有通過包括股票在內的風險資產價格的上升才能實現 。


在這樣的環境下,當銀行供給的資金增加,商人拿著他們新得來的便宜的資金,就不得不從日常的消費品行業,向資本商品行業轉移。去對“更為長期的生產過程”進行投資,特別是對于那些遠離消費者的——像股市這樣的“高級生產領域”。


更為重要的是,股市一旦步入牛市,大量的債務完全可以證券化,特別是那些高負債的企業,通過上市融資,完全可以做大其分母。如此一來就相當于股權置換了債務。


結論:去債——改善資產負債表才是本輪牛市的真正推手


通過這種剖析,本輪牛市的內在邏輯也就非常明顯了,那就是政府冀圖通過釋放流動性,以通貨膨脹的方式達到去債之目的,進而以此改善其糟糕的資產負債表,才是本輪牛市的真正推手。


不是展望的展望:常態驅動型牛市到底能走多遠


當然,這種常態驅動型牛市能走多遠,這種方法是否有效,我是頗為懷疑的,1927年美國人的貨幣刺激和接踵而來的1929年的大崩潰,或許能夠給我們以一定的啟示:


“美聯儲印制了更多的票據儲備,以預防任何有可能出現的銀行儲備短缺問題。美聯儲雖然獲得了勝利……但在此過程中,它也幾乎摧毀了整個世界經濟。美聯儲在經濟體中所創造的過量信用被股票市場吸收,從而刺激了投機行為,還產生了一次荒謬的繁榮。美聯儲曾試圖吸收那些多余的儲備,希望最終成功地壓制投機所帶來的繁榮,但太遲了……投機所帶來的不平衡極大地抑制了美聯儲的緊縮嘗試,并最終導致商業信心的喪失。結果,美國經濟崩潰了。


能夠給予我們啟示的不獨1927-1929年的美國,這樣的案例還有很多很多,關于這些案例可參見我于天涯論壇所開的一個題為《國家牛市:不堪回首的過去》的連載帖,這些案例無不向我們揭示著這樣一個規律:“信用擴張確實能導致一時的繁榮,但這種繁榮遲早會歸于破滅,導致新一輪的蕭條。貨幣把戲只能收到表面的一時之效,從長遠看它肯定會讓國家陷入更深重的災難。”


2015-08-23 08:53

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