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感謝各位領導，我跟上海證券報交往已經非常多年了，我記得我在1992年的時候，那時候我就寫證券方面的文章，第一篇文章就發在上海證券報，那時候我找的就是丁永強，那時候的題目叫“技術分析與分析的技術”，那時候技術分析非常流行，你如果不懂得技術分析的話，相當于你就不懂得證券，你就沒有資格在這個圈子里面講話，技術分析也是一門工具，這門工具怎么運用？還是需要有技術，我大概是這么一個話題。所以說跟資本市場，跟上海證券報的交情非常深，跟上證報的各界領導都很熟悉，也是深得他們的幫助。

我在2012年年初的時候寫過一篇文章，叫做“實物投資高收益時代或將過去”，這時候包括房地產，包括技術品、黃金、古玩、煤礦、鐵礦、油井等等，在那個年代，這些投資都是非常好的標的。但是讓我沉重這個念頭是在2011年的第三季度，當時黃金價格出現大幅度下跌，黃金價格下跌之后，又引發了有色金屬價格下跌，比如說鋁、銅等等的價格下跌。我在2012年年初的時候，我寫了一篇文章，可能實物投資原先的收益率很高，超過M2的增速，在2012年之前M2增速，2002年到2012年漲了4.5倍左右，房地產投資的收益超過5倍的，古玩藝術品基本上一年翻一倍，這個收益都是非常高的。但是到2011年黃金價格出現下跌以后，我反思中國的重化工業是不是頂峰時期已經過去，房地產作為最大配置的品種，它的價格上漲空間是不是開始收窄了。實物投資如果沒有太多的機會，你所投的應該就是金融資產了，金融資產從邏輯上來講，股票也是一個重要的金融資產，除了股票至于，還有債券，還有銀行的理財產品、信托產品，2012年之后，銀行的理財產品、信托產品、保險管理這三塊產品基本上突飛猛進的，尤其是信托產品。但是股票市場表現依然不好，這個也是對我的邏輯的一種反思，覺得我自己的邏輯不太成立，當然一個是利率市場化，這對股票肯定不利的，對債券也不利，與此相關的就是銀行理財產品、信托產品，因為它們的利率水平相對于儲蓄利率要高，比較受歡迎。從一個側面也印證了，確實市場的主流資金從實物投資領域轉向金融產品領域，但是金融產品領域也有好的表現，其中一個是創業板指數，一個是中小板指數，它們的上漲從2012年的9月份開始，已經上漲兩年了。

我現在反過來講，我當初并不認可創業板跟中小板，我覺得它們的步驟水平這么高，我當初的邏輯，房地產相當于50倍市盈率，因為房價租金比只有2%的話，對應的是50倍市盈率，銀行股對應5倍市盈率，邏輯上來說，應該銀行股比房地產更有投資價值。但是恰恰相反，銀行股到現在為止表現還是很差。但是高市盈率的創業板和中小市值板塊，這兩個板塊表現都很好。現在來講，創業板大概是69倍的市盈率，中小版大概是42倍市盈率，我們并沒有按照原先的邏輯，從高市盈率的房地產流向低估值的大盤出股。最近這段時間我也想通了，實際上它沒有流向是因為這些板塊，它是跟實物資產緊密相關的，比如說銀行很大一部分貸款，30%以上是跟房地產相關，跟我們的土地相關的，如果做這個實物資產，它價格未來不看好的話，對應的這些融資，應該也是很難被看好的。但是反過來說，證券融資、股權類融資、債權類融資，這些融資手段將來的前景要好，這就可以解釋為什么券商，像信托，當然信托未來前景肯定也不會太樂觀，但是我覺得非銀行類的金融板塊應該有比較好的表現，因為它更加市場化，更加跟非實物的關聯度比較小，像PE融資、產業基因，這些都轉向新興行業，轉向服務業，這個是內在的邏輯。

所以說對中國來講，比較確定的，轉型在逐步推進，對于股市來講，未來我想還是有很多的機會。純市場經濟國家M2的增速比較低，接近于社會主義市場經濟的國家，M2增速都是比較高的，主要融資渠道是通過銀行，貨幣存數還有4.3左右，基礎貨幣一旦投放還是通過銀行渠道，通過間接融資渠道的話，中國的M2的增速還是會很快的，M2增速很快造成的不良后果就是企業債務率水平繼續上升，整個社會債務率水平繼續上升。看美國，美國的M2為什么那么低呢？在過去10年來占GDP的比重沒有提高過，中國已經超過100了，它還是通過直接融資來推動經濟增長的，中國喊了那么多年要發展直接融資，但是還是發展不起來，名義上直接融資比重提高了，實際上都是銀行的業務。M2高增長沒法持續了，這個體制從利率市場化，利率市場化的結果就是更傾向于直接融資，我覺得M2縮減的話，它的增速減少的話，對我們權益類融資、債券類的融資是有有利的。第二個現象就是利率，利率更多的反映出人口結構的問題，比如說日本、歐洲的利率都很低，實際上只能靠老齡化，但是再看印度、巴西的利率都很高，雖然它的經濟增速沒有中國高，但是它的利率很高，它的人口平均年齡還是比較低的，所以它的增長潛力比較大。從這個角度來講的話，中國人口老齡化，中國利率下行也是一個長期趨勢。所以說利率的下行對資本市場，對股市又是一個推動作用。所以這兩個貨幣現象，實際上反映了這個市場格局的變化，經濟格局的變化。我覺得這是第二個，對于資本市場的支持。

另外一個支持還是來自于經濟結構的調整，為什么創業板和中小板已經漲了兩年？這兩年我們經濟是下行的，從2010年開始經濟下行。這還是我前面最早講的邏輯，中國重化工業化時代的高潮期已經過去了，中國面臨經濟借給的調整，我們的服務業的比重在上升，從我們的統計數據上面就可以體現出來，目前拉動經濟增長的還是以消費為主導的，投資占比在下降。服務業這一塊的上升，因為像創業板、中小板，服務類的公司占比比較高，科技類的、平臺類的公司占比都比較高，這也是跟我們中國經濟基本特征有關的。我們的人均GDP目前大概是在6000美元左右，這個6000美元所對應的是日本的70年代的水平，日本70年代的人均GDP6000美元，在這個階段，日本發生了一個變化，它這個實物消費，像衣食這一類的生活必需品的消費增速比重是下降的，而交通、娛樂、通訊、醫療等等，這些消費的比重開始上升。所以這跟中國非常像，我們現在所處的這個階段，當你的收入水平到一定程度的時候，你自然會想到你的生活環境怎么樣，你的空氣質量怎么樣，你的水的質量怎么樣，食品安全問題怎么樣，對于娛樂、教育、健康、醫療的需求上升了。而這些板塊，這些行業所對應的大部分公司都是座落在中小板、創業板當中。

中國環境發生這樣的變化對我們股市來講，勢必會產生這種風格的變化，我們這么長時間以來，應該要有一個風格的轉化，畢竟創業板，中小板漲了這么長時間，美國的納斯達克指數所對應的市盈率是22倍，我們創業板應該是它的市盈率的3倍，還是沒有一個下行的跡象。說明中國投資者預期，我們資本市場的特征比較重預期，不是太重估值。我們整個交易結構當中，散戶教育占85%，機構教育占15%，再反思一下，比如在06年07年的時候，當初提倡超常規的發展機構投資者，機構投資者在07年占股票的市值比重達到了最高潮，達到了30%左右，現在又回落到15%，所以市值回落到15%，交易量也只占到15%，我們這個市場還是散戶決定，當然散戶有大散戶，小散戶，大散戶的話語權可能更大一點。這個過程你要改變的話，讓中國的估值跟成熟市場接軌，通過滬港通讓投資理念接軌的話幾乎是不可能的，我們不能期望有了滬港通之后估值就跟它接軌，我們完全是一個國內的市場，一個散戶的市場，QFII占比只有2%左右，而人家都占到30%，50%的水平。即便是臺灣、韓國比較開放的市場，對他們的定義還叫新興市場，還沒有被世界銀行納入成熟市場，說明這個市場發展是一個非常慢的過程。美國從一個散戶市場，轉變到一個以機構投資者為主導，他們這個機構投資者為主導占比也就在70%左右，大概花了七十多年的時間，我們A股市場到現在為止不過是24年的時間，所以對于投資理念的變化，我覺得還是需要時間來考驗的。但是不管怎么樣，我覺得無論從我們的基本面，我們整個經濟回落，我們寬松的貨幣政策，我們經濟結構的調整，經濟的轉型，都在影響我們資本市場的變化，投資熱點不斷的轉移。

最近我們看到一個現象，就是融資融券的規模在不斷的增加，所以我也問我們的相關人士，他說按照這樣的速度，中國的融資融券的規模比重應該會超過我國香港，中國投資者活躍度還是很高的，他們這種博弈心理還是非常強的。所以市場這種重心從居民資產配置來講，轉向金融資產也是合理的。現在居民資產配置的最大兩項，一個是房地產，一個是儲蓄。現在房地產向金融投資這個領域，向風險偏高的領域轉變，但是像儲蓄明顯是向理財產品市場轉移，理財產品市場從趨勢來講也是很驚人的今年年初銀行理財產品規模大概是十萬億左右，現在已經接近十六萬億，按照這樣的速度明年可以達到二十萬億，這種儲蓄市場的轉移，我們金融市場在配置上，債券類，權益類配置還是非常低，這就為中國資本市場提供了非常美好的前景。

最后從投資方向的把握方面，有四個層面的思考，第一個層面的思考，我們管理層的意愿能不能改變市場的趨勢，我覺得這是不能夠改變市場趨勢的。三中全會也也提出讓市場在資源配置中起決定性作用，我們所謂政府的管理層的意愿，最早的意愿當初人民報社論對我們股市影響非常大，現在人民日報再發社論的話影響在遞減了，我們至少知道管理層是希望市場能夠繁榮，證券市場能夠發展，股價能夠上漲。但是這個意愿不能夠這個趨勢，在房價上漲的時候也有意愿要房價下跌，意愿這個東西只能夠平緩市場的趨勢，而不能夠改變市場的趨勢。

第二個，僅僅有意愿，你不能夠改變，不能夠落到實處，政策能夠改變市場趨勢呢？我覺得政策最多是在一個短期對市場有影響，長期還是改變不了趨勢，因為政策往往是逆周期的，逆周期的話還是只能夠起到平緩，或者短期能夠起到一定的作用。比如對宏觀經濟的調控，比如目前從去年六月份錢荒，管理層政策是想去杠桿去泡沫，那個時候方向是對的，因為我們企業的債務要重，金融機構債務也重，地方政府債務也比較重，你應該去杠桿，問題你一做之后出現了錢荒，之后調整了方向，這樣做可能會出現系統性風險，所以從13年末就開始推出SLF，推出之后，改變了市場預期，所以利率往下行。但是利率往下行，大家反思一下，如果經濟持續往下走的話，利率肯定也會往下行的，只不過它的政策SLF，通過PSL來建立一個利率，由銀行來調控的利率走廊，所以它其實還是一個短期行為，它不能夠化解我們目前的金融風險。按理說你應該要去杠桿的，但是實際上今年所做的是先加杠桿，希望在今后的改革當中把有些問題化解掉，但是能不能化解掉，還是需要有實質性行動。所以我覺得，我們的政策只能夠改變短期的趨勢，影響短期價格波動，對于長期還是沒有影響的。

第三個層面就是意識層面，投資者的預期和偏好，這對于我們的證券價格還是有一個長期的顯著影響，中國投資者就喜歡小股票，這么多年來沒有改變他們的投資風格，就喜歡頻繁地交易，所以我們的換手率一直是比較高的，就喜歡炒預期，預期比這個估值要更重要，在成熟市場，預期也會有，但是會比較理性，但是我們的預期希望每個創業板公司都能夠成為馬云的阿里巴巴，都有豐富的想象力。對于我們目前這個市場來講，還是散戶為主的市場，曾經在QFII剛進入的時候，得到追隨過，在基金業蓬勃發展的那幾年里面，也進入到，比如說2003、2004年也進入過價值投資時代。但是現在回過頭來看這個階段很短，所以說這個市場還是要迎合投資者偏好，誰來對市場有決定性作用，那還是散戶，還是他的投資理念所決定和影響的，這個風格還是很難改變。所以我們在現在來講，你在選擇的時候，肯定還是看未來這個市場里面有哪些并購重組，有哪些新興行業的崛起，他們會放大這些事件，使得股價出現比較大的波動。從現在這個階段或者今后相當長的階段，并不是選擇你認為哪個公司被低估了，而是選擇投資者的偏好是什么。作為機構投資者來講的話，它也只能夠去迎合散戶，不能夠改變散戶，因為85%的市場都在交易。

最后一個投資思考的層次，實際上還是一個長期問題，中國近期到底怎么樣，我們的經濟增長可持續時間有多長，潛在的危機有哪些，還有一個層面就是國家治理、公司治理，你現在講到的很多股票價格翻番的，所謂的資產注入，這些游戲再往深講就是內幕交易了，但是大家玩這方面的游戲樂此不疲，市盈率炒高了60倍、70倍，再從美國收購一個網絡公司，網絡游戲，5倍市盈率注入到里面，當然能漲了。這個游戲大家都在玩，問題在于能夠玩多久，所以長期的問題，我們還是要看公司治理，就是國家治理。從大層面來看，中國的經濟增長，中國的社會繁榮關鍵取決于國家治理，從小的層面看，關鍵還是取決于公司治理，這個是本質的東西，最高層面的東西，當這個市場在波動，在癲狂的時候，你還是要想到這些問題還是存在的，為什么中國上證綜指從2000年到現在為止基本上沒怎么漲過，本質問題就是公司治理問題。這個在經濟增長這么好的年代沒有給投資者足夠的貢獻，沒有給一個令人滿意的回報，你的股價自然漲不起來。為什么作為死的東西，房價漲了那么多呢？作為活的東西，股價漲得很好，這就是三中全會提出來的要完善國家治理。我想中國將來面臨的問題還是很大，不會因為你寬松的貨幣政策而對我們現在的問題有任何的改觀。目前企業的債務水平占GDP比重超過130%，而美國雖然經濟增速很低，但是它的企業債務占GDP比重只有75%。比較之下，我們的差距還是很大。所以選擇公司治理優秀的企業，選擇能夠及時轉型的優秀管理團隊，這是我們長期應該遵循的投資理念。

所以中國的資本市場未來肯定會隨著中國的改革開放而走向成熟，可以跟美國的證券市場并駕齊驅，但是這需要有一個慢的過程。所以我前面講到的四個層次也是由低到高的四個層次，我們在90年代初的時候都是把人民日報社論看成救市的良藥，到現在為止，我們還是得面對散戶市場，那么未來呢？未來的市場肯定是成熟的市場，所以我們既要面對現實，把握現實當中由于投資者的預期，投資者的信息偏差所帶來的估值方面的洼地，一些機會，又要著眼于未來市場的建設、市場的進步和社會的發展。這就是我一些比較粗淺的思考，供大家批評，謝謝！

（李迅雷：海通證券首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇副理事長）

網載 2015-08-23 08:41:58