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　　 一、我國中央銀行貨幣沖銷政策的效應和制約因素
　　(一)我國中央銀行貨幣沖銷政策在短期內的效力
　　目前，我國資本項目尚未完全開放，存在較為嚴格的資本管制；由于市場化的利率體系尚未形成，資本的利率彈性還不高；在人民幣不能自由兌換的條件下，人民幣資產和外國資產不能相互轉換，即替代程度較低。因此，中央銀行基本能夠通過相應的沖銷干預來實現貨幣沖銷干預的目標。從我國沖銷干預的實踐來看，我國中央銀行的貨幣沖銷在遏制信貸增長率和貨幣乘數等方面的效力是顯著的(見表1)。
　　
　　(二)我國中央銀行貨幣沖銷手段的制約因素
　　1.公開市場操作的制約因素。第一，操作成本的制約。公開市場業務會導致更多的外資流入，增加政府負担。一方面央行的公開市場操作推動利率上揚，這使資本內流進一步加劇；另一方面，從政府的角度看，大量利用國債進行沖銷干預，大大增加了政府的債務負担，嚴重惡化了財政狀況。從央行的角度來看，也必然會產生虧損狀況，因為央行購進的流入儲備在投資于國外資產時所獲得的利率收益，往往低于央行發行融資券進行沖銷時所發支付的利率，因此，沖銷量越大，虧損量也就越大。第二，操作資產的制約。我國公開市場上交易的債券和國債多為五年期以上的長期債券，一年以下的短期債券幾乎沒有。我國目前以長期債券為主的債券期限結構，必然會使中央銀行的公開市場沖銷受到短期資產的約束。同時，我國央行和各商業銀行所持的國債資產有限，國債資產供給相對不足，央行已經面臨無債券可售的局面。第三，操作手段的制約。目前，公開市場沖銷手段主要有回購交易、現券交易和發行央行票據。發行央行票據是對正回購的替代。回購交易要受約定回購時間的制約，類似于再貸款的還款計劃，難以與外匯占款的沖銷需求協調起來。目前，由于國債規模小，二級市場不完善，國債正回購等沖銷方式無法對抗外匯占款持續性增長。
　　2.增發央行票據的制約因素。第一，增發中央銀行票據將推高貨幣市場利率。為吸引金融機構購買中央銀行票據，中央銀行必須用較高的收益率作為條件，從而會迫使中央銀行提高票據利率，這將推動國債利率和銀行間利率上漲，一方面加大了沖銷成本和財政負担，另一方面又會吸引更多外部資金流入，抵消沖銷效果。因此，大量增發中央銀行票據勢必推高貨幣市場利率。第二，增發中央銀行票據成本高昂，不具備可持續性。發行中央銀行票據所支付的利息，通常要高于其以外匯儲備形式持有美元或歐元金邊債券所得到的利息。而且，為了吸引金融機構用中央銀行票據置換其超額準備金存款，中央銀行必須在收益率和流動性兩個方面為金融機構提供比超額準備金存款更為優惠的條件。近兩年來，我國政府債券收益率高于美國、日本和歐元區等主要貿易伙伴的政府債券收益率及通貨膨脹壓力較大，因此，發行中央銀行票據的成本更大。2004年1—10月發行的中央銀行票據，中央銀行總計需要支付利息約210億元，如果我國新增外匯儲備資產的60％用于購買美國國債，則2004年1—10月中央銀行票據的虧損約為90億元(曾秋根，2005)。1994—2004年我國貨幣當局的外匯干預操作虧損2695億元，同期沖銷操作虧損更高達8377億元(時衛干，2005)。第三，增發中央銀行票據可能導致“滯脹”。在人民幣長期升值預期與持續性的外資流入背景下，以中央銀行票據來對沖外匯占款很難同時實現穩定人民幣匯率和避免通貨膨脹的雙重目標，沖銷性干預政策有可能導致經濟“滯脹”現象(曾秋根，2005)。一是在我國現有釘住美元的固定匯率制度下，美元貶值正通過我國進口商品價格上漲和我國原材料、燃料和動力價格持續上漲兩個渠道推動我國物價的上漲；二是持續快速增長的外匯占款和大規模發行的中央銀行票據將促使我國金融機構外匯占款和有價證券及投資總額占資金運用總額比率不斷上升，導致金融機構人民幣貸款總額占資金運用總額的比率下降和人民幣貸款增長率下降，進而從金融投資結構上抑制我國經濟的持續穩定增長。
　　3.收回再貸款的制約因素。首先，導致貨幣供給結構性失衡和扭曲金融資源配置。由于沖銷對象和干預不一致等問題，收回再貸款會造成貨幣供給結構不合理。出口創匯的外向型企業通過結匯，可以輕易獲得人民幣資金，而內向型企業，由于中央銀行對商業銀行再貸款的收回，它們對信貸資金的需求無法得到完全滿足；對外開放程度高的東部沿海發達地區，資金供應相對充足，開放程度低的中西部內陸地區，資金會相對短缺，這樣不利于產業結構調整，并加大結構性通貨膨脹壓力。為了克服資金短缺，一些企業和地區采取引入外資進行合資和合營的方式進行投資擴張，通過借入外匯，再結匯成人民幣，實際上形成了外資對內資的“替代”，并由此形成了不斷擴大的銀行“存差”和國內游資(姜波克，1999)。其次，再貸款存在計劃剛性，收回再貸款，許多企業得不到年初計劃中的信貸資金，整個經濟的正常運行將受到破壞。第三，隨著我國金融改革和金融開放的不斷發展，金融機構日益增多，中央銀行對許多金融機構沒有再貸款關系，使用收回再貸款的辦法難以有效調整這些金融機構的流動性。
　　4.提高法定準備金率的制約因素。第一，提高存款準備金率可能會引起脫媒或資本繼續內流。準備金要求有付息和不付息兩種，對法定存款準備金付息有助于避免因銀行借貸利差過大而造成的脫媒現象，但卻會產生類似如公開市場操作下的財務成本過高問題；不對儲備金付息，會導致商業銀行將提高儲備金引起的負担加重轉嫁給銀行顧客，從而提高市場利率，引發資本繼續內流。而且，不付息的準備金要求(或者付息，但低于市場利率)，其實質是對銀行系統的征稅，提高儲備金率引起的脫媒現象將使央行對貨幣的控制更難以實現。第二，由于準備金具有完全流動性，并可獲取較高的央行利率，加上我國證券市場不發達，以及銀行機構管理水平不高，我國金融機構仍愿意保留較多超額準備金，因此，提高存款準備金率，商業銀行有足夠的超額儲備隨時可補足法定準備金。第三，提高準備金比率是一項金融壓制工具，與以資本賬戶開放為主要內容的金融自由化相悖，將損害信貸的有效配置。
　　(三)貨幣沖銷干擾了貨幣政策獨立性
　　開放經濟條件下，外匯儲備是內生變量，中央銀行無法事先控制外匯占款，而只能被動地適應外匯占款的波動，這使貨幣供給的內生性增強，中央銀行控制貨幣供給量的主動性和靈活性大大下降，實現貨幣政策目標的難度加大，從而使貨幣政策的調控功能大打折扣。我國現行的結售匯體制構成貨幣供給內生性的制度因素。我國外匯市場由企業結售匯、銀行外匯結算頭寸限額和中央銀行外匯干預三個環節構成。外匯渠道貨幣發行比重的提高，強化了本國貨幣制度對外匯儲備和可兌換貨幣的依賴程度，使外匯渠道的人民幣發行形成剛性。
　　表2反映出我國中央銀行通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣逐年增加，1997年以后一直保持在40％以上，2004年升至78.1％。在外匯占款的推動下，我國貨幣供應量2000—2004年平均每年以15.9％的速度遞增，不僅使宏觀經濟擺脫了自1998年以來困擾中國數年的通貨緊縮，而且自2003年后還出現了經濟局部過熱，使通貨膨脹又有重新抬頭之勢。
　　
　　當前，中央銀行為抑制通脹壓力，需要提高利率，但利率提高會促使外資進一步涌入進行套利投機，這就會陷入國際收支順差、外匯儲備增多、外匯占款增加、貨幣供應量增加、通脹壓力加劇的惡性循環中，與中央銀行的政策意圖完全相反，中央銀行陷入政策操作的兩難困境。
　　(四)中央銀行持續大規模貨幣沖銷將加大我國通貨膨脹、利率上升與匯率升值的壓力
　　1.沖銷干預加大通貨膨脹壓力。沖銷導致資源在國內部門和對外部門的不同配置會加劇內外兩個部門的資金差異，形成結構性的通貨膨脹壓力，即在基礎貨幣投放中，外匯占款與國內信貸比重的變化可能以結構的方式對我國通貨膨脹產生影響。外向型企業資金相對充足，生產規模不斷擴大，對一些原材料及基礎產業的需求也將進一步擴大，使生產資料市場的需求大于供給，原材料價格趨于上漲，從而加大結構性通貨膨脹壓力。另外，外向型企業對勞動力需求的擴大，將使這類企業的工資水平進一步提高，由于勞動力市場的過分競爭及外向型企業之間慣有的工資攀比機制，總體工資水平會進一步提高，并通過成本推動機制加大通貨膨脹壓力。因此，當前我國面臨的通貨膨脹壓力既有投資需求的過猛造成的，也有由于金融資源的扭曲配置造成的結構性通貨膨脹壓力。
　　
　　3.沖銷干預加大匯率升值預期。由于中國實行資本管制，資產不完全替代下的外匯市場均衡模型
　　
　　表示本幣的預期貶值(升值)率，DA代表國內資產供應量，DC代表中央銀行持有的國內資產。該公式表明，當本幣與外幣債券不能完全替代時，外匯市場均衡要求國內利率等于外幣債券的本幣預期收益率加上一個風險溢價ρ，ρ反映本幣債券與外幣債券的風險差異。在該模型中，風險溢價與本國政府債券存量DA減去央行所持的國內資產DC的差成正比例，即ρ=ρ(DA-DC)。當前，我國保持名義匯率E穩定，而且2004年下半年以來，中美兩國的升息步伐也基本同步，即基本不變。而中央銀行在進行沖銷操作時，無論是出售政府債券，還是發行中央銀行票據，都會使私人所持的國內資產存量增加，即ρ(DA-DC)上升，由上述的資產均衡模型，會減小，即預期匯率升值，這說明當前的沖銷政策將加大人民幣升值預期，從而加大人民幣升值壓力。
　　 二、增強中央銀行貨幣沖銷效力的政策建議
　　1.實行匯率制度彈性化，從根本上減輕貨幣沖銷壓力。相對固定匯率制下的國際收支雙順差是造成我國外匯占款壓力的根本原因。在我國資本控制不斷放松的背景下，彈性化匯率制度可以在很大程度上自動調節外匯儲備規模和國際收支狀況，從而減弱外匯占款對貨幣政策的不利影響，保持貨幣政策獨立性。目前，我國處于國際收支持續順差、人民幣不斷升值、通貨膨脹壓力不斷加大的經濟背景中，根據新興市場貨幣危機的經驗，當前是我國退出固定匯率制度和進行更大彈性匯率制度的較好時機，因此，應抓住機會，加大匯率波動幅度，減輕中央銀行外匯市場沖銷干預的壓力，逐步建立一個符合我國國情的有效的、靈活的匯率形成機制。匯率制度彈性化必須改革匯率形成機制，一要逐步將強制結售匯制改為意愿結售匯制，二要加快推行美元做市商制度。美元做市商制度是將銀行間市場從撮合競價交易轉變成由做市商連續報價交易，將集中交易模式變成了分散交易模式。由此，在操作形式上改變了人民幣匯率的形成機制，實施該項制度可以在一定程度上改變央行被迫買入美元的局面，使央行做市美元的義務轉化成做市銀行的市場行為，逐步改善匯率價格的市場形成機制，緩解貨幣占款的沖銷壓力。
　　2.逐步實行意愿結售匯制，形成外匯儲備的多級“蓄水池”。我國現行的結售匯制度雖然有利于國際收支盈余全部轉化為中央銀行的外匯儲備，有利于國家對外匯收支的統一管理，但央行吸收了外匯市場大部分供求壓力，加大了貨幣沖銷壓力和操作成本，同時把應由企業和銀行承担的風險集中轉嫁到國家身上。實行意愿結售匯制度，確定合理外匯儲備規模，建立外匯儲備多級“蓄水池”，既分散外匯管理風險，又能提高外匯資金的使用效率，可以從源頭上改變央行被動入市，直接干預外匯市場的壓力，使央行按照匯率目標水平調控匯率成為可能。
　　3.發掘和開發各種新的貨幣沖銷工具，實施沖銷工具的多樣化和綜合化。當前，我國國際收支“雙順差”繼續加大，外匯儲備急劇增長，外匯占款繼續大幅增加，銀行流動性增加，貸款壓力增大，央行應實行沖銷工具的最優組合，避免采用單一的沖銷工具。例如，建立外匯平準基金制度，避免中央銀行發行貨幣來增加外匯儲備的被動局面；大力發展債券市場，尤其是短期國債市場，增加央行短期國債持有量，加大公開市場業務；加大央行票據的發行力度；提高存款準備金率；提高再貸款、再貼現基準利率和存貸款利率；實行適度從緊的信貸政策，控制高風險行業、區域的信貸擴張；將中央財政在央行的債務證券化，回籠部分基礎貨幣；將中央銀行現有的長期外匯資產證券化等等。
　　4.加快以國債市場為核心的公開市場建設，發揮公開市場操作良好的貨幣沖銷效應。針對我國商業銀行將持有的大量國債視為低風險、高效益的優質資產，不愿出售，使公開市場操作缺乏交易基礎以及我國國債期限較長，品種不多，使公開市場操作缺乏載體的現狀，當前應大力增強國債市場的深度、廣度和彈性，為操作手段的重大轉變準備條件。一方面實施國債余額管理，調整國債期限結構，減少中期債券比重，適當增加長期債券比重，大力增加短期國債，并采用滾動發行方式，以減輕償債負担；另一方面，應重視開發公開市場貨幣沖銷操作工具，進一步增加操作的雙向性。政策性金融債券、央行融資券、央行信貸拍賣等都可以成為我國擴大公開市場沖銷操作的選擇工具。
　　5.建立多元化的主動性的積極外匯儲備管理體制，減輕貨幣沖銷壓力。目前，我國外匯儲備資產組合的調整(外匯儲備貨幣結構和資產結構的調整)、新投資渠道的開拓，主要是使我國外匯儲備由美元資產構成轉向其他世界關鍵貨幣資產。同時，我國應實行積極主動的外匯儲備管理戰略，創造性地使用我國的外匯儲備資產，不僅要重視投資美、歐政府債券，投資于股票、房地產，更要重視對外直接投資，利用外匯儲備投資于國際金融和高科技產業，投資國外的礦產、資源等；還可以通過增加戰略物資儲備，增加石油進口、放寬投資品準入、鼓勵銀行增加美元貸款、支持國內企業進口先進的技術設備并加強與國外企業的開發合作等，這樣可以變經常項目巨額順差為少量逆差，既緩解迫切的資源需求，又減輕外匯占款的沖銷壓力。

財貿經濟京20～26F62金融與保險何慧剛20072007
何慧剛，復旦大學金融研究院博士后研究員，湖北經濟學院金融學院教授，200433。
作者：財貿經濟京20～26F62金融與保險何慧剛20072007

網載 2013-09-10 21:29:55

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