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2014年上半年中國經濟增長態勢低迷，在政府相繼出臺的增加鐵路投資、降低小微企業稅負和定向降準等“微刺激”政策的推動下，再加上歐美經濟復蘇促使外需逐步好轉，經濟增長出現底部回升的微弱跡象，但是復蘇勢頭并不穩固。一是經濟回升勢頭主要源自“微刺激”，并未呈現全局性與內生性；二是經濟指標的反彈一定程度上是由于價格波動、基數因素以及數據質量改善所導致的；三是當前的經濟增速趨緩，不是中國所獨有的現象而是全球所共有的現象，不是中國的短期性現象而是長期性增速趨緩現象，因此短期內經濟增速難以出現穩固的反彈。

房地產低迷是導致2014年中國經濟下行的關鍵因素

房地產在中國經濟中處于舉足輕重的地位，房地產業是全社會固定資產投資的重要組成部分，對于處在城鎮化進程中的中國而言，房地產業投資更是投資的“主力軍”。同時，由于房地產業具有很強的產業關聯性，其對中國經濟發展的重要性遠遠超過了房地產投資本身。房地產業既與鋼鐵、水泥、化工、塑料、機電等處于上游的制造業產業相關聯，又與家用電器、家具、室內裝潢等處于下游的制造業產業相關聯，還與金融業、商業、咨詢等服務業相關聯。研究結果表明，房地產業的關聯產業對經濟增長的帶動效應比房地產業本身對經濟增長的貢獻還要大，前者是后者的1.4倍左右。這就意味著房地產相關產業對經濟增長的貢獻度達到了17.5%，平均每年能夠拉動GDP增長1.7個百分點。綜合來看，房地產業對經濟增長的總貢獻率達到了30.1%，每年能夠拉動GDP增長3個百分點。房地產業對中國經濟增長的重要性可見一斑。

房地產業在中國經濟與社會中重要性的另一個證據是，房產是城鎮居民家庭資產最主要的組成部分。住房商品化以來，房價持續飆漲，對于擁有住房的城鎮家庭而言，房產處于加速升值通道之中，其所擁有的財富總額水漲船高。不僅如此，實體經濟發展不足導致富裕家庭很少從事實業，而投資渠道匱乏又使得富裕家庭難以實現資產的保值增值，房產投資的高收益吸引富裕家庭持有大量房產。調查數據顯示，房產占中國居民家庭財富的比重高達70%左右，是中國居民家庭最重要的財富構成部分。

房地產業所處的重要地位意味著，一旦房地產業過度下滑，必將會給中國經濟帶來很大的沖擊，而這正是導致當前中國經濟下行的關鍵因素。

第一，今年以來房地產投資增速的下滑是全社會投資增速下滑的主要原因，且下滑態勢仍在擴大。2014年1季度全社會固定資產投資增速同比下滑3.3個百分點，而房地產開發投資增速同比下降了3.4個百分點，國家統計局測算結果表明房地產投資增速回落將整體投資增速拉低了多達0.7個百分點。進入二季度房地產投資下滑態勢進一步擴大，1-5月份房地產投資增速比去年同期下降幅度更是達到了5.9個百分點，估計房地產投資導致全社會投資增速下滑幅度已經超過1個百分點。更為糟糕的是，先行指標顯示房地產的下滑態勢可能遠未停止。1-5月份房屋新開工面積同比下降18.6%，而2013年房屋新開工面積增速達到了13.5%。這將會繼續加快全社會固定資產投資增速的下滑態勢。

第二，房地產業的低迷快速蔓延到了鋼鐵、水泥和玻璃等上游產業以及家電、家具和裝潢等下游產業，相關產業表現出明顯的同步下行態勢。上游產業方面，1-5月份，鋼材產量、水泥產量和平板玻璃產量累計同比增速分別比2013年同期下跌了4.7個、4.8個和5.5個百分點。下游產業方面，2013年家用電器、家具與建筑及裝潢材料等住房類消費是推動消費增長的主要力量，但今年1-5月份，家用電器、家具與建筑及裝潢材料的消費增速的下滑幅度都達到了7個百分點左右，大大超過了整體消費的下滑幅度（0.5個百分點）。如果房地產銷售面積下降態勢不能扭轉，再加上去年房地產銷售火爆對于住房類消費帶動滯后效應的進一步減弱，下半年下游產業的住房類消費品銷售增速將承受更大的下行壓力。

第三，房價下行態勢已經局部顯現并不斷蔓延，居民家庭尤其是持有投資性房產家庭的財富將隨之縮水，其消費意愿將被拉低。進入2014年以來，70個大中城市新建商品住宅價格同比增速持續回落，這是自2012年6月份以來首次由漲轉跌。房價下跌的態勢正在不斷蔓延，2014年2月和3月，70個大中城市中，房價環比下跌的只有4個，4月份增加到了8個，5月份則驟增至35個。更引人注意的是，上海與深圳等一線城市新建商品住宅價格同樣出現環比下跌，這意味著當前各線城市房地產市場全都面臨下行壓力。考慮到房產在居民財富中所占的比重超過一半，房價下行引發的居民家庭尤其是持有投資性房產家庭財富縮水效應將非常明顯，家庭的消費意愿將隨之降低。

房地產市場仍有旺盛的需求，崩盤的可能性較小

2014年上半年房地產市場的持續低迷引發了各界對房地產市場走勢的激烈爭論，不少人拋出了“房地產崩潰論”。“房地產崩潰論”的主要證據有三個：一是，中國老齡化進程加速推進，人口年齡結構正在朝著不利于住房市場的方向轉變。二是，房價水平過高，城鎮的中低收入階層和新增的城鎮居民不具備住房購買能力。三是，部分城市尤其是三四線城市住房已經供過于求。四是，房地產市場的低迷將會導致大量銀行壞賬。與之不同，我們認為中國房地產市場崩盤的可能性較小。未來20年左右，房地產市場仍然具有旺盛的剛性需求和改善性需求作為支撐。

第一，城鎮化的持續推進和家庭規模小型化將繼續催生大規模的剛性住房需求。城鎮化方面，2013年中國城鎮化率剛剛達到53.73%，擁有城鎮戶籍的人口占比只有36%左右，而OECD國家1970年城鎮化率就達到了67.3%，現在更是達到了80%。這就意味著未來中國還有大量農民要轉移到城鎮。

第二，雖然目前轉移到城鎮的農民收入普遍較低，在房價高企的房地產市場上尚不能形成足夠購買力，但是不能用居民短期的消費能力來判斷中長期的消費需求。隨著經濟的發展，新轉移到城鎮的農村居民的收入水平必然會持續升高，并最終形成房地產市場上的有效需求。隨著收入水平的提高，已經擁有住房的家庭的改善性住房需求將逐漸釋放。

第三，三四線城市主要是結構性供給過剩而非絕對性供給過剩。中國指數研究院2010~2012年對61個三四線城市的調查發現，其中60個城市的供銷比大于1，這似乎為三四線城市住房供給過剩提供了有力證據。然而，該證據只能說明三四線城市短期內的商品房市場消費能力小于供給能力，存在去庫存壓力，也就是結構性的供給過剩。三四線城市由于城鎮化進展相對緩慢、缺乏產業支撐和對人才與資金的吸引力等原因，目前房屋建設速度明顯超過了銷售速度。伴隨著城鎮化、家庭規模小型化的推進，以及居民收入水平的提高，潛在剛需和被壓制的改善性需求將會釋放。

第四，中國人口老齡化是不爭的事實，但是人口年齡結構的變化需要非常漫長的過程，而城鎮化則比人口年齡結構變化要快得多，家庭規模小型化也在抵消老齡化對住房需求的負面影響，因此人口老齡化帶來的影響尚無需多慮。

我們綜合考慮了城鎮化、家庭規模小型化和人口年齡結構變動這三個因素，預測了城鎮住房需求的變化趨勢。預測結果顯示，因為城鎮化和家庭規模小型化將會在未來20年左右助推城鎮住房需求持續增加，人口老齡化對中國城鎮住房需求的負面沖擊直到2045年左右才會顯現出來。

房地產市場抗壓能力較強，不會引起大量銀行壞賬

與房地產市場直接相關的銀行信貸有兩大類，一是房地產開發貸款，二是個人購房貸款。截至2013年末，房地產兩項相關貸款余額為14.39萬億元，占各項貸款余額的比重為20%。其中，個人購房貸款余額9.8萬億元，占銀行貸款余額的13.6%，房地產開發貸款余額為4.59萬億元，占銀行貸款余額的6.4%。一旦占比達到1/5的房地產相關貸款出現大面積壞賬，必然會對銀行體系和宏觀經濟產生大的沖擊，不過房地產市場的抗壓能力依然較強，出現大面積壞賬的可能性較小。

第一，家庭購房首付比例較高，而且家庭部門資產負債率較低，因此個人購房貸款出現大范圍違約的概率很小。與美國次貸危機爆發之前很多家庭購房不需要首付的情形不同，中國家庭購買首套住房的首付比例是30%，購買第二套住房的首付比例更是高達60%。因此，中國居民的購房杠桿水平較低，即使房價出現整體顯著下調，其風險也不大。而且，中國居民部門的資產負債表目前仍然比較健康，被迫出售住房的可能性較小，個人購房貸款的違約風險整體可控。據測算，當前中國居民部門的資產負債率僅為6%左右，這明顯低于大多數國家居民部門的資產負債率。

第二，雖然房地產企業長期償債能力有所惡化，但是短期償債能力和盈利能力依舊比較樂觀，因此房地產企業大范圍違約的可能性不大。長期償債能力方面，2013年二季度以來上市房地產企業的資產負債率一直居于75%-76%的歷史高位，因此長期而言企業面臨較大的償債壓力。不過，2014年一季度房地產企業的資產負債率為75.91%，并沒有超過2013年三季度75.96%的峰值。而且，長期里伴隨著剛需和改善性需求的釋放，房地產企業庫存壓力將有所緩解，其償債壓力也將會隨之減輕。短期償債能力方面，雖然上市房地產企業的流動比率自2012年四季度以來已經連續六個季度表現出小幅上升的趨勢，從1.6提高到了1.65，但是這一水平依然顯著低于2010年初的高水平（1.9左右）。

盈利能力方面，2012年以來上市房地產企業的銷售凈利率呈現出微弱的下行趨勢，但是仍然保持在高位。截至2014年一季度，上市房地產企業銷售凈利率居于12%的高水平，其表現明顯優于2003-2007年間的盈利狀況。可見，目前上市房地產企業的盈利能力依然樂觀，這為企業償還債務以持續運營提供了保障。

地方政府有動機也有能力阻止房地產崩盤

地方政府高度依賴于房地產，一旦房地產市場過度下滑將給地方經濟帶來巨大沖擊，地方政府有動機也有能力阻止房地產崩盤。房地產業能夠給地方政府帶來巨額的土地出讓金和可觀的稅收收入，為地方政府發展經濟籌集資金。其一，地方政府利用其在土地市場上的壟斷地位，一邊遵從《土地管理法》的規定以土地原用途為標準對農民進行補償，一邊按照市場價值出讓土地，從中獲取極大的價差。2000~2013年，全國土地出讓金總額達到了19.7萬億，土地出讓金占地方政府財政收入的比重迅速走高，期間有8年超過了40%，有5年超過了50%，2010年更是達到了72.4%。①其二，房地產“五稅”（房產稅、城鎮土地使用稅、土地增值稅、契稅和耕地占用稅）等稅收收入也是地方政府的重要財源。“五稅”占地方政府財政收入的比重已經從2007年的11.7%升到了2007年的17.7%。

土地出讓金還是地方政府償還債務的重要資金來源。在《預算法》不允許地方政府發行債券的情況下，為了滿足融資需求，近年來地方政府相繼成立投融資平臺，地方政府債務由此產生。地方政府之間的激烈競爭促使債務規模迅速膨脹。國家審計署審計結果表明，截至2013年6月底債務余額已經達到17.89萬億元的高位。由于財權本來就很有限，在找不到更好的資金來源的情況下，地方政府再次把償還債務的重任“賦予”了土地出讓金。截至2012 年底，各級地方政府承諾以土地出讓金償還的債務余額3.49億元，占地方政府負有償還責任債務余額的37.23%。其中，浙江、天津、北京、福建、海南和重慶等省份更是高達50%以上。土地出讓金對地方政府償還債務的重要性不言而喻。

鑒于房地產對地方政府的重要性，如果房地產業出現劇烈下滑的態勢，土地出讓金和房地產相關稅收必將大幅減少，正因如此地方政府必然會有足夠的動機去干預市場，更關鍵的是地方政府依然具備干預市場的能力。在經歷了多輪房地產調控之后，房地產市場目前受到嚴格的限購、高首付比例、偏緊的貨幣政策環境等多方面的限制，這也就意味著政府目前擁有多種手段和工具來給房地產市場注入活力。例如，政府可以在房價出現過快下滑態勢時放松限購政策，重新“激活”此前被“鎖定”的投資性住房需求。政府也可以實施更加寬松的信貸政策（如降低首付比例等）激發城鎮家庭尤其是購買能力相對較低的貧窮家庭的住房需求和流動性人口的住房需求。此外，三四線城市的地方政府還可以加快戶籍制度改革進程，讓農村居民更加便利地到城鎮落戶，催生新的住房需求來支撐房地產市場的持續發展。

（作者分別為中國人民大學經濟學院教授；中國人民大學經濟研究所聯席副所長）

網載 2015-08-23 08:39:30