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　　貨幣政策的決策和執行過程可能存在動態不一致性。如果中央銀行預先公布了保持低通脹的最優貨幣政策，但在隨后的執行過程中，企圖利用公眾已經形成的低通貨膨脹預期，執行完全相機抉擇的政策，那么公眾的理性選擇是根據中央銀行的最優化問題，重新確定自己的預期通貨膨脹，使中央銀行的決策環境惡化，結果導致通貨膨脹偏差。自從提出貨幣政策動態不一致性問題以后，不少研究人員從理論上分析了約束中央銀行實行相機抉擇貨幣政策、降低動態不一致性貨幣政策產生的通貨膨脹偏差的各種方法。
　　　　一、降低貨幣政策動態不一致性的若干理論方法
　　1.中央銀行的聲譽約束。如果政策制定者的任期超過一期，中央銀行本期（或以前）的政策信譽將影響公眾下一期及以后的預期通貨膨脹，那么政策制定者就必須權衡意外通貨膨脹的收益及未來更高的預期通貨膨脹所造成的損失。聲譽模型有完全信息模型和不完全信息模型兩種。
　　Barro and Gordon(1983)首先分析了完全信息的聲譽模型。假設中央銀行和公眾互相了解對方的偏好和策略集，在中央銀行與公眾之間的無限期重復博弈過程中，中央銀行的聲譽對于相機抉擇的貨幣政策具有制約作用。公眾根據中央銀行宣布的貨幣政策形成預期通貨膨脹后，中央銀行可以采取“欺騙”或“守信”兩種策略。相機抉擇的“欺騙”策略雖然通過制造意外的通貨膨脹提高了本期的產出，但損害了中央銀行的信譽，公眾會提高以后的通貨膨脹預期“懲罚”中央銀行，增加其未來的損失；正是這種“懲罚”迫使中央銀行為避免未來的損失而選擇“守信”的策略，從而保證中央銀行的貨幣政策在子博弈中都是納什均衡，避免貨幣政策的動態不一致性。但是該模型存在明顯的不足之處：(1)在現實中，由于貨幣政策決策者的任期是有限的，公眾的壽命也是有限的，因此無限期重復博弈的假設與現實不符；(2)無限期重復博弈模型要求公眾能實現合作，以取得一致的通貨膨脹預期“懲罚”中央銀行，但公眾預期通貨膨脹的持續期限本身就可以有無窮多的選擇，使模型存在多重均衡，不能依據模型為現實的實際情況確定具體的均衡解。
　　為了克服上述缺點，Barro(1986)提出了不完全信息聲譽模型。該模型假設政策制定者的任期是有限的，他可能是堅定反通貨膨脹的“強力決策者”，也可能是放縱通貨膨脹的“疲弱決策者”，但公眾不能徹底了解政策制定者的類型，而只能依靠中央銀行執行的貨幣政策來推斷中央銀行的偏好。強力決策者肯定是守信的，而疲弱的決策者為了平衡未來高通貨膨脹的損失，在開始的時候不得不執行低通貨膨脹政策，以此向公眾傳遞自己可能是“強力決策者”的信息。因為公眾總是不能了解政策制定者的類型，“疲弱決策者”必須不斷地向公眾傳遞這種信息，才能保持自己的“聲譽”，所以政策制定者（疲弱決策者）更著重未來時期的社會福利，而且在位時間越長，它就越看重自己的“聲譽”，這種“聲譽”對其相機抉擇傾向的制約就越大。不過，聲譽對于“疲弱決策者”的約束可能瓦解，特別是在最后一期，政策制定者為提高產出，可能利用已經建立的信譽而采取相機抉擇的“欺騙”策略。
　　由于不完全信息的聲譽模型把政策制定者當做一個任期有限的中央銀行決策人員代表而不是一個決策機構，這就必然導致貨幣政策的不確定性和易變性。而且如果政策制定者確實是“疲弱決策者”，其偏好是錯誤的，那么與其讓公眾求解一個博弈問題的懲罚策略來制約政策制定者的錯誤動機，還不如從優化貨幣政策的決策機構入手，減輕貨幣政策的動態不一致性。后一種研究思路集中體現在貨幣政策的委托代理模型和最優激勵合同模型中。
　　2.委托保守的中央銀行家來執行貨幣政策。用委托代理的方法降低貨幣政策的動態不一致性首先由Rogoff(1985)提出。Rogoff的模型說明，如果政府任命“保守”的中央銀行決策者，盡管中央銀行的貨幣政策仍然是動態不一致（執行相機抉擇的政策）的，但因為“保守”的決策者更加重視通貨膨脹導致的成本，必然執行“保守”的貨幣政策，對外部沖擊的干擾只進行比較小的逆向調整措施。只要公眾確信決策者是保守的，那么公眾的預期通貨膨脹將降低，從而使中央銀行能降低通貨膨脹的偏差，使實際的通貨膨脹與最優通貨膨脹更加接近。
　　Rogoff的理論模型具有一定的現實意義，因為在許多國家，中央銀行對政府具備一定的獨立性，而且在低通貨膨脹國家或者在低通貨膨脹時期，人們通常將實現低通貨膨脹目標的成就歸功于反通貨膨脹的“保守”中央銀行。
　　3.具有免責條款的委托代理模型。與固定規則的貨幣政策或者聲譽模型一樣，在Rogoff(1985)的委托代理模型中，保守的中央銀行也不能有效地抵消意外事件的干擾。因為保守的中央銀行的低通脹偏好是固定不變的，如果經濟發生了意外事件，比如發生了不利的供給沖擊，那么保守的中央銀行執行的低通貨膨脹政策就會造成產出更大的波動。為了解決這一問題，Lohmann擴展了Rogoff(1985)的委托代理模型。在Lohmann(1992)的模型中，政府不但有權選擇保守中央銀行的決策者，而且還保留了特殊情況下對中央銀行貨幣政策的否決權或者更換中央銀行決策者的權力，因此這類模型被稱為具有免責條款的委托代理模型。政府行使否決權或者更換中央銀行決策者需要付出成本，因政府決策程序（如多數票原則等）和中央銀行制度設計（中央銀行的預算自主程度，復雜和神秘的決策程序，以及中央銀行決策者的任期等等）不同，這種成本可具體表現為不同形式，比如決策討論的時間，以及政府本身的信譽等。政府保留對中央銀行貨幣政策的否決權，而且行使否決權要付出成本的制度安排對政府和中央銀行雙方都產生約束力，前者迫使中央銀行在特殊情況下更加偏重產出波動，后者使政府不能隨意地行使否決權，避免政府實行完全相機抉擇的策略，隨意選擇不同偏好的中央銀行來實現其短期的最優目標。
　　在這種制度安排下，政府、中央銀行和公眾三者博弈的均衡結果是，政府通過選擇最優的保守中央銀行和否決成本，誘導中央銀行決策者采取非線性的政策規則，政府、中央銀行和公眾三者都能實現各自的目標最優化。在正常情況下，外部沖擊位于適當的范圍內，中央銀行根據自己的偏好執行相機抉擇的政策，中央銀行實行保守的貨幣政策對產出的方差不會超過政府行使否決權的成本，政府不會否決中央銀行的貨幣政策；但在特殊情況下，如果發生了很大的外部沖擊，超過了正常的范圍，中央銀行過于“保守”的政策可能導致產出大幅波動，中央銀行決策者為了避免被革職，就不得不暫時放棄自身的低通貨膨脹目標，轉而采取更加激進的政策降低產出波動，以適應政府的目標。因此Lohmann(1992)將這種制度安排稱為“部分獨立的中央銀行”。
　　4.設計最優激勵合同。Walsh(1995)從最優合同理論的角度分析了貨幣政策委托代理問題。政府與中央銀行簽訂合同，這種合同可以是明確的，如將中央銀行決策者的工資與貨幣政策效果掛鉤；也可以是隱含的，比如將貨幣政策效果與中央銀行決策者未來的升遷相聯系。政府對中央銀行貨幣政策的成果進行評價，并承諾據此給予中央銀行獎勵。在這種合同的約束下，即使中央銀行實行相機抉擇的貨幣政策，政府也可以通過最優的獎勵方式，將獎勵與政府可觀察的變量如貨幣供給、通貨膨脹率或產出等相聯系，促使中央銀行的貨幣政策消除相機抉擇貨幣政策的通貨膨脹偏差，這種均衡結果與有承諾的貨幣政策是相同的。
　　5.最優通貨膨脹目標制。最優通貨膨脹目標制是消除中央銀行相機抉擇政策通貨膨脹偏差的另一種方法。一般而言，最優通貨膨脹目標制也是委托代理方法，即政府或者相關的機構為中央銀行確定具體的損失函數，如對通貨膨脹和產出的偏好，以及具體的通貨膨脹目標和產出目標，并委托中央銀行實施貨幣政策操作，要求中央銀行實現明確的通貨膨脹目標。政府不干預中央銀行的具體操作，這種制度使中央銀行在選擇貨幣政策的具體操作方面具有獨立性，但是貨幣政策的目標不具有獨立性。Svensson(1995)說明只要確定了適當的通貨膨脹目標（中央銀行的目標可以同時包括通貨膨脹目標和產出目標），中央銀行的相機抉擇政策也能消除通貨膨脹偏差，實現與最優合同制度以及有承諾的相機抉擇規則相同的均衡結果。
　　　　二、貨幣政策動態不一致性、中央銀行獨立性與通貨膨脹之間的關系
　　以上種種解決貨幣政策動態不一致性的理論方法，比如委托保守的中央銀行家、與中央銀行簽訂責任明確的通貨膨脹控制合同、最優通貨膨脹目標制等等，都要求中央銀行能獨立地執行貨幣政策，這就說明提高中央銀行的獨立性，有助于降低通貨膨脹偏差。正是基于這一認識，許多經濟學家對中央銀行獨立性與通貨膨脹之間的關系進行了實證分析。如Grilli、Masciandaro和Tabellini(1991)根據不同國家的法律規定，從15個方面來衡量中央銀行的獨立性，這15個方面可以分為四大類：(1)中央銀行行長的任命、解職、任期；(2)對貨幣政策執行部門與中央銀行之間的沖突如何解決，中央銀行是否參與預算過程；(3)中央銀行的最終目標；(4)政府向中央銀行借款的法律限制。根據各國這15個方面不同的狀況，賦值1或0，然后加總得到該國中央銀行獨立性指標。Alesina和Summers(1993)計算了中央銀行獨立性與通貨膨脹的平均值、以及通貨膨脹的變動方差、產出的平均值、產出的變動方差之間的關系。這些實證分析說明樣本期限內平均通貨膨脹率和通貨膨脹率的變動方差都與中央銀行獨立性指標成負相關。
　　但關于中央銀行獨立性與通貨膨脹的關系的實證分析存在不少疑問，M.Gabriel(1998)分析了各種獨立性指標的一些缺陷。首先，中央銀行獨立性的衡量指標的構造具有一定的主觀性。因為，指標都是根據大量特征綜合起來的，在編制這些指標時，確定參數的標準是主觀的，根據這些標準如何對不同的法律規定賦值是主觀的，最后加總的權重也是主觀的。正是這些主觀判斷的差異，使得各國中央銀行的獨立性顯示不同的順序。其次，中央銀行獨立性提高能消除通貨膨脹偏差的結論建立在提高獨立性能增加貨幣政策可信度的基礎上，但中央銀行獨立性的提高是否一定能提高政策可信度，很多關于中央銀行獨立性的實證分析并沒有做直接的驗證(Posen,1998)。
　　實際上，現實的中央銀行制度和各國的運行情況千差萬別，用一個獨立性指標很難完全真實地反映中央銀行的獨立性狀況，而且，通貨膨脹可能受到總需求沖擊、總供給沖擊（進口產品價格等）以及貨幣流通速度等等因素的影響，因此，簡單地把中央銀行獨立性作為通貨膨脹的主要解釋變量，自然不能取得令人滿意的實證結果。
　　通貨膨脹是個復雜的問題，中央銀行的相機抉擇政策導致公眾產生通貨膨脹預期僅僅是一個可能的原因，而且中央銀行是否執行相機抉擇的政策與中央銀行的獨立性之間并不存在必然的聯系。事實上，只要中央銀行認識到相機抉擇政策可能產生的危害，中央銀行也會自覺地抵制完全相機抉擇的政策，從而保持貨幣政策的穩定性。前美聯儲副主席Blinder(1997)指出，“動態不一致性問題是一個被純學術界過分渲染的領域，當然中央銀行家可以從中吸取許多有用的教益”，但對文獻中提出的諸多降低通貨膨脹偏差的方法，Blinder認為對于實際操作來說是“咬錯了樹干”，沒抓到主題。他指出，只要中央銀行家明白“失業率不可能長期維持在低于自然失業率的水平，否則將造成通貨膨脹”這一基本原理，就可以基本解決通貨膨脹偏差的問題；中央銀行家有自己的責任心，也沒有必要去找一位真正的“保守”的中央銀行家，因為有“責任心”的中央銀行家會把自己的偏好放在一邊，而采納能實現其責任的參數。McCallum(1997)認為增加中央銀行獨立性的制度安排，并不一定是約束中央銀行必須服從政府的目標，而是通過這種制度安排，明確了中央銀行和政府雙方的責任，公眾可以更清楚地觀察中央銀行和政府的行為并進行監督，提高了政策的透明度，這就增加了政府在失業率較高時實行擴張性政策的約束力，使中央銀行能更有效地實現自己的貨幣政策目標。另外McCallum(1997)指出，只要中央銀行充分意識到利用公眾的預期來實現自身的短期目標這種完全相機抉擇的政策是不可持續的，而且充分認識到約束自己不去利用公眾暫時的預期將更有利于實現長期目標，中央銀行就可以有意識地自覺地抵制完全相機抉擇的政策。
　　另外，雖然理論上提出了不少降低貨幣政策動態不一致性的方法，但實踐中被采納的似乎只有通貨膨脹目標制。20世紀90年代以后，不少國家實行了“通貨膨脹目標制”的改革，而且基本實現了預定的通貨膨脹目標，但目標的實現與“通貨膨脹目標制”的制度安排之間的關系還有待進一步檢驗。
　　　　三、對中國的啟示
　　中國自改革開放以后，經過了1985、1988、1994等年度的通貨膨脹，中央銀行的獨立性問題在20世紀90年代初就引起了學術界和決策機構的重視。謝平(1996)從貨幣政策自主權、中央銀行與財政部、中央銀行與其他部委以及地方政府的關系、中央銀行的預算管理體制、人事管理、職工待遇等角度考察了人民銀行的獨立性，基本判斷是中國人民銀行的獨立性水平較低。1993年中國成立了三家政策性銀行，專門承担國有商業銀行的政策性業務；1995年《中華人民共和國中國人民銀行法》大體上規定了中國人民銀行的獨立性環境，其中的一些具體規定如確定“穩定幣值、并以此促進經濟增長”為中央銀行的最終目標、禁止中央政府和地方政府向中央銀行直接借款、設立貨幣政策委員會等，在一定程度上提高了中國人民銀行的獨立性。盡管如此，從貨幣政策的決策程序、國有商業銀行的主導地位、金融市場的發展程度、貨幣政策傳導渠道等方面來看，中央銀行的獨立性還是比較低的。貨幣政策委員會目前還只是個“咨詢議事機構”，重大的貨幣政策決策必須通過國務院審批；由于金融市場不發達，實現利率完全市場化還需要經過一個比較長的過程，中央銀行的貨幣政策操作還不可能完全依靠公開市場業務實現；國有商業銀行位居絕對壟斷地位，貨幣政策實際上主要依靠國有銀行的信貸渠道傳導，國有商業銀行的內部行為在一定程度上影響了貨幣政策的傳導。這些方面比較嚴重地限制了人民銀行貨幣政策操作的靈活性和前瞻性，降低了貨幣政策的效應。因此，中國人民銀行的獨立性還有待進一步提高。
　　從國際發展趨勢來看，雖然不少國家采用了通貨膨脹目標制以提高中央銀行的獨立性，但由于通貨膨脹目標制對中央銀行的貨幣政策操作具有很高的要求，所以對于中國實行通貨膨脹目標制的可能性，大多持否定態度。主要原因是，考慮到中國特殊的國情，中央銀行的政策目標可能受到政府的干擾，不大可能明確地以低通貨膨脹為政策目標；中央銀行貨幣政策的實施還受到其他方面的干擾，特別是政策工具還沒有市場化，貨幣政策的傳導機制仍然過度依賴信貸渠道，中央銀行的貨幣政策操作獨立性受到客觀環境的極大限制，即使確定了通貨膨脹目標，也不能保證中央銀行一定能實現目標；不能實現預定的通貨膨脹目標也不完全是中央銀行的責任。在這種情況下，要人民銀行一家獨自承担控制通貨膨脹的責任是不現實的，除非在人民銀行獨立性問題上作出比較大的改革。
　　不過，貨幣政策動態不一致性問題的解決方法和通貨膨脹目標制的實踐至少為我們提供了這樣的信息，即長期穩定的通貨膨脹是重要的，長期穩定的環境有利于經濟增長，所以把通貨膨脹率控制在合適的范圍內應該是貨幣政策中長期的首要目標。
　　關于貨幣政策的動態不一致性，如果短期內不能推行通貨膨脹目標制，在體制上作出預防性的安排，那么重要的是讓決策者（包括中央銀行和政府）理解動態不一致政策的危害，從而自覺地加以抵制，不追求超過潛在增長速度的高增長，通過增加貨幣政策透明度和對于中央銀行自身的約束力，使公眾能相信政府是抵制通貨膨脹的。另外，在當前的體制安排下，能夠作到的、而且也是很重要的一點是通過發展金融市場特別是貨幣市場，提高貨幣政策操作工具、操作目標以及中介目標變量的市場化程度，使人民銀行的貨幣政策操作以及貨幣政策傳導不過度依賴國有商業銀行信貸渠道來傳導，提高中央銀行的操作獨立性。
經濟學動態京F62金融與保險汪紅駒20032003汪紅駒　中國社科院經濟所 作者：經濟學動態京F62金融與保險汪紅駒20032003

網載 2013-09-10 21:39:52

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