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賣桔者言 二、香港之謎(6篇)
賣桔者言 二、香港之謎(6篇)
張五常     阅读简体中文版

二、香港之謎(6篇)



  期貨市場的作用何在

  期貨市場(Commodity Futures)是經濟學上最難令人明白的市場,該市場的合約是期貨合約(Forward Contract)的一種。比起一般的期貨合約(如買樓花合約),期貨市場的特征有二。一、交易是在一個集中的交易所舉行;二、在合約終止時大都是以錢結數,并沒有真正的貨物交收。
  期市是以現在用合約的方式來決定將來某時某種貨物的價格的交易。若某甲愿于3個月后出某價將小麥買入,而某乙亦愿意于那時日將小麥按該價賣出,那在經紀或中間人的引線及保證下,期市合約便可在3個月前的今天成交。3個月后的市價及3個月前所定的期價若有差別,買賣者便經中間人結數。在市場競爭中,現價及期價的差別反映了利息及存貨的費用。而期滿后的市價與預定的期價之有所不同,是因訊息不全之故。另一方面,現貨價及期貨價息息相關,互相影響。
  期貨市場的作用并不在于貨物買賣的真正成交。免大部分的期市合約,在到期時要賣家交貨的甚少。在美國的大期貨市場,若有1%的合約要交貨清賬,便算是新聞。那就是說,絕大部分的合約只是在錢債上清盤,市價轉變后賺蝕雙方計錢不見貨,而中間人也獲應得的傭金。
  既然交貨是絕無僅有,為甚么在合約上要指定交貨的地點及日期呢?主要原因是市價往往不是一清二楚,眾所認同,甚至可能不盡不實。騙價的行為不可忽視(巴西的咖啡價,就曾因政府做手腳而成為大新聞)。合約指定買家有權要賣家交貨,就可有效地約束騙價的行為,或減少因買賣雙方不同意市價而引起的糾紛。有了要求交貨的權利,買家在期滿時認為報出的市價過低,他便可付出全部貨價而迫賣方交貨。
  因為合約中的交貨規定只是用以約束騙價或減少糾紛,所以要求交貨的權利是甚少運用的。若有1%或2%的交貨行為,那就顯示市價有問題。而交貨的地點,往往不是買家所需用貨的地方。地點的選擇是基于現貨多、交易大,市價易于斷定及認同為主。至于該地點是否有可用該貨的工廠是無關重要的。
  期貨市場的主要成交是期價(未來的價格)。貨物本身的運用沒有直接關系。但預定期價并不是純賭博的行為。當然,任何市場皆可下賭注,期貨市場亦不例外。但期市的形成卻與賭博無關——要賭博,比期市更有趣的方法不勝枚舉。
  期市的主要功能有三。①投機者能專心致志研究未來市場的動向(如天氣對小麥收成的影響),能以其自信有過人的訊息資料而取利。②生產貨物或大量用該貨的專家,能用買賣期市合約的方法來預早定價,因而能專于所業,不受市價波動影響。③存貨由專家辦理,成本較低,而這存貨專家亦因期市的產生能有較固定的收入。
  天有不測之風云,市有不常之起跌。市價的波動在所難免。期貨市場的功用就是以專業者決定期價,而期價的決定亦有助于專業的發展。
  但市場的交易費用往往是高昂的。世界上數以萬計的貨品,就只有二、三十種能成功地發展期貨市場。即使像原油這樣重要且人所共知的貨物,期市也是屢試后才有小成。
  下篇我將談及要成功發展期貨市場的五個主要因素,及從這些因素來分析香港開辦期貨市場難有大成的原因。

                  1983年11月29日

  香港期市的局限性

  昨天談及期貨市場是由訊息專家、存貨專家及專于生產及運用貨物幾方面的需求而產生的,而這市場亦有助于這些專業的發展。但問題是,既然有這些功能,為甚么在世界上數以萬計的貨物中,就只有二、三十種能成功地發展期貨市場?答案是,期市的形成必需滿足五個條件。茲逐點分析如下——
  ①貨物必須有固定而可量度的品質,及不過高的量度費用。那就是說,貨物必須有固定的標準。這條件的用途就是要在期滿交收時減少因不同意品質而引起的糾紛。原油比工業用油(No.2Heating Oil)難成期市,就是因為前者量度品質的費用較大。其他商品如地產、汽車等,因沒有固定不變的品質,故難成期市。買賣樓花只是普通的期貨合約(Forward Contact ),不是期市(Commodity Futures),因為樓宇變化繁多。
  ②市價要一清二楚,且常為眾所認同。在市價不斷波動的情況下仍能保持這個條件,不是容易的事。故雖然期市交貨甚為少見,但因為要避免市價的糾紛,交貨地點的選擇就要基于市價易于認同的地點而定。花生期貨市場的交貨地點是美國的德基達市(Decateur);原油幾經轉變而選取荷蘭油船集中的阿姆斯特丹;工業油則選紐約——這都是為市價較容易斷定之故。
  ③貨物的市價要常有大幅度的波動。因此,有季節性的產品較容易發展期市,期市的功能之一就是能減低市價的波動,雖然這方面的證據到現在還難找到令人毫無疑問的研究結論。雞蛋的期市10多年來日趨萎縮,其主要原因就是科學養雞的進步能控制生蛋的日期,使雞蛋市價的波動減少。
  ④有關貨品未來的供應或市價的動向,必須要有專家能比非專家有較準確的估計。換言之,在未來價格資訊方面的研究投資,必須要比沒有研究來得準確,否則便無訊息專家可言。專業研究的貢獻不大,期市的成功機會不高。
  ⑤最后一個條件,就是期貨市場的貨物,必須要有專家能以較低的成本存貨。雞蛋是一例,橙汁也是一例。若生產者或用貨者可自行存貨而不用付出較高的成本,則他們可以自行存貨來保障生意。原油及油產品之所以在期市上難有大成,其中一個原因就是產油者及煉油者都多有存貨設備。
  香港是世界有數的金融中心之一,要發展期貨市場是很容易了解的。但在香港本地的主要產品中,要找出能符合以上五個條件的,簡直是鳳毛麟角。紡織、手表、玩具及電子各行業的產品,花樣眾多,沒有固定標準規定,違背了第一個條件。
  至于其他東南亞各國的某些原料產品,有的在美國期市大有可為,香港能否為這些產品發展期市呢?我們的答案也不是樂觀的。在東南亞地區選擇某種貨物的一個交貨地點、隨時可報出眾所認同的市價,并不容易。那就是說,要滿足第二個條件相當困難。例如,中國是盛產棉花的國家,但要在國內指定一個城市為棉花期貨的交貨地點,目前很難辦到。沒有健全的自由市場,或市場活動受政府干預,市價難于受買賣雙方迅速認同,就很難成為期市的報價點。香港的自由市場是東南亞各地中最健全的。但可惜在外地生產的可成期貨的原料,在香港經常有大量成交的并不多見。
  近來提出的金融期市,如恒生指數期貨,則在以上提及的5個條件中,缺少了第4和第5項,而第2個條件也會有問題。美國的股票指數期貨(實行不久),跟互惠基金(Mutual Fund)的性質差不多,與一般期市的功能有所不同。自從70年代初期I.O.S.在本港攪出漫天風雨之后,互惠基金在香港已經式微,故要辦股票指數期市應有可為。但在香港“空”股票不易,是一個障礙。更重要的困難是香港股市交投不大,股種不多,故在第2個條件上會有問題。在香港,股票收市前幾分鐘,要托高或壓低某幾種股票幾個價位并非難事(就是美國的指數期市,亦從原先成分股只有30種藍籌公司的杜鐘斯指數改為成分股包容500種股票的標準普爾指數)。
  我以為若要在香港股市另設有“期”性的市場,“期權”市場(Put And Call Options)成功機會較大。但概括而言,股票期貨與貨品期貨的性質不同。前者缺乏第4及第5兩條件,故對專業發展是無關重要的。

                  1983年11月30日

  以知識定法例的困難

  每個人在法律面前應該平等,所以每個人都應有同等的權力去決定法例。這是支持民主政制最常用的說詞。在這一個前提下,香港政府是不夠民主的。行政及立法兩局的議員都不是公選——香港市民沒有同等的權力去決定法例。
  最通常反對市民應有“同權定法”的理由,是以市民知識低,恐怕在全民公選中,他們會受不正確報導的影響。因此,為社會利益著想,法例的決定應由少數有知識之士負責。這個見解是不無道理的。但以知識定法例是一個很復雜的問題。
  第一個困難,就是若以某些市民不知法例的好壞為由而反對他們立法的權利,那么在實施法例時,應否人人平等?在某個程度上,不知不罪是可以容忍的,而初犯者的處罚也較輕。可惜在近代犯罪經濟學的研究中,至今仍未能證實過處罚輕重與知識高低的關系。我們可以確定的,就是未成年人的處罚較輕,而這些人也沒有權投票。這個看來是很自然的處分,卻有一個被人忽略了的含義——假若無權投票的人犯法所受的處罚較輕,那么沒有投票權是一個有價值的“權利”!因此,姑勿論贊成投票的論調如何,我們不能否認有些投票權利是被強迫接受的。
  第二個困難,就是在立法的過程中,知識很難得到適當的運用。以香港為例,多年來在立法局會議的紀錄中,有學問或有見識的議員,往往因為不是專家而表現出很明顯的無知。一次會議討論租務管制,另一次是當鋪法例,跟著是勞工問題或銀行制度。但在議員中,卻無一個是樣樣皆能。雖然立法局有時會參考“專家”的報告,但這些報告往往是壓力團體的杰作,話雖如此,據我個人所知,香港的立法程序要比一些更“民主”的國家——如加拿大——來得理智。
  香港行政及立法兩局所決定的法例是成文法律(Statutory Law)。在下文我會解釋,知識的運用在立定成文法律上是比不成文法律(Common Law)重要。不成文法律是以案件的判決為先例。因為案情件件不同,審案不能單靠舊案的指引,而舊案的判斷也不能墨守成規,所以在審案時知識的運用也是重要的。
  讓我用自己有一點經驗的美國反壟斷案的審判,來表達知識運用的困難。每一件重大的反壟斷案,都涉及一個工商行業。而每一個行業,任何人只要細心研究,都會發現是十分復雜的。有些行業甚至要窮數年的工夫才能稍知大概。若對有關的行業沒有相當的理解,判案是無所適從的。在審案過程中,辯方和控方都不惜工本去搜集對己方有利的資料或證據。陪審員的選擇,常引起紛爭。而陪審員的酬勞只不過是每天35美元,有識之士就往往以家庭生計為由而推卻不干。需要有深入知識的案件,法官可能批準取消陪審員,但若某一方認為陪審員的無知較為有利,就會極力爭取陪審員的存在。即使過得陪審員這一關,法官的知識又有問題。法官只是法律專家而不見得是工商業專家。每件案的行業各有不同,要法官能適當地運用應有的行業知識去下判斷,實在太過苛求。
  這些反壟斷案的官司,有的拖延纏訴4~5年至20~30年,費用之巨,調查及研究之深,令人難以置信。但因為所牽涉的行業復雜,辯控雙方各執對己有利的證據及資料,判案使往往發生錯誤。對反壟斷法律歷史有深入研究的學者中,竟然多有認為亂判一通的效果可能較好!
  我們不能否認知識對立法的重要。但因為利害上的沖突,適當的知識運用是很難做到的。比起成文法律,不成文法律誤用知識對社會的損害較少。這是因為不成文法律有彈性。一個案件的錯誤判斷,并不一定對未來的司法有決定性的影響。當然,我以反壟斷法律的復雜性來表達運用知識的困難。是故意將這困難夸大的。其他不成文法律的基本原則遠較反壟斷法律清楚,所以一般不成文法律的實施,若有錯失,其后同類的案件的審判可加以改正。這是不成文法律之所以歷久不衰的主要原因。
  但成文法律就沒有這種彈性。法例一通過,官僚制度隨之而生。通過法例易,廢除法例難。因此,知識的適當運用極其重要。但議員的專長及知識是一個問題,議員之間的利害沖突也是一個障礙。單就以利用知識作決策來衡量,我們仍不能厚非香港政府以“獨裁”的方式選任議員。這是因為全民公選的本質,都是以自利為出發點的。在目前香港的立法制度下,若政府的當事人是明智的,能運用知識的機會就較大,因為由公選出來的議員較易受壓力團體的支配。另一方面,我們不能否認全民公選可以阻嚇政府濫用權力的可能性。
  在知識難以適當運用的情況下,不干預是上策。在行政立法上,能盡量避免錯失已是超人。用這一個實用主義的角度去衡量香港歷屆財政司的政策,我們實在不應苛求。但我認為成文法律的決定應該較有彈性。因為立法易,廢除難,兩局議員應用較多的時間去重復考慮多種的現有法例。

                  1983年12月23日

  從法律面前人人平等說起

  法律面前人人平等(Equality Before The Law)有好幾個含義。今天我將分析其中一個最普遍的含義。這就是無論皇親國戚,或是無名小卒,犯了同樣的法例,就要受同樣的處罚。社會若乖離了這個準則,法律就有等于無,產權或民權都會失去了保障。
  以我個人的觀察,在這方面的實施美國最令人佩服。一個市民見警車超速而能成功地將駕駛的警員訴之于法:肯尼迪總統之弟婦因在街上拋棄紙碎而被罚掃街(后來罚款了事);里根總統之子要領失業救濟金——都是法律面前平等的例子。相比之下,香港實在是輸了一籌。日前民政司黎敦義的汽車因非法停泊而被抄牌,但卻沒有像當時在場的其他車輛要被拖走(另一輛名貴車也僅被抄牌),是很明顯地違背了“法前平等”的準則。警員不依法行事而不受處罚。對濫用權力是有所鼓勵的。
  要做到“法前平等”是絕不容易的。除界定權力的費用外,概念上的混淆也是一個障礙。法律面前不平等與不平等法律是兩回事,未成年少年犯法受罚較輕,是因為后者而不是因為前者——法律指明成年與未成年應有不平等的處分。
  美國的種族歧視問題,就有3種往往令人混淆的不平等因素。第一是法官或陪審員歧視黑人,產生了法前不平等的判斷。第二是在某些地方自立的法例中,間接的含義可被用以歧視黑人。第三是產權的保障是包括歧視的權力的。香港有些餐廳是指定客人要打領帶,否則不受招待。在概念上這是跟美國某些地產商不賣物業給黑人相同。雖然看起來在倫理上是有分別,但不歡迎黑人多不是因為道德問題,而是因為有黑人的存在可使鄰近的物業跌價。
  撇開道德的問題不談,美國反對種族歧視的法例是與私有產權的原則有沖突的。這個以保障人權為出發點的法例,使產權界定發生問題,轉而損害了“法前平等”的重要準則。以有名的柏其案為例,我們可見“法前平等”的概念并不簡單。
  著名的加州大學,因為要滿足政府的反歧視法例,在極難取得學位的醫學院中分配固定學位給黑人學生。柏其是一個白種人;無可置疑地,他的成績及其他入學資格都比一般能入該醫學院的黑人學生好,卻不被取錄。柏其于是起訴加州大學。這官司打了5年,結果美國最高法院判柏其勝訴。大學當局的辯護理由,是學校不只有權定學生配額,而他們的特別配額是依照反種族歧視法例而設的(這理由沒有錯)。柏其上訴的理由,是校方因為反種族歧視而使他受到種族歧視(Adverse Discrimination),因此加州大學是犯了反種族歧視的法例(這也是沒有錯的)。
  有關本文的要點,就是我們很難分清楚柏其的遭遇是否因為在法律面前不平等,或是因為不平等的法律,或是兩者并存。較為可以肯定的結論,就是因為反歧視法例而產生的權力界定不清楚的情況下,法律面前平等的概念就起了混淆。
  要絕對做到法律面前人人平等,是不可能的。能在這方面稍有成就,就已顯出其制度的不凡。香港民政司只被抄牌的不平等,比起其他東南亞的國家,已足以自豪。黎敦義維護香港現有的政制,不遺余力數十年。他被抄牌之后應該是沾沾自喜的,若他的汽車被拖走,他可能更加高興。正如我們從事教育的,若有學生能有系統地指出我在理論上的錯失,我豈有不喜上眉梢之理?

                  1983年12月30日

  香港之謎

  有些讀者不明白為甚么一個從事經濟學研究的人,會寫些有關法律的文章。近20多年來,法律與經濟的合并在歐美大行其道。經濟學者逐漸意識到法律是一種很重要的局限條件,如果忽略了這些條件,經濟學就往往不能解釋人類的行為。產權經濟學的興盛也是為了這個緣故。
  近代的經濟學者,十之八九都有涉及法律的研究,而我對法律的重視比一般經濟學者大。大致而言,價格原理比貨幣原理注重法律,而實證研究又要比純理論注重法律。我的興趣是價格原理的實證。說實話,我對法律的認識是自修出來的,雖然并非科班出身,有時卻可以魚目混珠。幾年前我寫了一篇關于香港租務管制的文章,于1979年發表后,被美國一本法律刊物的三位編輯選之為該年最佳的法律論文之一。而令大家尷尬的是,他們給我的恭賀信竟然寄到我大學的法律系。
  我對法律稍有認識的范圍,是限于產權(Property)、合約(Contract)、專利(Patent)及侵犯(Tort)這幾方面。這跟我在此以前談及的民主政制及法律前平等的問題大有分別。我暫時“轉行”是因為見獵心喜的緣故。從近日在報章上的多種輿論中,我覺得香港的政制實在有令人費解的地方。一方面,單以投票定決策而言,香港的政制是不夠民主的;另一方面,香港市場及言論上的自由,卻是馳名于世。
  差不多所有從事研究民主政制的學者,都同意民主投票雖然弊端良多,但全民投票公選是自由的一個保障。他們也同意一個明智而仁慈的獨裁者(或一小撮執政者)的施政,可能比公選有較自由或較理想的制度。但這“可能”只是在短期間發生——長線而言,獨裁決策必定會壓制自由。
  凱恩斯說得好,長期來說,我們都不免一死。香港的自由并非一朝一夕之事,當然,以私產制度為基礎的制度,清楚界定產權是自由市場的保障。但為什么在這所謂缺乏民主的政制下。執政者不用權力去削弱私產的結構?
  我可以說得較深入一點。在產權法律上,香港產權界定的固定性不及歐美。以重要的地產而言,香港的并不是絕對的私產(Fee Simple Absolute)。香港土地是租用官地,有年期,要補地價,而香港政府收回物業的權力比美加政府的權力大得多。所以香港地產大致上雖然是合乎私產的原則,但在形式上的完整性跟美加的私有地產有一個不大不小的距離。其他資源產權界定的形式,也不見得有過人之處。香港人煙稠密,保障產權的費用,也要比美加高。但香港一般市場卻要比美加自由。
  自由市場只能在私產制度下產生。在形式上,香港的私產是不夠美加的完整,但政府的干預在香港比較少。此消彼長,香港的市場便顯得較為自由了。香港的租務管制及公屋的供應,跟自由市場是有很大的沖突,而這兩個龐大的干預政策都是有悠久的歷史。我們因此可見香港政府不僅是在其他的市場活動少有干預,而這不干預政策是能持久不變。
  以一個不夠民主或甚至被某些人認為是獨裁的政制,能歷久保持市場及言論自由,是香港之謎。不管香港將來命運如何,這一種不尋常的現象是學者將來決不會置之不理的論題,有些熟知香港的朋友曾經向我提出好幾個答案,但我都認為不滿意。我不相信仁慈獨裁者的存在,不相信有利而不圖的行為,亦不相信一個政制能完善到連獨裁者也不能將之破壞。我不否認香港歷屆財政司都是難得的人選,但他們的存在不會單靠他們的才干。適者生存,不適者淘汰,財政司的職位也是如此。他們的存在是經濟壓力所促成的。但世上有什么經濟壓力能促成獨裁與自由的并存?
  可能我們在基本上是想錯了。也許獨裁與自由是水火不相容。那么在這個假設下,我們只有兩個選擇——①香港的市場及言論是不自由的;②香港的政制是不獨裁的。
  若選第一個答案,自由的定義就會大有問題。但政制上的“獨裁”或“民主”的定義,一向都是大有問題。可能香港政府的“獨裁”只是形式上的事。我們究竟應從那一個角度去衡量“民主”,才可解釋形式上的“獨裁”能與自由并存?這是香港的真正之謎。

                  1984年1月10日

  債券的副作用

  因為財政收支的困難,香港政府準備發行債券。雖然在1975年香港政府曾發行債券,但在市場公開發售,以我所知,以前是沒有試過的。盡管發行量不多,香港政府總可算是進入了“赤字財政”(Deficit Financing)的紀元。
  我是不贊同赤字財政的;我担心的是兩個不利的副作用——
  第一、香港政府的收入與支出的連帶關系,一向都是有跡可尋:比起其他國家,香港的財政是簡而明,不近于亂。有了赤字財政,收入與支出的連帶關系會較為松弛,這會使壓力團體較有可乘之機,而政府拖泥帶水的財政行為也會較容易產生。
  第二、發行了債券之后,通貨膨脹對政府的財政是有利的;這會減少政府要壓制通脹的決心。一個有中央銀行而又負重債的政府,營私舞弊、亂印鈔票是常見的事。香港沒有中央銀行,而貨幣的增長率亦因港幣與美元掛鉤而受美國貨幣增長及香港政治前景所左右。這使香港政府對通脹的控制失去了大部分的機能。但香港政府仍能以調高港幣匯價的方法來減少通脹:政府債券的發行,在某種程度上是會減少政府對牽制通脹的意向。
  以上提及的不利副作用,是在赤字財政之下,一個不負責任的政府所能引起的。以我所知的香港財政司及他的幾位助手的一向作風,不負責的行為的可能性甚小。我比較担心,就是既然開了“赤字財政”之門,將來后繼彭勵治的人會怎么辦?
  且讓我轉談債券——尤其是政府債券——的一些有利的副作用。債券及市場利率結構(The Terms Structure of Interest Rates)是經濟學上一個很復雜的專題;在報章上我只能向讀者作比較膚淺的解釋。
  債券有很多種。最普通的是債券票面利率在所定年期之內固定不變,而這借款年期通常是起碼幾年的。年期滿了,發行債券的公司或政府就要照債券票面值還債,假若發行的債券的票面價(Face Value)是10000元,年息是11厘,那么發行債券者就要每年派息1100元。但當發行者將債券公開拍賣時,或買了債券的人再將債券在市場出售,債券的市價就可能高過或低過10000元。假若票面10000元的債券市價只是8000元,那么債券的現時孳息率(Current Yield)是13.75厘。這是因為債券的發行者每年仍要照票面價派息1100元。債券價下跌,其孳息率就升了——這兩者是同一回事。債券的市價往往波動頻繁,反映了市場的利率也在頻密地波動。
  以上提及的孳息是“長線利率”,雖然這長線(債券的定期)利率每天可以改變很多次。這個孳息率可不是全部的利率。以8000元購入了債券的人,到期滿時,債券的發行者是要照票面還債10000元的。所以真正的市場長線利率,是要加上(或減去)債券面價與市價之別、用頗為復雜的方法計算;去修改那所謂孳息率。這修改后的市場利率是叫作“期滿利率”(Yield to Maturity)。
  雖然香港的某些公司有發行債券,但債券的成交量不多,其孳息率更是少有人注意的。這些公司債券跟政府債券有兩個頗為重要的分別——
  甲、政府的債券通常是風險最低的——若政府連借錢都言而無信,經濟還有甚么苗頭?政府倒閉的機會總要比私營公司小。因此之故,政府債券市價所表達著的市場利率,通常是最可靠的。乙、因為政府債券風險較小(人們不用像調查私營公司的可靠性般調查政府),交易費用通常也是最低的。市場成交容易,市價的高低(利率的高低)也就容易認同。
  基于以上的分析,我們可見政府債券的發行可以在財務市場增加兩個有利的副作用,能夠幫助投資者作決策。
  第一、市場可從債券的市價而得到長線利率的訊息。到目前,這個重要的訊息資料香港是差不多沒有的——作為一個金融中心,沒有一個可靠而不斷變動的長線利率給投資者作指引,實在是美中不足。銀行的長期固定存款利率,或現有的私營公司債券市價所表達著的利率,給我們的訊息都不可靠。換言之,在訊息方面,我們要的是風險少,成交易,市價不斷波動而容易認同的債券。債券期長短不一當然更好——雖然香港政府提議發行的數量不大,因此不應有太多的分類。
  第二、雖然債券的市場利率是不斷波動,但因為券面利率固定不變,這波動的利率是長線的。若債券的成交能做到成行成市,這特征可使投資者選擇一個長期的固定利率——這選擇目前在香港是很難有的。
  例如在香港要買房子,借錢的利率會跟著優惠利率變動,借錢時的利率低,買了房子后利率急升怎么辦?某些要買房子的人,就會因利率變動的風險而卻步。銀行不愿意以固定利率借錢,當然也是因不想冒險之故,若長期債券市場交投活躍,交易費用低,投資者若要減少風險,大可以“賣空”債券——利率若上升,他就得可償失。在實際上,有了好的債券市場,銀行及財務公司可以用各種買賣債券的安排,先保障自己,然后向投資者以長期固定利率借款。當然,投資者可能以為可變動的利率比固定的利率為優;但有兩個選擇,對投資的鼓勵總要比沒有選擇好。尤其是香港在政治動蕩、港幣與美元掛鉤的情況下,短期利率的波動很大,這對投資者是肯定有不良的影響。
  我以為在這第二個有利的副作用上,香港政府打算發行的債券量是不夠的。但我們不能否定這些債券的自由買賣,可能助長其他債券的交易。至于第一個有利的副作用——增加市場的長期利率訊息——卻是不難辦到!
  雖然赤字財政有其害處,但為時勢所迫,不得已而求其次,政府要讓市場發揮債券的有利副作用。既然發行的數量不多,政府應盡量在市場公開發售,盡量減少買賣的管制。鼓勵銀行收購債券作為儲備金,不是明智之舉。

                  1984年3月13日
 

2013-08-26 16:31

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